Не так давно на конференции, посвященной проблемам привлечения капитала, я услышала выступление одного инвестиционного банкира. Пафос был примерно такой: «Господа, кризис закончился, и кто первый выйдет на рынок IPO, тот и побьет всех конкурентов». В зале между тем сидели представители среднего бизнеса, хлебнувшие горя с обслуживанием заемного капитала в 2008 — 2009 годах. Уроки кризиса не извлечены? Все уже забыли о многочисленных дефолтах эмитентов корпоративных облигаций, банкротствах компаний? С этими вопросами я пришла к кандидату экономических наук, доценту кафедры «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансового университета при правительстве РФ, заместителю генерального директора ООО «ИФК “Метрополь”» Наталье Анненской. 

Смена модели

— Мое глубокое убеждение: возврата к модели инвестиционного бизнеса, какую мы наблюдали в России в последние 20 лет, не будет. Она в значительной степени базировалась на спекулятивных операциях, на предположении о глобальной недооцененности российских активов и возможности многократного и быстрого увеличения их капитализации без дополнительных капитальных затрат. Во многом это предположение оказалось верным. Но сейчас ценовая асимметрия в основном выровнена, в том числе за счет развития рынка ценных бумаг и активности инвестиционных банкиров. Поэтому в ближайшие годы ожидать роста капитализации российского рынка без серьезных инвестиций я бы не стала. К сожалению, это понимают далеко не все, поэтому мы и слышим подобные выступления.

Большая часть финансистов, работающих на фондовом рынке, — дети «бычьего рынка». Они были весьма успешны в условиях роста, но другого рынка не знают и зарабатывать на нем не умеют. К еще большему сожалению профессионального сообщества, среди нас мало гениев. Поэтому в нынешних условиях предложить клиентам что-то принципиально новое в части привлечения финансирования достаточно трудно. Вот большинство «продавцов» продуктов инвестбанков и продолжают надеяться, что все опять начнет бурно расти, вернется время высоких и легких доходов за счет размещения корпоративного долга на рынке капитала. Не вернется.

В ближайшие годы будет работать в основном модель прямого кредитования. Причина — усиление роли государства в экономике после кризиса. Через прямое кредитование государству проще управлять тем сегментом экономики, который оно считает приоритетным, и укреплять таким образом власть. Эта тенденция наблюдается в посткризисные периоды на протяжении уже трех веков. Когда рынок финансовых инструментов начал схлопываться, большинство участников обратилось за помощью к государству. Под помощью я подразумеваю не только инвестиции, но и принятие определенных нормативных актов и действия со стороны регуляторов рынка. Например, активизация ЦБ РФ на рынке репо в значительной степени купировала кризис ликвидности в конце 2008 года. Поэтому теперь государство имеет право защищать свои интересы и проводить ту политику, которую считает приемлемой (особенно в части компаний, получивших финансовую поддержку в острый период кризиса). Это объективно, с этим надо просто смириться.

— Наталья Евгеньевна, такая тенденция характерна только для российского рынка?

— Думаю, она общая: я смотрю, как ретиво американское правительство стало спасать свою промышленность. Нравится нам это или нет, но мы поднимаемся на новый уровень, и надо переосмысливать влияние государства. Особенно в сфере финансовой индустрии. У нас она очень далеко оторвалась от того, что называется реальным капиталом. Государство понимает, что не регулировать дисбаланс не может: это повлечет за собой катастрофы, в результате которых могут быть ущемлены интересы подавляющей части населения.

В России на смену модели работают еще и фундаментальные причины исторического характера. У нас сложилась модель финансовой индустрии с доминирующим банковским сегментом, действует континентальная модель права, в которую банковское кредитование и развитие финансовых институтов в формате универсальных банков вписываются весьма органично. А фондовый рынок исторически строился по англосаксонской модели права. Поэтому в России банки и брокерско-дилерские компании, фактически занимающие нишу инвестиционных банков, все время развивались то в противоречие, то в дополнение друг другу. Обратите внимание: все крупные финансовые группы работают в виде холдингов, где кроме финансово-инвестиционных компаний обязательно представлены и банки. Да, они кредитуют брокеров под покупку ценных бумаг, тем самым способствуя надуванию спекулятивного пузыря. Но с формальной точки зрения они все равно банки, выполняющие функцию классического кредитования конечного заемщика, они и регулируются по иным условиям, нежели брокерско-дилерские компании.

Фондовый рынок, конечно, прорвется. Когда я студентам на лекциях говорю, что он существовал в нашей стране даже в условиях диктатуры пролетариата, они мне сначала не верят. А потом легко соглашаются:
в СССР всегда были государственные займы, они распределялись по принудительной подписке. Были и маркетмейкеры, ведь займы в Сберкассе можно было купить и продать. И эти бумаги были у многих наших прабабушек и прадедушек. То есть рынок прорывается, даже если его давят как катком.

Поэтому и сейчас работа для спекулянтов останется. Да, ниша будет меньше, но ничего криминального в этом нет. А вот сфера привлечения капитала через создание финансовых инструментов на время сожмется существенно. 

Перевод с индустриального на финансовый

— И это означает, что инвестиционные банки исчезнут?

— Вовсе нет. Повторю: рынок прорвется. Те, кто успел заработать в период роста, будут переводить деньги со спекулятивного рынка в сегмент прямых инвестиций. Грубо говоря, зарывать в землю: разрабатывать месторождения, строить заводы, учить людей.

— А кто не успел? 

— У нас пока нет достаточного количества растущих частных компаний, чтобы они были понятны частному инвестору. В таких условиях необходимо формировать рынок стабильных инвестиционно привлекательных частных компаний. И для этого надо рисковать. Поэтому инвестиционные банки будут скупать венчурные проекты и выводить их на коммерческую основу. А венчурному инвестору нужно рано или поздно зафиксировать прибыль, продав проект. Для этого надо сделать компанию не только прибыльной, но и максимально прозрачной, что наши инвестиционные банки умеют неплохо.

Другое направление — привлечение банковского финансирования в долгосрочные проекты. Коммерческие банки, которые, как я полагаю, будут играть основную роль в финансировании экономики, не всегда могут работать напрямую с компаниями. А компании, особенно такие, где нет финансистов, часто не очень понимают, чего банки от них хотят. Они говорят на разных языках. Инвестиционные банки должны стать переводчиками с индустриального языка на финансовый. И мне кажется, что эти услуги будут востребованы. Просто инвестиционные банкиры акцент деятельности перенесут на финансовое или стратегическое консультирование. Но здесь есть одна сложность.

Дело в том, что у нас эта деятельность абсолютно не регулируется: частный финансовый консультант ни за что не отвечает. На рынке могут появиться «консультанты» без лицензий профучастников, не подотчетные ни одному из существующих надзорных органов. В этой ситуации до мошенничества один шаг. Считаю, стоило бы ввести какие-то регулирующие меры. За рубежом деятельность финансовых консультантов регламентируется, они несут ответственность.

— Значит, такие способы привлечения инвестиций, как IPO, выпуск долговых бумаг, сойдут на нет?

— Я этого не утверждаю. Крупные прозрачные компании, безусловно, будут и дальше привлекать деньги через долевое и долговое финансирование. Но эти размещения станут уделом избранных. Посмотрите, как сегодня идет размещение долговых бумаг первоклассных эмитентов: книга заявок переподписана в пять-шесть раз. И попробуйте войдите в это поле, которое держат глобальные банки. Там конкуренция жесточайшая, с допустимыми и недопустимыми приемами борьбы.

Защитить маленького инвестора

— Если модель, о которой вы говорите, получит развитие, банки в финансовой индустрии будут доминировать...

— Нашествия коммерческих банков бояться не нужно. В конце концов, наше население больше тяготеет именно к банкам. Хотя бы потому, что в России люди больше верят им, чем брокерским компаниям. Особенно в глубинке. Здесь есть только один риск: увлекшись игрой на фондовом рынке, банки (а при такой модели они будут вести себя более активно и в качестве инвесторов) могут ослабить внимание к процедурам риск-менеджмента. Особенно это актуально, когда мы говорим о банке небольшого размера, который начнет собирать деньги с населения, а потом вкладывать их в какие-нибудь акции пятого эшелона. Сами по себе эти акции неплохи, но для того, чтобы получить прибыль от таких инвестиций, их нужно держать в портфеле лет пять. А населению деньги, если это деньги вкладчиков, надо возвращать сейчас. По­этому если банки не будут достаточно искусны в вопросе гармонизации активов и пассивов, они могут пострадать, а вместе с ними пострадают и их вкладчики.

Для меня более неприятно в этой модели затруднение выхода на рынок маленького инвестора (я имею в виду инвестора, который работает на свою позицию и не получает лицензию дилера, потому что она ему не нужна). Чисто техническое: банки начнут выставлять заградительные комиссии. Банкам, если они пойдут в инвестиционную деятельность, для вовлечения массового инвестора на рынок интереснее развивать такой инструмент, как ОФБУ. И банки будут говорить клиентам: зачем вам самим инвестировать в ценные бумаги, идите в ОФБУ.

— Не могу обойти стороной вопрос о создании в России международного финансового центра. Как вы оцениваете эту идею?

— По приказу можно построить дорогу, трубопровод, мост, здание. Но не международный финансовый центр. Перевести операции удастся, только создав комфортную среду. Вот если среда будет комфортна, то будут и операции достаточного масштаба, чтобы назвать это международным финансовым центром. Поэтому для создания в России международного финансового центра акцент надо сделать не только на строительстве дорог, но и формировании среды. Одна из ее составляющих — коммуникации. Один частный инвестор на семинаре во время Дней финансовой грамотности в Екатеринбурге задал представителям фондовых бирж очень правильный вопрос: «А кто будет нести ответственность за то, что у меня сервер рухнул?». Вот когда серверы не будут рушиться, и инвесторы придут, и центр будет.