Катастрофы не будет

Рост фискальной нагрузки снизит финансовые показатели компаний цветной металлургии. Влияние этого фактора пока не критично, но в перспективе скажется на конкурентоспособности национальных игроков

В  конце июня подкомиссия по таможенно-тарифному и нетарифному регулированию российского правительства поддержала предложение Минэкономразвития о введении комбинированных пошлин на экспорт черных и цветных металлов за пределы ЕАЭС. Предполагается, что доходы от пошлин позволят компенсировать удорожание металлопродукции на внутреннем рынке. Повышенные экспортные пошлины на ключевые товары черной и цветной металлургии будут временными, их планируется ввести с 1 августа по 31 декабря 2021 года. За это время будет разработан постоянно действующий механизм, позволяющий сконцентрировать в бюджете сверхприбыль национальных игроков металлургического рынка. Обвинения в формировании этой сверхприбыли отрасли месяц назад предъявил вице-премьер Андрей Белоусов.

Введение пошлин — один из способов сдержать рост на металлопродукцию, продолжающийся весь текущий год. Так проявляются особенности мировой конъюнктуры. После резкого падения котировок в марте — апреле 2020 года на мировых площадках начался восстановительный рост цен на все группы промышленных цветных металлов. В первом квартале 2021 года средняя цена меди выросла на 50% до 8475 долларов за тонну, цинка — на 30% до 2750 долларов за тонну (см. индикаторы, с. 30).

— Общей особенностью рынков металлов с конца прошлого года является заметное повышение спроса на них со стороны ресурсоемких отраслей, а это строительный сектор и машиностроение, — находит объяснение руководитель отдела экономического и отраслевого анализа Центра аналитики и экспертизы ПСБ Евгений Локтюхов. — Спрос вызван активной фазой посткризисного восстановления мировой экономики и низкими ставками. Дополнительным фактором выступила реализация Китаем программ по контролю за выбросами, что способствует росту импорта отдельных металлов и сырья в эту страну.

По мнению аналитика ФГ «Финам» Алексея Калачева, поддержку ценам оказывает относительно небольшой разрыв между видимым потреблением и объемами производства:

— Восстановление деловой активности в совокупности с накопленным за время спада экономики промышленным спросом пока обгоняют возможности производителей увеличивать предложение. Кроме того, рост цен поддерживается мерами финансового стимулирования развитых экономик во время пандемического кризиса. Триллионы долларов закачаны в мировую экономику, и это также влияет на динамику цен, обеспечивая платежеспособный спрос на металлы со стороны потребителей и инвестиционный спрос на производные инструменты на биржевых товарных площадках.

Высокая спекулятивная активность инвесторов, как обычно в таких ситуациях, вносит свой вклад в конъюнктуру, соглашается управляющий директор сектора металлургии аналитического управления «Открытие Research» Даниил Каримов:

— В мире идет восстановление экономической активности, все больше правительств принимают решения о переходе к возобновляемым источникам энергии.

А поскольку в финансовом секторе наблюдается избыточная ликвидность, инвесторы стремятся капитализировать зарождающиеся тренды.

Даниил Керимов считает, что текущие цены на цветные металлы существенно выше фундаментально обоснованных значений, определяемых издержками на производство, а также балансом спроса и предложения:

— В мае котировки на медь снизились с максимальных уровней, тем не менее они остаются почти на 30% выше равновесного уровня. Эта дельта в ценах обуславливается наличием спекулятивной премии.

В такой конструкции есть несомненные плюсы, прежде всего — возможность роста инвестиций в горнодобывающие проекты, которые при низких ценах казались менее рентабельными. И процесс уже пошел, рассказывает Алексей Калачев:

— Недавно канадская компания Ivanhoe Mines в партнерстве с китайской Zijin Mining начала производство медного концентрата на своем проекте Камоа-Какула в Демократической Республике Конго — на несколько месяцев раньше запланированного срока. В этом году производство на месторождении Камоа-Какула должно вырасти до 80 — 95 тыс. тонн меди в концентрате. После нескольких этапов расширения пиковая годовая добыча меди на руднике составит более 800 тыс. тонн, и этот проект станет вторым по величине в мире медным рудником, к тому же с самым высоким содержанием меди. Индонезия в этом году в полтора раза увеличивает производство никеля. В Китае в 2021 году ожидается ввод в строй производственных линий по выпуску первичного алюминия совокупной мощностью 2,98 млн тонн в год. В России Русал продолжает строительство в Иркутской области Тайшетского алюминиевого завода мощностью 430 тыс. тонн.

Между тем высокие цены провоцируют рост стоимости продукции с высокой добавленной стоимостью, где используются цветные металлы, и это сдерживает восстановление экономики. Также негативным следствием становится разгон инфляции, подчеркивает аналитик «Фридом Финанс» Евгений Миронюк:

— Динамика цен на цветные металлы указывает на высокую сырьевую инфляцию. Индекс цен на сырьевые товары Bloomberg Commodity Index с начала года «подорожал» на 19% до 93 п. к 28 июня.

По мнению Евгения Миронюка, это становится потенциальным ограничителем роста глобальной экономики, и правительства стран, зависимых от импорта сырьевых ресурсов, стремятся остановить цены на промышленные металлы, в том числе на медь как один из самых ценных цветных металлов в мире: «К примеру, Государственный совет Китая объявил о том, что намерен бороться за сдерживание роста цен на сырье. Для этого предлагается координировать монетарную политику и использовать иные инструменты. Цена на цветные металлы, в том числе широко применяющиеся в промышленности, является опережающим индикатором роста базовой инфляции».

В расчете на сдерживание цен и инфляции правительства многих стран и применяют протекционистские меры. Российские власти пошли по тому же пути.

— Добыча и производство национальных компаний сосредоточены в России, — объясняет логику решения Алексей Калачев. — Себестоимость производства растет умеренными темпами, особенно с учетом относительно стабильного курса рубля. И в то же время основная часть продукции продается на экспорт, что позволяет получать дополнительные доходы от роста мировых цен. Из России на экспорт уходит около 70% первичной меди, около 80% алюминия и около 90% никеля. Внутренний спрос формирует заметно меньшую часть продаж. Экспортные цены транслируются на внутренний рынок, и это создает проб­лемы для перерабатывающих предприятий и потребителей.

Большинство опрошенных нами экспертов не видят сильных факторов влияния протекционистских мер на финансовый результат компаний отрасли.

— Текущая благоприятная ценовая конъюнктура рынков металлов способствует росту доходов лидеров металлургической отрасли до рекордных уровней в этом году, — считает Евгений Локтюхов.

По мнению Даниила Каримова, быстрый рост цен на цветные металлы уже позволил российским горнодобывающим компаниям сгладить последствия пандемии COVID-19 и направить дополнительные доходы на улучшение финансовых метрик, выплаты акционерам и реализацию долгосрочных проектов улучшения операционной эффективности:

— Период необходимо воспринимать как возможность в спокойной обстановке исправить ключевые проблемы в операционной цепочке, улучшить финансовую позицию, чтобы подготовиться к периоду волатильности котировок в следующие 5 — 10 лет. 

По словам Алексея Калачева, для российских производителей складывается чрезвычайно удачная конъюнктура, которая обеспечит им в 2021 году сильные финансовые результаты. Так, по его оценке, «Норильский никель», несмотря на негативные последствия февральской аварии, может увеличить операционную прибыль примерно на треть, рентабельность по EBITDA — c 49% в 2020 году до 58%, чистая прибыль вырастет в 1,6 — 1,7 раза.

Русал способен вернуть рентабельность по EBITDA и чистой прибыли к уровням 2017 — 2018 годов.

В представленной модели действия временных пошлин кроме переменной составляющей в размере 15% вводится постоянная неснижаемая часть. Минимальная пошлина для меди устанавливается на уровне 1126 долларов за тонну, для никеля — 2321 доллар за тонну, для алюминия — 254 доллара за тонну:

— Фактически к текущим спотовым ценам минимальная пошлина для меди и никеля составляет около 12%, а для алюминия — около 10%, — отмечает Алексей Калачев. — Это значит, что в случае ценовой коррекции на рынках металлов реальная пошлина для российских производителей может оказаться выше 15%. Это создает определенные риски. Но справедливости ради стоит отметить, что российский горно-металлургический комплекс отличается высокой рентабельностью, маржа по EBITDA в 30 — 50% — это норма. Поэтому для большинства металлургов рост фискальной нагрузки снизит их результаты, но не станет катастрофой.

Из России на экспорт уходит около 70% первичной меди, около 80% алюминия и около 90% никеля

По оценке Алексея Калачева, потери производителей будут зависеть от того, какую долю в их выручке составляет экспорт:

— В 2020 году Норникель от продаж в России и СНГ получил лишь около 4% выручки, все остальное — от экспорта. Однако платиноиды под пошлину не попадают, а значит, экспорт палладия, который принес в прошлом году 42% выручки, не пострадает. Продажи меди и никеля принесли Норникелю по 21% выручки каждый.

В итоге Норникель потеряет не так много.

Сложнее всего ситуация скажется на Русале, который получает от экспорта алюминия около 75% выручки. Все это будет обложено пошлиной как минимум с августа по декабрь. В отличие от остальных производителей часть сырья для производства алюминия Русал импортирует. Кроме того, у этой компании высокая долговая нагрузка. Пожалуй, как раз в отношении

Русала обвинение в получении сверхприбыли менее всего применимо.

Евгений Локтюхов прямое влияние введения экспортных пошлин на ожидаемую EBITDA ведущих публичных компаний отрасли оценивает в 4 — 11%, с учетом балансировки внутренних цен недополученные доходы могут составить 7 — 19%. 

Введение экспортных пошлин на металлы, вероятно, проявится лишь в обрушении котировки компаний сектора, полагает Евгений Миронюк: «Пошлины лишат металлургов порядка 160 млрд рублей. Однако окончательные оценки влияния этой меры на объемы их инвестпрограмм и дивидендов еще не сделаны».

— Это неожиданный негативный фактор, не заложенный ранее в цены акций и способствующий ухудшению дивидендного профиля компаний отрасли, — соглашается Евгений Локтюхов.

Но на долгосрочном горизонте российские компании могут столкнуться с новыми вызовами, база для которых закладывается именно сейчас. Даниил Каримов видит негативный эффект от этой меры в потенциальном снижении конкурентоспособности российских компаний относительно мировых: 

— Значительная недополученная прибыль ограничит возможности металлургов по наращиванию конкурентных преимуществ в период, когда требуется существенный рост инвестиций в новые проекты по экологии и другие актуальные направления.

Мировой рынок готовится к росту потреб­ления меди. Как отмечает в отчете Fitch Solutions, переход к безуглеродной энергетике, который осуществляют западные страны, станет основным источником расширения спроса на медь. По оценкам агентства, удельное потребление меди в альтернативной энергетике в 12 раз больше, чем в традиционной. Так, в ветроустановках используется 2,5 — 6,4 тонны меди на мегаватт установленной мощности, в солнечных станциях — около 5,5 тонны на мегаватт.

Спрос на медь будет стимулировать также выпуск электромобилей и создание сети зарядных станций, которую придется многократно расширять в ближайшее десятилетие. Согласно прогнозу Fitch Solutions, в 2021 — 2030 годах потребление меди в сегментах альтернативной энергетики и элект­ромобилей будет увеличиваться в среднем на 13% в год. Некоторые европейские страны намереваются запретить продажи автомобилей с двигателями внутреннего сгорания после 2035 года.

Во втором полугодии эксперты ожидают небольшого охлаждения цен на мировом рынке. Даниил Каримов полагает, что котировки могут начать снижаться, реагируя на выход спекулянтов из сырьевых активов:

— Так, уже сейчас наблюдается снижение чистой длинной позиции во фьючерсах на медь со стороны инвестиционных фондов. Более того, в краткосрочной перспективе ожидается планомерное восстановление предложения металлов, что может привести к росту видимых запасов на рынке и ускорить снижение цен. Сигналы ФРС о будущем ужесточении монетарной политики регулятора могут также ускорить снижение цен, поэтому уже в течение следующих месяцев рынок цветных металлов может зафиксировать существенный рост волатильности и формирование нисходящего тренда. 

Евгений Локтюхов ожидает падение мировых цен на металлы во втором полугодии на 7 — 10% по сравнению с текущими уровнями, а по никелю и свинцу допускает откат на 3 — 4%.

Прогноз конъюнктуры на долгосрочном горизонте говорит, однако, о разноплановых тенденциях (см. «Временное охлаждение», с. 25): вероятно, стоит ожидать снижения цен на медь и никель, но при этом некоторые аналитические группы повышают долгосрочный прогноз цен на алюминий.

Временное охлаждение

Ввод пошлин будет способствовать снижению внутренних цен и на какой-то период улучшит условия для потребителей цветного металлопроката в России, считает исполнительный директор Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Айрат Халиков

— Айрат, как будут двигаться цены на основные группы промышленных металлов на среднесрочном горизонте?

— В этом году промышленная активность в мире вернулась к докризисным уровням на фоне снятия карантинов. Основные промышленные регионы (Китай, ЕС и США) показывают высокие темпы роста экономик, что ведет к увеличению спроса на промышленные металлы и отражается на ценах на товарных рынках. За первое полугодие 2021 года медь подорожала на 18% до 9145 долларов за тонну. По итогам полутора лет рынок меди стал рекордсменом по росту цен среди рынков цветных металлов: с декабря 2019 года цены на медь выросли на 48%, на алюминий, никель и цинк — на 22 — 32%. Главными факторами роста были увеличение импорта меди Китаем, снижение складских запасов металла до многолетних минимумов и рост опасений по поводу стабильности поставок.

По нашим прогнозам, в 2022 — 2024 годах на мировом рынке меди будет умеренный профицит из-за ввода новых медных заводов. Это позволит ценам на медь снизиться до уровней, комфортных потребителям и производителям меди. В Чили и Перу, где добывается 40% медного сырья в мире, готовятся налоговые реформы горнодобывающей промышленности. Увеличение налогового бремени приведет к росту себестоимости в этих странах, что улучшит конкурентоспособность горнодобывающих компаний других регионов, в том числе и России.

На алюминий цена с начала года выросла на 25% до 2385 долларов за тонну, спрос в мире в первом квартале увеличился на 17% год к году, но лишь на 5% относительно первого квартала докризисного 2019 года. Производители средств транспорта, обеспечивающие 37% спроса на алюминий в мире, в первом полугодии 2021 года столкнулись с дефицитом полупроводников, что стало причиной сокращения выпуска автомобилей и, соответственно, потребления алюминия автомобильной промышленностью. По предварительным прогнозам, дефицит полупроводников исчезнет окончательно лишь в 2022 году, что позволит восстановить производство автомобилей и поддержит спрос на алюминий.

Мы повысили долгосрочный прогноз цен на алюминий в среднем на 25% главным образом из-за влияния энергетических реформ в Китае, который производит 57% алюминия в мире. Сейчас в этой стране усиливается контроль над выбросами парниковых газов, вводится запрет на строительство новых энергоемких производств в отдельных провинциях. Это приведет к снижению темпов ввода алюминиевых заводов. В результате Китай в 2022 году из экспортера алюминия станет импортером, что кардинально повлияет на мировой рынок. Ранее избыток производства алюминия в Китае был главным фактором низких цен на металл в мире.

Никель подорожал лишь на 3% до 17,2 тыс. долларов за тонну за шесть месяцев 2021 года. И это стало худшим результатом среди цветных металлов. Главная причина — запуск в Китае завода по выпуску никеля с низкой себестоимостью, пригодного для производства батарей для электротранспорта. Он существенно снизил вероятность возникновения дефицита никеля в производстве батарей.

— Какое влияние на российский рынок окажет введение экспортных пошлин?

— По предварительным оценкам, экспортеры никеля будут выплачивать пошлину в размере 2000 — 2500 долларов за тонну, производители меди — 900 — 1100 долларов, алюминия — 250 — 300 долларов. С учетом доли экспорта металлов, пошлинные платежи производителей меди составят 5% от выручки, алюминия — 7 — 8% от выручки. Это сократит доходы компаний, но в то же время ввод пошлин будет способствовать снижению внутренних цен и временно улучшит условия для предприятий России, потребляющих цветные металлы: производителей проводов, кабелей, нержавеющей стали и другой продукции.

В нашей истории уже был опыт применения подобных мер. После кризиса 2008 года также происходил значительный рост цен на металлы в мире, и в 2010 году российское правительство ввело экспортные пошлины на никель и медь в размере 10%. В результате в 2011 году потребление меди в промышленности России выросло на 42% год к году до максимального исторического уровня. После отмены экспортной пошлины в 2014 году потребление меди на внутреннем рынке России упало на 40% и не восстановилось до сих пор: медеплавильным комбинатам выгоднее экспортировать медь. Однако рост экспортной выручки дал толчок росту инвестиций в медную промышленность, в результате в 2017 — 2020 годах мы наблюдали рост добычи меди в России в среднем на 6% в год.