Алхимики инвестиций

Международные рынки
Москва, 04.12.2006
«D`» №12 (15)
Воздействие хедж-фондов на финансовые рынки стало настолько сильным, что последние не в состоянии эффективно функционировать без первых. Такая зависимость может выйти боком для их участников

В минувшем сентябре всего за неделю один из ведущих американских хедж-фондов, Amaranth Advisors, потерял почти 65% активов — более 6 млрд долларов. Менеджер сделал неверную ставку на разницу в цене между летними и зимними фьючерсами на газ. Но вместо того, чтобы с приближением холодов подняться, после заявления Департамента энергетики США о необычайно высоких запасах газа зимние фьючерсы упали на 12%.

Крах Amaranth Advisors затронул интересы множества инвесторов, вложивших в него значительные средства, включая ряд крупных пенсионных фондов, а также ведущие мировые банки — Morgan Stanley, Credit Swiss, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs и Bank of New York.

Его величество хедж

История с Amaranth Advisors заставила инвестиционное сообщество и ведущие регулирующие органы Запада пересмотреть свое отношение к роли и влиянию хедж-фондов на стабильность финансовых рынков, а также к риску широкого использования фондами деривативов и других новомодных финансовых инструментов. И в этом нет ничего удивительного. Их влияние на движение рынков и финансовая мощь значительны (см. «Досье на хедж-фонды»).

Следует отметить, что общепринятого определения хедж-фонда, не существует. Широко распространенное представление, что они занимаются страхованием рисков (ценовых, кредитных, валютообменных), далеко от истины. Если следовать определению МВФ, хедж-фонд — это инвестиционные пулы, организованные в форме частных партнерств, как правило, зарегистрированные в офшорных зонах с целью минимизации налогообложения и государственного регулирования. По сути, их объединяет два принципа: отсутствие каких-либо жестких, не подлежащих пересмотру ограничений в использовании инвестиционных стратегий и стремление применять их к любым экономическим и финансовым объектам с целью получения максимально возможной абсолютной доходности безотносительно к сложившимся рыночным условиям. Наиболее крупные фонды — Farallon Capital Management, Bridgewater Associates, Goldman Sachs Asset Management, GLG Partners, Man Investments. 

Стратегии «зарабатывания на рынке любой ценой» достаточно сложны для понимания непрофессионального инвестора. Специально для «желающих снимать сливки без долгих раздумий» созданы так называемые фонды хедж-фондов (ФХФ), где инвестор не обременен задачей выбора отдельных фондов и анализом их стратегий. Всю работу в этой сфере он делегирует профессионалам, которые создают диверсифицированный портфель из нескольких (чаще всего 15–20) хедж-фондов, использующих различные стратегии и за счет этого имеющих низкую степень корреляции.

За последние пять лет активы под управлением ФХФ выросли более чем в пять раз. ФХФ контролируют около 900 млрд долларов США, или около 50% общих активов всей хедж-фонд индустрии. Наиболее крупными ФХФ являются: Man Investments (39,8 млрд долларов), UBS Global Asset Management A&Q (37,8 млрд долларов), Union Bancaire Privee Asset Management (30 млрд долларов), Permal Asset Management (26 млрд долларов), HSBC Republic Investments (25,5 млрд долларов), GAM Multi-Manager (18 млрд долларов).

До последнего времени доминирующим источником капитала хедж-фондов были индивидуальные инвесторы. Но за прошедшие пять лет ситуация изменилась, теперь основная доля активов приходится на институциональных инвесторов — пенсионные фонды, университеты, благотворительные организации и т. д.

Двуликий ангел рынка

Общепризнано, что именно благодаря инновационной деятельности хедж-фондов значительно расширился арсенал стратегий, применяемых инвестиционным сообществом и традиционно ориентированных лишь на инвестиции в акции, облигации, валюты и сырьевые товары. Инвестиции стали приобретать непростой характер, все решительнее превращаясь в синтетически созданные и сложно структурированные продукты, такие как контракты на разницу, кредитные дефолтные свопы, обеспеченные долговые обязательства и многие другие (более подробно об усложнении инструментов срочного рынка D’ писал в №10(13) от 2 октября 2006 — «Мир заигрался»).

Во многом поэтому хедж-фонды делают рынки более эффективными. Благодаря своей повышенной активности и значительной доли в объеме торгов как на биржевом, так и на внебиржевом рынках эти партнерства обеспечивают последним необходимую ликвидность, существенно снижая спрэды между ценой спроса и предложения, и тем самым уменьшают риски участников рынка. В этом аспекте их можно назвать своеобразными поглотителями риска, ведь они — наиболее значимые покупатели всевозможных рисковых инструментов, начиная с акций, облигаций и долгов проблемных компаний и заканчивая обширным перечнем структурированных продуктов, нередко плохо обеспеченных надежными активами. Они также представляют собой ведущего продавца для инвестиционного сообщества всевозможных хедж-продуктов — прежде всего так называемых кредитных деривативов, страхующих инвесторов от всевозможного вида проблем (дефолта, банкротства и т. д.).

  Иллюстрация: Кирилл Рубцов
Иллюстрация: Кирилл Рубцов

Правление Федеральной резервной системы США в своем недавнем докладе, посвященном опционной торговле на учетные ставки американского доллара, отметило, что многие участники рынка рассматривают хедж-фонды в качестве значительной стабилизирующей силы. Примером может послужить ситуация лета 2003 года, когда рынок опционов и облигаций оказался в крайне стрессовой ситуации и только активность хедж-фондов, начавших продавать опционы, смогла восстановить ликвидность рынков, ограничить степень потерь как дилеров, так и обыкновенных инвесторов. Исследования, проведенные в рамках US Commodity Futures and Trading Commission, также показали, что специализирующие на торговле фьючерсами хедж-фонды не увеличивают, а уменьшают волатильность соответствующих рынков, обеспечивая их участников необходимой ликвидностью.

Однако стремительное развитие хедж-фондов оказалось сопряженным с целым спектром серьезных проблем. По мнению ряда исследователей, все возрастающая роль, которую играют эти нерегулируемые фонды, концентрация в них огромных ресурсов, способных увеличиваться в разы почти мгновенно благодаря плечу и деривативам, а также агрессивность применения ими многих стратегий в состоянии дестабилизировать финансовую систему всего мира.

Со времени кризиса в 1998 году крупнейшего на тот период хедж-фонда LTCM многое изменилось. Намного улучшился риск-менеджмент. Не изменилось одно — они не стали более открытыми. Как и прежде, в своем подавляющем большинстве они представляют собой никем не регулируемые и не подлежащие контролю образования. Это ведет к формированию всевозможных видов рисков.

По замечанию президента ФРБ Нью-Йорка Тимоти Гейтнера, наглядным примером здесь может послужить то, как хедж-фонды взаимодействуют с банками и инвестиционными структурами. «Стремление к поддержанию конфиденциальности своих торговых стратегий приводит к тому, что фонды совершенно не прозрачны для посторонних и не желают предоставлять своим банкам достаточно подробную информацию о положении фонда в целом. Без такой информации у частных дилеров и банков возникают трудности в оценке как вероятности дефолта противоположной стороны, обремененной большой долей заемных средств, так и потенциальной ковариации с другими позициями фонда».

Следует отметить, что хедж-фонды в какой-то степени стали заложниками собственного успеха. Повышая эффективность рынков и обеспечивая их необходимой ликвидностью, они столкнулись с проблемой особого рода, а именно — как в атмосфере снижающейся волатильности и все более справедливой оценки обращающихся на рынках активов заработать столько, чтобы оправдать получаемые бонусы. Ответом стало усиленное применение хедж-фондами наиболее агрессивных стратегий, использование большего плеча, обращение к более рискованным операциям и все менее ликвидным, проблемным и ненадежным активам.

Такое поведение даже одного хедж-фонда может грозить неприятностями всему рынку, создав эффект домино. Так, стремясь к получению быстрой прибыли с использованием плеча, но не имея должной диверсификации активов и достаточного объема ликвидных резервов, рыночный риск, который фонд отважится принять на себя, может оказаться чрезмерным (именно это и произошло с Amaranth Advisors). Результатом станет его крушение. Толчком послужит тривиальное требование гарантийного взноса (margin call). Ситуация для попавшего в такую ситуацию фонда может еще более обостриться из-за отсутствия ликвидности оставшихся на счетах активов. В итоге хедж-фонд будет не в состоянии по разумным ценам ликвидировать свои позиции, а кредитовавшие его банки столкнутся с трудностями при продаже взятого у него обеспечения.

Рискованное поведение одного хедж-фонда – угроза всему рынку

Огромным риском для финансовых рынков является то, что многие хедж-фонды оказываются вовлеченными в торговлю одними и теми же активами в одно и то же время. Например, выстраивание позиций по одному и тому же развивающемуся рынку или ставкам на устойчивость той или иной валюты на 1 июня текущего года. Европейский центральный банк (ЕСВ) предупредил о рисках в отношении стабильности рынков, вызванных так называемой корреляцией доходности хедж-фондов. Наглядным примером подобной корреляции является стремительное падение рынков мира после 11 мая этого года.

Спусковым крючком этих событий послужило известие о грядущем повышении учетных ставок Центральным банком Японии. Причиной же было повсеместное использование хедж-фондами так называемой carry trade-практики. Для финансирования своих операций фонды постоянно привлекали огромные заемные средства, но, чтобы не платить большие проценты, они покупали японские иены, а затем обменивали их на американскую валюту (учетная ставка по иене начиная с 1999 года и до последнего времени была практически равна нулю). Однако такой механизм займа неожиданно дал сбой. В результате все участники процесса, опережая друг друга, бросились к выходу. Чтобы зафиксировать тающую прибыль, хедж-фонды начали массированный сброс недавно столь популярных активов — золота, нефти, стали и акций развивающихся стран. Сложившуюся ситуацию четко охарактеризовал вице-президент ЕСВ Лукас Пападемос: «Все увеличивающаяся схожесть позиций хедж-фондов — одна из главных угроз финансовой стабильности».

Деривативная мина замедленного действия

Пожалуй, наибольшая угроза финансовой стабильности рынков со стороны хедж-фондов лежит в сфере производных, а точнее, в их особой области — кредитных деривативах. Рынок последних можно рассматривать как систему рыночных отношений, обеспечивающих перераспределение финансовых потоков посредством купли-продажи кредитных рисков.

На рынке кредитных деривативов, ныне перешагнувшем уровень в 26 трлн долларов, хедж-фонды играют первостепенную роль. Именно они являются основными продавцами этих синтетически выстроенных производных инструментов.

Вместо того чтобы хеджировать собственные риски, они, используя кредитные деривативы, начали увеличивать продажи страховок от кредитных рисков и активно принимать на себя гарантии компенсации от всевозможных потерь — начиная с дефолта и заканчивая полным или частичным банкротством. Сегодня, при относительной стабильности кредитных рынков, премия, полученная от продажи таких страховок, выглядит оправданной. Но ситуация может измениться. Получая, казалось бы, легкие деньги, хедж-фонды в силу колоссального объема и стоимости сделок, которые они совершают с кредитными деривативами, подвергают себя угрозе дефолта, а финансовые рынки — полной или частичной дестабилизации. Наглядный пример — события весны 2005 года, когда кредитные агентства снизили рейтинг долгов компаний General Motors и Ford, сведя почти на нет стоимость кредитных деривативов, выстроенных вокруг этих долговых обязательств. Хедж-фонды, считая себя крайне удачливыми, получив прибыль в размере трех-четырехпроцентной разницы в цене между продажей гарантии от дефолта по облигациям этих двух компаний и покупкой гарантии от потерь на другие, менее рискованные кредитные обязательства, вдруг начали терять деньги с обеих сторон.

В результате рынок вошел в пике — банки отказались покупать и продавать, а хедж-фонды не смогли закрыть позиции.

Характер и суть воздействия хедж-фондов на современные финансовые рынки можно выразить словами Тимоти Гейтнера: «Одни и те же факторы могут как уменьшать вероятность будущих системных событий, так и <…> усиливать остроту финансовых шоков. Изменения, которые уменьшают подверженность системы малым шокам, могут увеличить жестокость шоков больших». Все как в жизни.

Досье на хедж-фонды: ну очень большие и рисковые

Активы под управлением хедж-фондов во всем мире составляют 1,786 трлн долларов (данные HedgeFund.net), а приток новых средств за квартал — 51,5 млрд долларов. Общее количество фондов в мире — 7–9 тысяч, примерно 9% из них ежегодно закрывают свой бизнес. Четыреста хедж-фондов — это мегасоздания с капиталом более 1 млрд долларов, контролирующие 80% всех активов индустрии.

В офшорных зонах зарегистрировано 55% всех хедж-фондов. При этом 54% менеджеров находятся в США, 23% — в Евросоюзе и только 14% — в самих офшорных зонах. Прописку в офшорах под управлением хедж-фондов имеют 64% всех капиталов.

Если сравнить индустрию хедж-фондов с экономикой некой страны, а величину активов под управлением с ВВП, то экономическая мощь этой «страны» окажется чуть меньше Италии, но больше Испании. Но поскольку фонды активно используют стратегии, связанные с существенным заимствованием средств или плечом, позволяющим увеличивать экономический потенциал находящихся под управлением средств в десять и более раз, то сила воздействия хедж-фондов вполне сопоставима (если не превосходит) с размером экономики США с ВВП в 13 трлн долларов.

На них приходится почти половина объема торгов на ведущих биржах мира — NYSE и LSE. Им принадлежит 15% объема торгов с облигациями и деривативами; с облигациями развивающихся рынков — 45%; с проблемными долгами — 47%; с левереджными кредитами — 30%; с высокодоходными облигациями — 25%; с кредитными деривативами — более 55% (данные Greenwich Associates).

Структура хедж-фонда

Главный партнер (основатель фонда) и Ограниченный партнер. Первый занимается оперативной деятельностью фонда, второй лишь участвует в нем своим капиталом. Главный партнер получает стимулирующую плату, определяемую партнерским соглашением (примерно 20% от чистой прибыли партнерства). Еще взимается административная плата (2% от величины чистых активов). Полученная прибыль распределяется между всеми партнерами пропорционально их долевому участию. В США, поскольку хедж-фонд является частным инвестиционным партнерством, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) ограничивает в нем число инвесторов до 99. При этом не менее 65 из них должны иметь статус аккредитованных (определяется по критерию чистой стоимости долевого вклада — от 250 тыс. до 1 млн долларов). В хедж-фондах, зарегистрированных в офшорных зонах, количество инвесторов, не являющихся гражданами США, не ограничено.

У партнеров

    «D`»
    №12 (15) 4 декабря 2006
    N12 (15) 4 декабря
    Содержание:
    Персональный взгляд
    Точка отсчета
    Международные рынки
    Реклама