Не все пилюли одинаково полезны

Тема номера
Москва, 04.10.2010
«D`» №18 (105)
Российский рынок ждет очередного высокотехнологичного размещения — компании «Фармсинтез». Однако при сравнении ее с лидерами рынка приходит понимание, насколько последние недооценены

Первое десятилетие нового тысячелетия запомнилось инвесторам не только акциями технологического сектора — не менее яркими и обжигающими оказались идеи из фармацевтического сектора. Российские инвесторы, может, того и не ведая, идут в ногу с мировыми рынками — во всяком случае, со сладкоречивыми менеджерами компаний и доверчивыми инвесторами у нас полный порядок.

24 ноября планируется IPO петербургской компании ОАО «Фармсинтез», предварительные оценки капитализации которой и планы развития, оправдывающие оную капитализацию, превышают самые смелые прогнозы. В рамках IPO будет размещено 23 млн акций. С учетом предполагаемой цены 20,6–27,7 руб. «Фармсинтез» привлечет 400–600 млн руб., а стоимость компании на бирже составит 1,5–2 млрд руб.

Эмитент прогнозирует, что сумеет нарастить выручку к 2015 году в пять раз, на этом смелом прогнозе и оценены акции компании. Более того, по словам председателя совета директоров «Фармсинтеза» Дмитрия Генкина, справедливая стоимость акции вырастет с нынешних 20–27 до 200–270 руб. к 2016 году. Но что должно отрезвить инвесторов — так это воспоминания о прошлых громких IPO в фармацевтическом секторе. Даже несмотря на то, что фармсектор очень неоднороден, ни одна из компаний, размещавшихся на российском рынке, еще не смогла сделать хоть что-то похожее на планы «Фармсинтеза».

Унаследованные болезни

Производителем лекарств, который первым провел IPO, в 2006 году стала компания «Верофарм». Мотивом к размещению стали финансовые сложности материнской «Аптечной сети 36,6». Для развития розницы «36,6» требовались деньги, и они через IPO продали 48% акций «Верофарма». Инвесторы с удовольствием расхватали весь предложенный объем бумаг, а размещение прошло по верхней границе ценового диапазона — $28 за акцию. По итогам IPO капитализация «Верофарма» составила $280 млн: компанию оценили в 12,8 по коэффициенту EV/EBITDA — экзамен на оптимизм инвесторы выдержали с честью. Да и было за что платить: к моменту размещения «Верофарм» был крупной и известной компанией, одним из крупнейших производителей дженериков, онкологических препаратов, пластырей и перевязочных материалов. У «Верофарма» на тот момент было три собственных завода.

Стоит отметить, что после того, как «Верофарм» стал публичным, он стабильно развивался — сейчас его суммарные производственные мощности составляют половину от мощностей лидера сектора «Фармстандарта». Среди российских производителей лекарств компания занимает третье место по объему производства. Портфель «Верофарма» насчитывает более 300 производственных препаратов, кроме того, в разработке находятся еще 72. После кризиса компания демонстрирует рост финансовых показателей, а по коэффициенту EV/EBITDA на текущий момент оценена на уровне 5,3, что очень дешево и подразумевает дисконт 40% при сравнении с аналогами с развивающихся рынков. Столь низкая оценка обусловлена проблемами у материнского холдинга — «Аптечной сети 36,6» (см. «“Верофарм”: сложности родословной»).

На текущий момент акции компании торгуются ненамного выше уровня IPO четырехлетней давности: доходность со времени размещения составила чуть выше 20% . Видимо, сейчас очень хороший момент для входа в бумаги производителя лекарств, так как, когда решатся проблемы с материнским холдингом, рынок совершенно по-другому будет оценивать бумаги «Верофарма».

Рука Абрамовича

Еще более интересным и масштабным было размещение «Фармстандарта». В 2003 году Millhouse Capital Романа Абрамовича выкупила у американской ICN пять фармацевтических заводов и 96 аптек. На базе этих активов и еще двух заводов и был создан «Фармстандарт».

К 2007 году компания стала лидером российского рынка, и акционеры решили провести IPO, чтобы зафиксировать прибыль. Организаторы перед размещением оценили фармпроизводителя в $1,7–2,2 млрд — по этой цене существующие акционеры и продали свои акции. Как и «Верофарм», «Фармстандарт» разместился по верхней границе ценового диапазона и смог привлечь $880 млн — колоссальная сумма, учитывая то, что инвестиции прежних акционеров на 2006 год составили $74 млн. Остается позавидовать этой сделке. На момент размещения «Фармстандарта» коэффициент EV/EBITDA составил 13.

Спустя три года остается признать, что, как и в случае с «Верофармом», акции «Фармстандарта» так и не стали «граалем». Компании удалось многое, ее темпы роста были очень впечатляющими: если в 2007 году выручка составляла $445 млн, то к 2009-му этот показатель вырос до $758 млн, а к 2012 году, возможно, достигнет $1 млрд. Текущее соотношение EV/EBITDA составляет 11,1 — недешево по сравнению с «Верофармом», но и недорого в сравнение с аналогами с развивающихся рынков. Поэтому она интересна с инвестиционной точки зрения, даже несмотря на то, что во многом финансовые успехи зависят всего лишь от двух препаратов — «Арбидол» и «Пенталгин» (см. «Незаменимый “Арбидол”»).

Удар от государства

Знаковым можно назвать недавнее размещение крупнейшего дистрибутора лекарственных препаратов «Протек». Эмитент существует на рынке с 1990 года, при этом его деятельность и результаты в течение многих лет были одними из самых закрытых в секторе. В 2009 году, перед размещением, завеса тайны приоткрылась. Основным владельцем компании был основатель и председатель совета директоров Вадим Якунин. В 2009 году выручка «Протека» составила 91,6 млрд руб. (сопоставима с выручкой АвтоВАЗа или «НоваТЭКа»), EBITDA — 5,84 млрд руб.

Во время IPO «Протека» не получилось продолжить старую традицию продажи акций на максимуме. При коридоре $3,1–4,5 за бумагу компании удалось «продаться» по $3,5 за акцию, что дало капитализацию $1,85 млрд. Такая стоимость подразумевает соотношение EV/EBITDA на уровне 8. На фоне ажиотажных размещений прошлых лет цена вызывает легкое недоумение и, скорее всего, демонстрирует умеренность инвесторов к рискованным вложениям.

Более того, в сентябре 2009 года акции и так недорогого «Протека» снизились в стоимости почти в два раза. Виной всему стало ограничение государством уровня торговой надбавки при оптовых и розничных продажах лекарств. Таким образом, государство искусственно ограничило рентабельность основного бизнеса «Протека» и продемонстрировало наличие заметного риска в секторе.

Казалось бы, бизнес «Протека» диверсифицирован и помимо каналов сбыта состоит и из производственных («Сотекс», по объему производства являющийся шестым в России) и исследовательских активов («Протеиновый контур»). Однако 85% выручки компании приносит фармдистрибуция — менее маржинальный бизнес, нежели производство лекарств. Доля же неторговых компании в структуре выручки «Протека» мизерна, поэтому они не способны нивелировать просадку по основному бизнесу.

Герой нашего времени

Что же собой представляет герой предстоящего размещения? В 1996 году «Фармсинтез» был зарегистрирован в Санкт-Петербурге. С 2001 года компания взяла планку на мировой уровень и организовала производство в соответствии со стандартами GMP (международный стандарт организации и контроля над производством лекарственных средств). Основной владелец (75%) — международный фонд Amber Trust, остальные бумаги принадлежат Дмитрию Генкину.

В портфеле у «Фармсинтеза» четыре собственных препарата, в разработке находятся еще шесть. Львиная доля продукции «Фармсинтеза» реализуется через госзакупки, потому и новые разработки, в первую очередь препарат для лечения рассеянного склероза, также рассчитаны на спрос со стороны государства. На фоне такой уверенности в гарантированном спросе со стороны бюджета не лишним было бы вспомнить историю «Фармстандарта» с препаратом «Бортезомиб», когда «Фармстандарт», традиционно поставлявший данное лекарство, уступил контракт на 3,5 млрд руб. конкуренту, предложившему меньшую цену. Вот только, в отличие от «Фармстандарта», для «Фармсинтеза» подобная ситуация станет критичной.

«Фармсинтез» обещает будущим инвесторам, что средства от размещения пойдут на строительство нового завода, сделки M&A, клинические испытания лекарств и продвижение продукции на рынках ЕС и США. А в дальнейшем эмитент планирует пройти листинг на NASDAQ. Планы наполеоновские, но все же прогноз пятикратного роста выручки, сделанный собственно «Фармсинтезом», выглядит нереально оптимистичным. Как показала практика, никому из российского крупняка не удалось достигнуть похожих цифр даже в лучшие годы. Хотя «Фармсинтез» и выигрывает конкурсы на госзакупки и растет за счет этого весьма уверенно, никто не гарантирует, что в будущем деньги налогоплательщиков так же щедро будут финансировать компанию.

Еще более нереальной выглядит оценка «Фармсинтеза» перед IPO: организаторы считают, что показатель EV/EBITDA на уровне 44 ничуть не испугают рынок (напомним, EBITDA «Фармсинтеза» в 2009 году составил 34 млн руб.). Возможно, потому компания и выбрала организатором размещения «Алор-инвест», который ранее сумел провести IPO Института стволовых клеток человека.

И «Верофарм», и «Фармстандарт» в момент размещения были оценены в три с лишним раза скромнее, чем оценивает себя «Фармсинтез», а стояли на ногах более уверенно. Но и им не удалось показать пятикратный рост выручки и десятикратный рост капитализации. Про «Протек», который торгуется ниже цены IPO, остается только скромно молчать.

Конечно, вышеизложенные суждения могут показаться грубыми, ведь у фармпроизводителя действительно могут быть очень успешные лекарства, но, увы, при рассмотрении «Фармсинтеза» не видно фактов для оправдания столь завышенной стоимости, а в глаза бросается масса спорных обещаний. При анонсированной цене, наверное, лучше избегать акций компании, а уж если хочется приобщиться к фармбизнесу, то зубры российского рынка «Фармстандарт» и «Верофарм» — отличная альтернатива с адекватными оценками.

Оценки фармацевтических компаний при размещении

«Верофарм»: сложности родословной

Кризис больно ударил по «Верофарму». Главные же сложности пришли, откуда не ждали — со стороны материнской компании: «Верофарм» оказался единственным приносящим прибыль активом «Аптек 36,6». Так или иначе 52% акций фармпроизводителя оказались в залоге у Standard Bank. «Аптеки» искали покупателя на этот пакет, но так и не нашли.

Но даже не риск «жесткой» смены владельца стал основной сложностью для компании. Главная проблема была в том, что «Верофарму» пришлось невольно отвечать по долгам материнского холдинга. Мало того что «Аптеки 36,6» оказались крупнейшим должником «Верофарма», но и большинство других покупателей продукции фармпроизводителя из-за того, что «Аптеки» были должны и им, не торопились расплачиваться с самим «Верофармом». Так или иначе компании пришлось прокредитовать «мать» почти на 200 млн руб., чтобы она рассчиталась с дебиторами «Верофарма». Эта сомнительная сделка стала поводом для разбирательства ФСФР, хотя санкций так и не последовало.

Незаменимый «Арбидол»

Поскольку путь разработки собственных лекарств труден и финансово требователен (в первую очередь потому, что после развала Советского Союза людей и команд, способных на это, почти не осталось), компании «Фармстандарт» пришлось сосредоточиться на поглощениях. Главные бренды компании были покупными: «Пенталгин» достался в наследство от ICN, «Арбидол» в 2006 году приобретен вместе с компанией «Мастерлек». И именно «Арбидол» уже в 2006-м стал лидером по продажам среди препаратов на российском рынке. Однако в этом крылся и заметный минус: к началу размещения «Фармстандарта» на четыре основных препарата приходилось свыше 70% выручки.

Компания неоднократно пыталась диверсифицировать свой портфель. На это она тратила значительные средства, но не всегда удачно. К примеру, с приобретением производителя противораковых препаратов «Мир-фарм» возник конфликт. «Фармстандарту» пришлось продать долю в компании, несмотря на всю перспективность препаратов. «Топ-менеджеры “Фармстандарта” и “Мир-фарма” не сошлись характерами», — поговаривают на форумах.

Помимо покупки конкурентов «Фармстандарт» пытается разрабатывать и выпускать препараты самостоятельно. Так, на «Уфавите» был запущен проект по выпуску генно-инженерного инсулина, «Фармстандарт» подписал соглашения с зарубежными партнерами, например с бельгийской Solvay Pharma на лицензионное производство двух ее иммуномодулирующих препаратов — «Имудона» и ИРС-19.

Однако, несмотря на длинный ряд поглощений, ничего, равного «Арбидолу» и «Пенталгину», компании заполучить пока так и не удалось.

У партнеров

    «D`»
    №18 (105) 4 октября 2010
    Эффект плацебо
    Содержание:
    Портфель «Д-штрих»: «лонг» по вдохновению

    С начала 2010 года журнал D' давал советы по покупке тех или иных бумаг. Теперь мы решили проследить за дальнейшей судьбой своих рекомендаций. Первые результаты обнадеживают

    Реклама