О рыбаке и дивиденде

Inside / Outside
Москва, 13.12.2010
«D`» №23 (111)
Спустя полгода после размещения капитализация «Русского моря» усохла в два раза. Однако это не значит, что в рыбном секторе нет других интересных идей

Фото: ИТАР-ТАСС

Летняя жара привела к повышению цен на сельхозпродукцию. Корм в дефиците, и цены на говядину и свинину также скоро пойдут вверх. Природа за несколько недель сделала то, чего Росрыболовство не смогло добиться почти за полгода массовой рекламной кампании: население переключается на дешевую альтернативу — рыбу, а ушедший вместе с Советским Союзом «рыбный день» вновь становится актуальным. Это отличный повод вспомнить не только про недавнее размещение бумаг «Русского моря», но и про акции других компаний рыбной промышленности.

Рыбный дефицит

Рыбная отрасль — один из самых динамичных сегментов российского потребительского рынка, и кризис ее фактически не затронул. По словам главы Росрыболовства Андрея Крайнего, в прошлом году было добыто 3,8 млн тонн рыбы, что стало лучшим результатом за последние десять лет, а потребление рыбы на одного человека достигло 14 кг в год. А уже в этом году ожидается улов на уровне 4 млн тонн и рост потребления до 16–17 кг рыбы на человека.

Но и это не предел: Россия по-прежнему отстает по данному показателю от других стран. Так, средний американец в год съедает 22,6 кг морепродуктов, а китаец — целых 25,7 кг. Таким образом, потенциал роста рынка превышает 70%, что дает зеленый свет росту капитализации рыбных компаний.

Однако предприятий, чьи бумаги обращаются на бирже, не так уж много. А большая их часть представлена в RTS Board. Речь идет об акциях Мурманского тралового флота (МТФ) и Находкинской базы активного морского рыболовства (НБАМР). Листинг непосредственно на РТС и ММВБ имеют лишь акции группы «Русское море». Существенно различается и бизнес всех трех компаний: если НБАМР и МТФ — рыбодобывающие предприятия, то «Русское море» позиционирует себя как диверсифицированный холдинг.

Неглубокое море

Группа «Русское море» появилась в 1997 году и первоначально специализировалась на импорте сельди и скумбрии из Норвегии. Затем ассортимент расширялся, и, по оценкам Global Reach Consulting, уже в 2009-м на долю компании пришлось около 10,4% российского рынка рыбы.

«Русское море» давно планировало стать публичным, но кризис отодвинул реализацию этих планов. Дебют холдинга на бирже состоялся весной этого года. Организаторы размещения дружно описывали яркие перспективы развития. Так, по прогнозу «ВТБ капитала», выручка компании в 2010 году должна вырасти почти на 40%, EBITDA — на 60%, чистая прибыль — в два с половиной раза!

Но одно дело планы, другое — факты. Финансовые показатели «Русского моря» ушли в минус. По итогам первого полугодия 2010 года выручка снизилась на 15,6% — до 7,1 млрд руб. Более того, компания зафиксировала убыток 472,9 млн руб. против 276,9 млн руб.чистой прибыли годом ранее. Главная причина снижения — слабые показатели сегмента дистрибуции охлажденной и свежемороженой рыбы. Отметим, что это основной сектор в бизнесе группы и формирует почти 75% ее доходов. Высокие цены на мировых рынках породили недостаток норвежской форели и мороженого лосося, что вызвало проблемы с дистрибуцией. В итоге с начала размещения капитализация компании упала более чем вдвое, до 5,53 млрд руб. Настало ли время покупать?

Действительно, потенциал роста существует. Обычно компании рыбной отрасли торгуются с мультипликатором 1–1,2 выручки. Например, капитализация крупнейшей в мировой рыбной отрасли норвежской Marine Harvest составляет $2,5 млрд при $2,34 млрд выручки в 2009 году. По логике стоимость «Русского моря» должна быть как минимум вдвое выше текущего уровня. Однако в случае Marine Harvest есть существенное отличие: большую часть продаваемой рыбы компания выращивает сама. Благодаря этому ее рентабельность по чистой прибыли около 9%, что лишь немногим уступает валовой рентабельности «Русского моря» — 10,2%. Проще говоря, там, где норвежцы уже считают прибыль, мы только заканчиваем подсчитывать себестоимость.

Свой производственный бизнес есть и у «Русского моря». Предприятие «Русское море — аквакультура» появилось два года назад и на сегодня имеет одно из крупнейших форелевых хозяйств в Карелии. Но пока доля нового подразделения в выручке холдинга не достигнет хотя бы 10–15%, инвесторы, скорее всего, будут воспринимать всю компанию как «рыбного упаковщика». «Сейчас более 80% доходов приходится на дистрибуцию, и говорить о диверсификации бизнеса некорректно. Вряд ли “Русское море” сумеет вернуться к позитивному денежному потоку до конца года, поэтому мы считаем ее текущую рыночную оценку справедливой», — резюмирует аналитик «Абсолют-инвеста» Анна Крылова.

Находка для инвестора

Альтернативу бумагам «Русского моря» представляют акции МТФ и НБАМР, обращающиеся в RTS Board. Обе компании образовались на базе еще советских активов, в первую очередь специализируются на добыче рыбы и в меньшей степени на переработке и производстве консервов.

МТФ — крупнейшая рыболовная компания в Мурманской области, и ее доля в общем объеме добычи в Северном бассейне составляет около 40%. Осуществляет промысел от Баренцева моря до атлантических берегов Африки и ведет добычу более 12 видов рыб.

НБАМР работает в Дальневосточном регионе и ведет вылов рыбы в Тихом океане. Основной промысел — минтай и кальмары, и в этих секторах у компании весьма уверенные позиции: квота на добычу минтая составляет около 13,3% объема квот по РФ, а на добычу кальмара — примерно 50%.

В отличие от «Русского моря» рыболовецкие компании растут быстрее рынка. Если за первое полугодие 2010 года улов рыбы и морепродуктов в России увеличился на 12%, то доходы МТФ и НБАМР — на 15 и 29%, до 2,78 млрд и 3,2 млрд руб. соответственно. Бизнес дальневосточной компании смотрится более привлекательным и по другим показателям. Так, валовая маржа НБАМР за шесть месяцев достигла 56% против 23% у МФТ. Чистая прибыль последнего сократилась почти на четверть, до 246 млн руб. При этом у компании есть значительный, хотя и некритичный долг, составляющий на конец первого полугодия 666 млн руб. У НБАМР чистая прибыль выросла на 52%, до 1,2 млрд руб., а чистый долг отрицательный.

«Исторически сложилось, что из-за географического положения у МТФ более высокие издержки на энергоресурсы и горюче-смазочные вещества. Кроме того, у НБАМР есть дополнительный бизнес по переработке минтая. Он может его реализовать во всевозможных формах: и филе, и фарш, и обезглавленный минтай, и неразделанный минтай. У МТФ такой эффективной схемы, по всей видимости, нет», — указывает аналитик Rye, Man & Gor Securities Ксения Арутюнова. Кроме того, продукция НБАМР пользуется повышенным спросом со стороны соседнего Китая: если в прошлом году объем экспорта был около 50%, то в этом уже более 70%.

Дивидендная отдача

Главное же преимущество бумаг дальневосточной компании перед мурманской — щедрые дивиденды. На протяжении уже нескольких лет подряд НБАМР стабильно отдает акционерам не менее половины заработанной прибыли. В результате дивидендная доходность бумаг порой превышала 20%. Отметим, устав компании позволяет ей выплачивать дивиденды на «обычку» больше, чем на «префы». Главный акционер компании «Дальинвестгрупп», по-видимому, аффилирован с гонконгской Pacific Andes, которая таким образом получает денежные средства от НБАМР. В свободном обращении находится около 10–15% обыкновенных акций и порядка 20% привилегированных.

Несмотря на такую «щедрость», акции НБАМР смотрятся значительно дешевле бумаг как Мурманского тралового флота, так и «Русского моря». Так, показатель P/E за 2009 год у НБАМР около 5,7, в то время как у конкурентов — 14,7 и 11,3 соответственно. Исходя из этой оценки потенциал роста бумаг составляет не менее 100%. И существенных причин для нереализации этого роста нет.

Конечно, нельзя не отметить самый заметный риск для бумаг НБАМР — старость судов. Сейчас флот насчитывает 17 судов, средний возраст которых составляет 25 лет. Однако в 2008 году все суда прошли капитальный ремонт. Таким образом, вероятность того, что несколько кораблей компании одновременно выйдут из строя, невелика. Средняя стоимость рыболовецкого судна около $2 млн. Прибыль компании в прошлом году составила почти 1,5 млрд руб., или $60 млн. Таким образом частичное обновление парка, одно-два судна в год, слабо скажется на денежном потоке для акционеров.

К тому же хорошим подспорьем для бизнеса обеих компаний стала принятая государством стратегия развития рыбной отрасли. К 2020 году на поддержку рыболовства планируется потратить около 458 млрд руб., причем 231 млрд за счет федерального бюджета. При этом увеличение производства планируется посредством развития рыболовства в юго-восточной части Тихого океана и в атлантическом секторе Антарктики, то есть в тех регионах, где присутствуют и МТФ, и НБАМР.

В результате получается, что самая раскрученная бумага в рыбной отрасли — «Русское море» — вряд ли представляет интерес на текущий момент. Намного стабильнее положение у Мурманского тралового флота. Однако самые «вкусные» акции у НБАМР, которые мало того что дешевы с фундаментальной точки зрения, так еще их владельцы получают щедрые дивиденды.

Капитализация "Русского моря" усохла в 2 раза
Щедрая дивидендная политика НБАМР
НМБАР дешева по сравнению с конкурентами

У партнеров

    «D`»
    №23 (111) 13 декабря 2010
    Управление хаосом
    Содержание:
    Психология
    Тема номера
    Образ жизни
    Последний штрих
    Реклама