Париж-Уолл-cтрит, далее везде

• Владимир Ржаницкий

Двадцать шестого августа министр финансов РФ Алексей Кудрин сообщил журналистам, что Россия готова предложить обмен своего долга Парижскому клубу кредиторов на рыночные бумаги.

Инициатива секьюритизации долга возникла как ответ на нетрадиционный шаг германского минфина, два месяца назад разместившего среди частных институциональных инвесторов кредитные ноты, привязанные к платежам по долгу России перед Германией в рамках Парижского клуба.

Российские официальные лица неофициально высказывали недовольство проведенной Германией и неожиданной для Москвы сделкой, давая понять, что приложат все усилия, дабы другие страны-кредиторы из Парижского клуба не проводили подобных операций с российским суверенным долгом. Наводнение внешнего рынка долговыми обязательствами, имеющими отношение к России, может усложнить выход на внешние рынки как самого правительства РФ, так и российских корпоративных эмитентов. У международных инвесторов есть спрос на российский риск, и в этих условиях России выгоднее предложить собственные бумаги, а не вторичные, суррогатные инструменты, "зеркальные" к нашим платежам.

Aries: не ждали

В июне немецкий минфин буквально потряс финансовый мир, объявив об инновационной сделке, связанной с секьюритизацией платежей России по долгу бывшего СССР в рамках Парижского клуба (см. оперативный комментарий "Эксперта" в материале "Долговая распродажа", N25 от 5 июля). В обеспечение этих платежей специально созданная организация выпустила три транша облигаций (прозванных на рынке Aries) - на три, пять и десять лет, средства от продажи которых в размере около 5 млрд евро поступили в бюджет Германии в качестве доходов от приватизации. Иными словами, немцы предпочли получить поступления от многолетних будущих потоков платежей по части российского долга сразу.

Бурные эмоции рынков были вызваны сразу несколькими обстоятельствами.

Во-первых, проведение сделки означало, что на рынок одномоментно выбрасывается на несколько миллиардов долларов ценных бумаг, связанных с российскими рисками, чего никто совершенно не ожидал. Такая неожиданная "инъекция" не могла не привести к серьезному падению котировок всех российских валютных долгов - как государственных, так и корпоративных. Это и произошло, к огромному неудовольствию всех держателей этих ценных бумаг. Более того, на определенный промежуток времени заметно ухудшилась конъюнктура для новых внешних эмиссий долговых обязательств российских компаний.

Во-вторых, ранее неоднократно звучавшие просьбы России к официальным кредиторам более гибко и взаимовыгодно подойти к вопросу погашения ее задолженности натыкались в рамках Парижского клуба на непреклонную позицию именно Германии, с порога отвергавшей саму возможность уплаты долга (в том числе и перед другими странами) иначе, как в соответствии с оригинальным графиком.

Что же подвигло немецкое правительство, ранее не замеченное в излишней страсти к финансовым инновациям, к такой экстраординарной сделке?

Выигравшие и проигравшие

Прежде всего лучший учитель - это нужда. Экономическая стагнация в Германии затянулась, дефицит бюджета центрального правительства уже третий год подряд превышает трехпроцентный порог, ожидается, что к концу нынешнего года задолженность госсектора преодолеет согласованную евросоюзную планку в 60% ВВП. Все это ставит Германию, признанного европейского экономического лидера, в крайне неудобное положение и подталкивает к поиску нестандартных решений, в том числе ранее казавшихся немыслимыми. И хотя общий размер "беды" (превышения маастрихтского критерия бюджетного дефицита), оцениваемый в 0,6-0,7% ВВП, как минимум в несколько раз больше, чем выручка от сделки, курочка по зернышку...

Кроме того, у операции есть и талантливые соавторы - это инвестиционные банки - организаторы выпуска. По всей видимости, именно мощный напор и лоббирование с их стороны стали основным двигателем сделки. Они смогли убедить немецких чиновников в целесообразности приватизации российских долгов.

Не исключено, что очень скоро страна, объявляющая дефолт по официальным долгам, будет иметь дело не только со своими непосредственными кредиторами-государствами, но и с мириадами частных структур-субподрядчиков, ничуть не сдерживаемых дипломатической этикой

Правда, приватизации довольно своеобразной. С юридической точки зрения Германия по-прежнему остается крупнейшим кредитором России (сохраняя соответствующий политический рычаг), а Россия - должником Германии, причем сумма задолженности не уменьшается. Однако значительная часть риска теперь перекладывается на инвесторов: в случае российского дефолта по долгу Парижскому клубу германская сторона гарантирует им лишь 20% номинальной стоимости облигаций.

Поэтому выпущенные облигации получили рейтинговую оценку на две ступени ниже нынешнего российского суверенного кредитного рейтинга. Разумеется, для заемщика (Германии) это означало лишние 1-2% годовых премии за дополнительный риск, которую, разумеется, должны были потребовать инвесторы, но, по-видимому, слишком уж хорошо немцев убеждали и/или слишком уж им нужны деньги.

Итак, суммируем краткосрочные эффекты.

В выигрыше:

• организаторы выпуска - банки, заработавшие совсем неплохие комиссионные (36,5 млн евро);
• основные потенциальные покупатели Aries - хедж-фонды и другие рисковые инвесторы (которые, кстати, никогда не пользовались особым расположением немецких финансовых властей), дешево купившие российский риск и получившие в свое распоряжение новый игровой инструмент. Тот факт, что правительство Германии продешевило, хорошо виден на графике - падение доходности (то есть подорожание) Aries заметно опережает восстановление позиций российских еврооблигаций с погашением в 2030 году после первоначального шока.

В проигрыше:

• Германия, которая дешево продала российский долг (а также свои "твердые принципы"). Это уже вызвало в стране серьезные политические дрязги - сделку резко прокомментировали как немецкая консервативная оппозиция, так и обычно предельно осторожный в оценках Бундесбанк;
• другие официальные кредиторы России, давно готовые и на куда менее радикальные формы приватизации российского долга, которые теперь обижены в лучших чувствах;
• финансовые органы Евросоюза, которые прекрасно осознают, что подобного рода "фитнес", хотя и ведет к текущему улучшению бюджетных показателей, на деле не только не решает серьезные проблемы долгосрочного плана, но, более того, их усугубляет;
• Россия, ценные бумаги и рыночный имидж которой пострадали, а долговое положение ничуть не улучшилось. Поскольку формально торгуется не сам российский долг Парижскому клубу, а Aries, обязательства некой германской компании, использовать рыночные операции для управления долгом не представляется возможным. Минфин России не счел нужным скрывать своего раздражения в связи с форматом и результатами сделки;
• держатели российских ценных бумаг, понесшие, пусть и временно, потери из-за падения их котировок;
• российские корпорации, которые вынуждены дороже платить по своим новым заимствованиям из-за значительного роста количества бумаг с российскими рисками в обращении.

Баланс, прямо скажем, пока невеселый. Но может, основные блага ждут нас впереди?

"Официальная" капитуляция

Последствия сделки этим далеко не исчерпываются. Она, безусловно, будет иметь и долгосрочный отзвук в финансовом мире далеко за рамками традиционных российско-германских долговых отношений. Есть все основания считать, что Aries станут не только инновационной, но и модельной схемой, вносящей коррективы в сегодняшнее устройство мировой финансовой архитектуры.

Прежние редкие секьюритизации официальных долгов чаще всего были непубличными, а самые известные публичные прецеденты (продажа долга Польши перед Францией) были достаточно осторожными и ограниченными. В данном же случае ни банки, ни Германия не исключают повторения операции, обещая лишь (в целях устойчивости рынка вновь эмитированных бумаг), что это произойдет не ранее чем через полгода после Aries. По всей видимости, произошедшее падение котировок российских долговых обязательств обязано и этой возможности: ведь секьюритизация большей части долга России перед Германией позволяет создать чрезвычайно ликвидный финансовый инструмент.

Долгое время считалось, что так называемая квота своп-операций в рамках долговых соглашений Парижского клуба, достигавшая в лучшем случае 20%, является жестким ограничителем секьюритизации официальных долгов. Тот факт, что Германия легко продает поступления по трети своих "советских" активов, служит звучным прецедентом для остальных стран, тоже не испытывающих дефицита в разного рода финансовых проблемах. В обещания российских властей, что немецкая секьюритизация останется единственной, не слишком верится: будет весьма затруднительно объяснить Берлускони или Шираку, что им не дозволено то, что дозволено Шредеру.

Действительно, в конечном итоге, как только рынок накопит некоторую практику и привычку трансформации официальных долгов, никто никого и спрашивать-то не будет. Любой мало-мальски продвинутый финансист уже сейчас легко структурирует такую производную операцию, что и с юридической, и с межгосударственной точки зрения все будет шито-крыто, а ее финансовый результат будет аналогичен сделке с Aries. Повышенные риски с радостью возьмут на себя (конечно, за дополнительную плату) инвесторы. Как написано в любом учебнике, финансовые рынки существуют ровно для того, чтобы переупаковывать платежи и риски.

Таким образом, теперь потенциальные пределы объемов секьюритизаций устранены, а стенка между официальными и частными долгами практически сломана. Для рынков и раньше было мало неприкасаемого, а теперь снято табу еще и с межгосударственных долгов. Помимо всего прочего, это означает, что политическая связка МВФ-Парижский клуб (первые две стадии любых страновых долговых урегулирований) станет лишь подготовкой к окончательной коммерческой упаковке задолженности.

Официальные долги юридически будут оставаться тем же, чем они в первую очередь являются и сегодня, - стратегическим инструментом политического влияния, но их финансовая сущность уже будет обращаться на рынке совершенно отдельно. Не исключено, что очень скоро страна, объявляющая дефолт по официальным долгам, будет иметь дело не только со своими непосредственными кредиторами-государствами, как ранее, но и с мириадами частных структур-субподрядчиков, ничуть не сдерживаемых дипломатической этикой. Сомнительно, чтобы это облегчило будущие реструктуризационные договоренности, но нас наверняка ожидает очередной раунд арестов счетов и самолетов, а также дискуссий о суверенном иммунитете.

Так что славный Парижский клуб (как, кстати, и МВФ, уже, очевидно, безвозвратно потерявший свое место в мире) неуклонно близится к своему закату - интерес кредиторов к нему и как к инструменту мониторинга, и как к инстанции, обеспечивающей относительный паритет их прав, обречен на снижение. В этом контексте заявление Кудрина об инициативе обмена наших долгов на еврооблигации, указывающее на намерение "оседлать" уже запущенный процесс, звучит бодро, но как-то неубедительно - ведь тем самым Парижскому клубу будет предложено официально подписать самому себе смертный приговор и еще скрепить его печатью.

P. S. Зато хоть можно порадоваться тому, как изменился мир за последние пять лет. Теперь уже не российские, а германские финансовые чиновники распинаются на road-show перед вальяжными представителями хедж-фондов о достоинствах облигаций, выпуск которых жизненно необходим для закрытия зияющих бюджетных прорех не России, но Германии.