Спасательный круг не понадобится7

• Сергей Журавлев

В минувший уик-энд в Вашингтоне прошло очередное заседание министров финансов «группы семи». Интригу этому достаточно рутинному мероприятию придало то, что с момента последней такой встречи (9 февраля) финансовый мир столкнулся с самыми значительными колебаниями валютных курсов в этом десятилетии. В связи с этим былая уверенность в том, что только рынок может определять курсы валют, пошатнулась, и аналитики всерьез стали обсуждать полузабытую уже тему координированной интервенции.

Очевидно, что ослабление доллара должно было стать темой обсуждения на собрании министров «семерки». Будет ли обсуждаться проблема спасения доллара совместными усилиями центробанков, на момент написания этой статьи неизвестно. Но учитывая, что доллар достиг многолетних минимумов против большинства мировых валют, идея совместных интервенций не кажется совсем уж абстрактной. Поэтому посмотреть, есть ли у этой идеи перспективы — пусть не сейчас, а несколько позже, если крутые пике, в которые периодически погружалась американская валюта в последние два месяца, продолжатся, — представляется нелишним.

Прецеденты

Сначала немного истории. С тех пор как курсы валют в 1970-х годах пустились в свободное плавание, комплексные совместные интервенции несколько раз сыграли ключевую роль в формировании поворотных моментов в трендах движения основных мировых валют. В большинстве случаев эти интервенции не были «выкручиванием рук» валютным рынкам. Скорее, они просто помогали инвесторам нащупать тот правильный курс, который позволял вернуть рынки в равновесие. Последний раз такая мера применялась в отношении евро в сентябре 2000 года, когда европейская валюта проваливалась до минимального уровня 0,8252 к доллару (то есть почти половина от нынешнего), и многим казалось, что идея перехода на евро вообще потерпела фиаско.

До этого самыми известными согласованными интервенциями были Cоглашение «Плаза» в сентябре 1985 года, Луврское соглашение 1987 года, соглашение по иене 1995 года в Галифаксе.

Первое должно было остановить сокрушительный рост курса доллара, возникший в результате перехода США на стыке 1970-80-х годов к денежной, а затем и бюджетной политике, основанной на принципах монетаризма, с помощью высоких процентных ставок. Кроме того, укрепление национальных валют должно было снизить давление на западноевропейскую и японскую экономику нефтяных цен, взлетевших в результате двух последовательных энергетических кризисов. Так что в урегулировании курсов валют были заинтересованы все стороны. В результате совместных действий тогда еще не семерки, а пятерки стран к концу 1987 года курс доллара упал по отношению к японской иене и западногерманской марке на 54% по сравнению со своим пиковым значением февраля 1985-го. Из-за боязни бесконтрольного обвала доллара в 1987 году было заключено Луврское соглашение, при помощи которого удалось стабилизировать курс.

Соглашение в корне изменило сложившийся до того симбиоз Японии и США, напоминающий нынешний симбиоз США и Китая — с большим торговым дисбалансом и компенсирующим его накоплением долларовых резервов. В течение следующих пяти лет экспорт из США в Японию вырос вдвое, в то время как японский экспорт в США приостановился. Для стимулирования внутренне ориентированного развития японские денежные власти подстегнули кредитную экспансию, резко снизив процентные ставки. (Полтора десятилетия спустя аналогичное замещение экспорта внутренним спросом, форсировав рост кредита, пыталась повторить Корея.) Итог хорошо известен. От этой скоординированной интервенции стартовал не только знаменитый японский пузырь второй половины 1980-х, но и, по некоторым аналитическим выкладкам, падение цен на нефть в три с половиной раза и последовавший через год двукратный рост цен на пшеницу, немало способствовавшие проблемам в устроенной по принципу «нефть в обмен на продовольствие» экономике СССР. Возможно, именно японский урок замещения экспорта внутренним спросом удерживает сегодня Китай от укрепления юаня и заставляет мириться с безудержно растущими долларовыми резервами.

Следующее вмешательство — в 1995 году по итогам совещания «семерки» в Галифаксе (иногда его называют «контр-Плаза») — было призвано предотвратить назревавший финансовый кризис в отношениях доллара и иены. Однако оно также имело достаточно тяжелые долговременные последствия. Увеличение цены доллара и реальной доходности активов США привело к притоку ликвидных средств туда со всего мира — начал надуваться финансовый пузырь в США. А вот процветание стран Юго-Восточной Азии, базировавшееся на продолжительном притоке капитала извне, было поставлено под удар. Случившийся через два года азиатский финансовый кризис, связанный с оттоком капиталов в долларовые активы, был практически запрограммирован.

Интервенция маловероятна

Заинтересованы ли страны «семерки» в проведении согласованной интервенции сейчас?

Прежде всего надо понимать, что в долгосрочном плане нынешний реальный курс доллара не выглядит чрезмерно низким. Взвешенный по корзине валют стран — основных торговых партнеров США, доллар лишь вернулся к уровню 1995 года и спустился с высот, куда его загнал южноазиатский кризис, «убивший» на несколько лет развивающиеся рынки как прибежище капиталов и отправивший последние в «долларовую гавань», где они надули пузырь новой экономики. С восстановлением потоков капитала на развивающиеся рынки этот вздутый курс доллара вернулся к исходному уровню.

Очевидно, нынешняя слабость доллара провоцирует некоторое напряжение в Европе, которая на прошлой неделе в очередной раз оставила процентную ставку на неизменном уровне, несмотря на снижение объемов экспорта в Соединенные Штаты и другие страны, чьи валюты сильнее привязаны к курсу доллара. Однако благодаря сильному евро Европе удается частично избегать негатива, связанного со взлетом цен на нефть, поскольку рост цен на углеводороды не так значителен в пересчете на евро.

В своем комментарии Жан-Клод Трише, председатель Европейского центрального банка, неоднократно заявлял о своей обеспокоенности сильными колебаниями валютных курсов, отмечая, что чрезмерная волатильность и беспорядочные движения валют неблагоприятно сказываются на экономическом росте. По-видимому, своим комментарием главный евробанкир дает понять, что, если доллар продолжит падение против евро, финансовые власти США и Европы должны договориться об интервенции, которая поможет поддержать доллар на плаву.

При этом в самой Европе ситуация неоднородна — проблема усиления евро затрагивает в основном страны средиземноморского региона. Германия же, например, крупнейший экспортер оборудования, из которого в страны Азии направляется 30%, что выше тех 25%, которые идут в США. По той же причине проблема усиления иены пока что, видимо, некритична для Японии, где 50% экспортных товаров идет в страны Азии и только 17% - США (последний показатель в 2002 году составлял 33%).

Представляет ли ослабление доллара проблему для самих США? Конечно, для американцев есть и минусы от слабости доллара. Цена на нефть для США резко выросла, тогда как для Европы осталась почти на том же уровне, что и в прошлом году. Рост мирового спроса и низкие ставки заставляют инвесторов искать убежища на рынках товарных фьючерсов, особенно в контрактах по нефти. В итоге США импортируют инфляцию, рост цен на импортные товары за год, предшествовавший февралю 2008 года, составил 13,6% — вполне российский уровень. Даже для некоторых членов Комитета по открытым рынкам ФРС (принимает решения по базовым процентным ставкам), ориентирующегося в своей политике на уровень инфляции без учета продовольственных и энергетических цен, нынешний уровень инфляции выглядит чрезмерным.

Однако плюсы слабого доллара для США, пожалуй, весомее. Экономический рост в стране стал чуть более экспортно ориентированным. Объем экспорта вырос на 12% в прошлом году. В результате торговый дефицит за этот период сократился на 5% — впервые после рецессии 2001 года.

Ослабление доллара и связанная с этим поддержка экономики за счет роста внешнего спроса, пусть и относительно небольшого, выглядит вполне логичным дополнением к мерам ФРС и правительства по поддержке внутреннего спроса. Существует и общее опасение, что любая демонстрация явной помощи доллару может возыметь обратное действие и спровоцировать паническое избавление от него. Поэтому тема спасения вряд найдет поддержку со стороны самой Америки.

Существует и еще ряд факторов, которые заставляют скептически относиться к перспективе операции по спасению доллара. Вот основные из них.

Большинство экспертов сходятся во мнении, что координированная интервенция сейчас будет неэффективной из-за расходящихся процентных политик ФРС и других центральных банков. Считается, что ЕЦБ не станет вмешиваться и фиксировать рост евро до тех пор, пока его монетарная политика расходится с политикой ФРС. Со своей стороны, министерство финансов США скорее всего не захочет предпринимать никаких действий, пока у экономик Нового и Старого Света сохраняется декорреляция и США остается единственной крупной индустриальной экономикой, где реально ощущается переход к нисходящей фазе делового цикла.

К тому же для эффективности интервенции в нее помимо центробанков стран «семерки» должны быть включены обладатели наиболее крупных долларовых резервов, включая Индию и Китай, а также нефтеэкспортеры, подобные Саудовской Аравии. На сегодняшний момент не до конца ясно, каковы должны быть масштабы подобной интервенции, чтобы она оказалась эффективной. Ежедневные операции с валютными курсами во всем мире превышают 3,2 трлн долларов. Это более чем вдвое превышает их объем в 2003 году.

Жертва декаплинга

Фундаментальная причина, двигающая доллар вниз, — разнонаправленность денежно-кредитной политики ФРС и ряда других основных центробанков, в первую очередь ЕЦБ, — скорее всего временна. В каком-то смысле доллар пал жертвой декорреляции, или «расцепления» (decoupling), мировой экономики, однако не совсем в том смысле, который в него обычно вкладывается. Это модное словечко decoupling, без которого не обходится, пожалуй, ни одно обсуждение возможных последствий ожидаемой американской рецессии, означает, что, в общем-то, «отряд (то есть мировая экономика) не заметит потери бойца» в лице экономики США. Такой вывод опирается на разнообразные статистические данные, демонстрирующие рост самодостаточности «остального мира». Вроде того, что импорт в США и так замедляется с 2005 года, тогда как импорт в другие страны продолжает набирать темпы. Торговля Китая в последние два-три года растет в первую очередь за счет его азиатских соседей (добавим сюда еще и Россию, китайский экспорт в которую за последний год почти удвоился). А вклад США в мировой рост, подсчитанный на основе паритетов покупательной способности, не так уж и велик — лишь немногим больше, чем у Еврозоны, Латинской Америки или Индии, не говоря уже о Китае.

Но есть и другой взгляд на ситуацию: decoupling проявляется лишь в задержке, и Европа, а возможно, и остальной мир просто отстают на несколько кварталов и вступят в понижательную фазу цикла в конце нынешнего года либо в 2009-м. Кредитные условия во многих странах ужесточились, и вполне вероятно, что рост также начнет замедляться, а инфляция станет более умеренной. Похоже, первые отзвуки кредитных ограничений начинают распространяться на страны с сильно зависимой от импорта капитала банковской системой, в частности на Латвию, Эстонию, Казахстан. С точки зрения экономических циклов экономика США опережала большинство других стран. И несколько лет назад, когда ФРС на фоне сильного роста экономики повышала ставки, ряд других развитых стран их снижал или же придерживался прежнего уровня. В конечном счете эти повышения ставок и коррекция рынка жилья привели к замедлению экономики США, в то время как в других странах рост продолжился.

В данный момент рынки все еще настроены на продолжение агрессивного снижения ставок ФРС — по итогам очередного заседания в конце апреля аналитики ждут как минимум урезания на четверть, а с вероятностью 40% — и на всю половину пункта. И вполне возможно, что в этом году мы можем оказаться в ситуации, когда ФРС завершит снижение ставок, а многие другие центробанки будут находиться в разгаре цикла снижения, что окажет давление на валюты этих стран. В таких условиях можно будет ожидать некоторого восстановления курса доллара, хотя оно вряд ли будет существенным. Аналитики считают вполне возможным, что сочетание новостей о стабилизации ситуации в США и ухудшение европейских данных может скорректировать курс евро к отметке 1,50, что для России означало бы возвращение к значениям курса, начинающимся с цифры 24 и выше. Однако в ближайшие месяцы этот сценарий вряд ли будет реализован.

Горячие нефтедоллары

Ослабление доллара запускает по меньшей мере два самоподдерживающихся процесса, которые в краткосрочной перспективе ускоряют его падение. Оба они тесно связаны с ролью доллара как пока еще главного номинанта для резервных активов.

Первый процесс связан с влиянием роста товарных цен. Прошлый год показал, что между движением пары евро—доллар и этими ценами, в частности ценами на нефть, существует тесная взаимосвязь. В основном она обусловливается так называемым эффектом масштаба цен. В частности, рост цен на нефть с 2002 года на 30% можно объяснить динамикой движения доллара.

Но в нынешнем взлете цен на рынках сырья на фоне усиливающихся проблем кредитных рынков и замедления роста в ведущих экономиках есть и кое-что новое, указывающее на существенное усложнение ценообразования на товарных рынках. В целом до последнего времени корреляция цен на сырьевые товары с темпами роста мировой экономики прослеживалась довольно четко. За редким исключением во всех последних эпизодах рецессии в США товарные цены остро реагировали на спад в экономике движением вниз. Сейчас же приближение рецессии никак не обуздывает интенсивное удорожание сырья.

По мнению многих экономистов, такое необычное поведение сырьевых цен является еще одним аргументом в пользу теории расцепления. Экономики с развивающимися рынками, которые были ответственны за рост товарного спроса в последнее время, более устойчивы (по крайней мере пока) к охлаждению конъюнктуры в развитых экономиках.

В последние месяцы рост сырьевых цен стал явно поддерживаться и хеджирующим спросом — речь идет об использовании товаров как альтернативных активов для сбережений. Крупные институциональные инвесторы, наподобие пенсионных, хеджевых и суверенных фондов, помещают большую часть своих портфельных активов в сырьевые товары — драгметаллы, обычные металлы и энергоносители. Это усиливает взаимосвязь между долларом, нефтью и ценами на сырье.

Таким образом, сложился механизм положительной обратной связи между: 1) падающим долларом; 2) растущими ценами на сырье; 3) усиливающимся инфляционным давлением в экономиках, не затронутых рецессией; 4) необходимостью сохранять там бдительность в отношении инфляции, поддерживая высокий уровень процентных ставок и валют; 5) снижением курса доллара в силу названных причин и активности ФРС, приводящей к дифференциалу ставок в паре доллар—евро. К тому же инфляция цен на энергоносители и продукты питания, за которой стоит падение доллара, поддерживает впечатление, что США переживают острую форму стагфляции, и вредит репутации ФРС как контролера инфляции, что опять-таки негативно сказывается на курсе доллара.

В перспективе ситуация на рынках сырья может стать довольно позитивной для доллара. Если ожидания ФРС относительно снижения инфляции верны и в ближайшие несколько месяцев мы увидим ослабление инфляционного давления в США в комбинации с замедлением экономической активности не только в США, но и в других странах, то это, вероятно, несколько приглушит позитивный настрой на рынке сырья. Европейский центральный банк, фокусирующийся на инфляционном риске, также сможет смягчить в этом случае свою позицию, что подтолкнет доллар вверх. Вряд ли кто-то ожидает катастрофического замедления мировой экономики, и скорее всего, цены на сырье останутся довольно высокими, однако потенциал для их коррекции существует.

Адекватной замены нет

Второй самоподдерживающийся процесс, стимулирующий ослабление доллара, связан с тем, что постепенно утрачивается доверие инвесторов к доллару и долларовым активам. Хотя падение доллара впервые за шесть лет стало сопровождаться улучшением данных по объему экспорта, это оказало сокрушительное побочное действие на рынки активов. И в целом ситуация с балансом текущих и капитальных потоков ухудшилась. Это становится фактором, действующим в сторону повышения и долгосрочных процентных ставок, и премий за риск по активам США. В свою очередь, это делает действия ФРС по снижению ставки менее эффективными для смягчения экономического спада, чем предполагалось, и настраивает на продолжение агрессивной линии на урезание ставок.

Однако, что касается среднесрочных перспектив, то большинство экспертов сходятся во мнении: у доллара есть еще запас привлекательности, поскольку Китай и другие азиатские экспортеры продолжают покупать доллар для сдерживания роста собственной валюты, а значит, будут и дальше поставлять товары в США. В сущности альтернативы доллару как одной из самых безопасных валют для накопления средств суверенных фондов национального благосостояния нефтеэкспортеров и некоторых других стран не видно. Общее число этих фондов во всем мире в результате повышения цен на нефть резко увеличилось за последние десять-пятнадцать лет, при этом, по оценкам МВФ, их объем вырастет с 2–3 трлн долларов сегодня примерно до 6–10 трлн в течение пяти лет. Предполагать, что нефтеэкспортеры станут резко выравнивать свои балансы, направив средства на развитие инфраструктуры, довольно наивно. Финансовые активы в данном случае играют ровно ту же роль, что и пенсионные сбережения для отдельного человека.

Все эти сбережения направляются в страны с наиболее развитыми финансовыми системами, к каковым прежде всего относятся США и Великобритания. Результатом этого являются глобальные дисбалансы, то есть дефицит торгового баланса и позитивный баланс притока капитала в США. К удивлению многих экономистов, этот симбиоз доказал свою надежность, стимулировав крайне быстрый рост мировой экономики. Правда, еще одним следствием, как показывает теория и подтверждает практика, являются постоянные спекулятивные пузыри из-за недостатка надежных инструментов сбережений, но с последствиями их крахов макрорегуляторы, похоже, понемногу учатся справляться. При этом падение доллара, как видно, в частности, по реакции на него сырьевых цен, ведет к не выравниванию, а всего лишь к сдвигу мировых дисбалансов.

Устойчивость системы основана не на том, что она хороша, а на том, что никто пока не видит, чем бы можно было ее заменить. Переход азиатских стран от экспортного роста к внутренне ориентированному, как показывает опыт той же Японии, на практике оказывается крайне болезненным делом и может погрузить их в десятилетия застоя. Введение арабского динара в 2010 году, как, возможно, и создание еще пары мультинациональных валют (в Восточной Азии, ну и, например, в СНГ), все рано оставляет проблему, в чем хранить свойственный этим регионам избыток государственных сбережений. Вытеснение долларовых активов и замещение их активами, номинированными в евро или какими-либо иными, все равно предполагает наличие торговых дисбалансов (разве что развернутых в несколько ином направлении), с тем же букетом вытекающих отсюда проблем.

• Соединенные Штаты перестали быть лучшей страной для одаренных мигрантов. Те все чаще выбирают для переезда Китай, Канаду и Европу. В будущем это сулит стране большие проблемы
• Руководство JP Morgan Chase & Co. вместо бизнеса компании было озабочено лоббированием в Вашингтоне прожектов по ограничению финансовых регуляторных мер, что привело к обратному результату и дало почву для разговоров о разработке нового пакета мер контроля финансовых учреждений
• ФРС допустила КНР на внутренний рынок США, одобрив покупку американского банка китайским ICBC