Костыль на 5% ВВП26

• Сергей Журавлев

Америка оказалась на краю финансовой пропасти. Обращения президента Джорджа Буша к нации выдержаны в стилистике военного времени. Известия о банкротствах либо контрбанкротных экстренных мерах поддержки крупнейших финансовых институтов по обе стороны океана приходят чуть ли не ежедневно.

Главной интригой последних двух недель стала дискуссия чиновников, законодателей и широкой общественности США вокруг так называемого плана Полсона — обнародованного 20 сентября главой американского казначейства Генри Полсоном плана оздоровления финансовой системы страны стоимостью 700 млрд долларов. Именно такова была первоначальная официальная оценка суммы выкупа казначейством ипотечных ценных бумаг и других проблемных активов у крупнейших финансовых институтов, включая банки-нерезиденты, имеющие «значимый» объем операций в США.

Однако прохождение «плана Полсона» через Конгресс, несмотря на активную поддержку президента Буша, оказалось делом непростым. Законодатели дважды голосовали против проекта, несмотря на то что в ходе дискуссий он постепенно оброс массой компромиссов, условий и дополнений, превратившись из трехстраничного, фактически «салфеточного» наброска в 450-страничный документ.

Неожиданный отказ палаты представителей Конгресса в начале прошлой недели принять, казалось бы, уже утрясенный в ходе предыдущих недельных дебатов план спасения был воспринят рынками как проявление некоторой, мягко говоря, неадекватности законодателей. Падение основных фондовых индексов измерялось в США 7–9%, что стало одним из худших дневных результатов за всю их историю.

На момент сдачи этого номера в печать результаты очередного, решающего голосования в палате представителей еще не были известны. Прохождение документа накануне в сенате и существенно больший консенсус вокруг нынешней версии плана во властной элите США позволяют говорить о том, что вероятность утверждения программы спасения весьма велика.

Близящийся конец двухнедельной эпопеи дает повод проанализировать «расширенную и дополненную» версию «плана Полсона», обсудить его принципиальную реализуемость и возможные последствия, в том числе для России.

Частичная квазинационализация ипотечных колоссов Fannie Mae и Freddie Mac нисколько не затормозила расползание кризиса

Что хотели Полсон и Бернанке

Позволим себе для начала несколько ремарок общего характера, чтобы четко понимать контекст и масштаб программы спасения. 700 млрд долларов — это 5% ВВП США, или почти полуторагодовой оборонный бюджет Америки; это самые большие деньги, выделявшиеся государством для ремонта механизма финансовой системы со времен Великой депрессии 1929–1938 годов.

Реализация «плана Полсона» означает автоматическое увеличение потолка государственного долга США с 10,6 трлн до 11,3 трлн долларов (то есть до 82% ВВП), которое невозможно без утверждения законодателями. Именно поэтому Полсон, глава ФРС Бен Бернанке и президент Буш пожаловали к конгрессменам, крайне настойчиво продавливая свой план. Однако Конгресс занял весьма жесткую позицию. Совершенно очевидно, что финансирование нового госдолга на столь внушительную сумму так или иначе затронет карманы налогоплательщиков. Особенно вопиюще это выглядит на фоне баснословных «выходных пособий» топ-менеджеров лопнувших банков Уолл-стрит.

Возмутило законодателей и то, что Полсон просил фактически неограниченных полномочий по проведению рекапитализации финансового сектора на общественные деньги. Слабым звеном плана была также полная неясность в отношении процедуры выкупа проблемных активов, включая такой тонкий и важный момент, как механизм определения цены выкупа плохих активов, так как их рынок сейчас фактически парализован и «справедливая» оценка невозможна.

Нюансы, касающиеся определения цен проблемных активов, в ходе последующих обсуждений так и не прояснились. Смысл затеи очевидно подразумевал, что цена будет выше нынешней «рыночной» (рынка как такового сейчас нет, есть лишь разрозненные, совершенно бросовые котировки) — в ходе обсуждения появился термин «пожарная цена» (fire sale price). В противном случае цель рекапитализации финансовых институтов, имеющих на балансах плохие активы, не была бы достигнута.

Во время обсуждения плана г-н Бернанке высказал предложение, чтобы активы покупались с аукциона по цене, близкой к полной стоимости погашения с учетом некоторого, тоже не очень понятным образом определенного, дисконтирования и риска. Для этой «мутной» — и очевидно подразумевавшей значительную субсидию государства в пользу банков — цены также был изобретен свой специальный термин: hold to maturity price — цена [в случае располагания активом] до погашения. Но тогда эту «радость» оплатит рядовой налогоплательщик (или, как его иногда в шутку называют, Average Joe). Правда, если быть совсем уж точным, скорее даже не столько он, сколько китайский, японский (и российский?) центробанки и суверенные фонды нефтеизбыточных стран.

Во всех последующих вариациях документа принцип ценообразования выкупаемых активов так и остался нераскрытым, дабы лишний раз не раздражать публику упоминанием факта бюджетного субсидирования коммерческих рисков банков. Хотя на самом деле не исключено, что большинство потерявших в цене бумаг все же вполне обслуживаются, доживут до погашения и еще принесут казне кое-какие доходы — просто они попали под каток кризиса доверия. По идее (и, может быть, расчет в «плане Полсона» в значительной мере делался как раз на это), уже сам факт готовности государства спасать банки должен поднять цену активов, так что никакого мудреного дизайна аукционных схем, возможно, и не понадобится.

Ответный ход Конгресса

За первую неделю обсуждений из коротенького «плана Полсона» документ превратился в объемистую программу TARP (The Troubled Asset Relief Program). Обновленный вариант несколько умерил аппетиты казначейства — на скупку «инфицированных» активов сразу предполагалось выделить лишь 250 млрд долларов и еще 100 млрд по дополнительному запросу президента. Оставшиеся 350 млрд министерство финансов смогло бы получить только при повторном рассмотрении вопроса в Конгрессе.

Появились в документе и другие новации. В частности, казначейство обязывалось создать (за счет участников процесса, а не бюджетных средств) страховую гарантийную программу для запуска кредитного аукционного процесса и сокращения рисков при перепродаже проблемных долговых инструментов. Значительная роль также выделялась ограничению зарплат руководителей компаний, которые получали бюджетное субсидирование. Наконец, деятельность казначейства делалась более прозрачной и ставилась под контроль двухпартийной парламентской комиссии и иных наблюдательных органов.

В ходе обсуждения были отвергнуты некоторые альтернативные предложения, в частности план республиканцев, предполагавший налоговые каникулы для банков, дерегуляцию и покупку банками страховки на ипотечные активы (CDS), которая должна была бы поднять их цены. Понятно, что тут вставали бы те же вопросы, что и в «плане Полсона»: по какой цене продавать такую страховку — если по рыночной, то банки не смогут ее покупать, а если ниже рыночной, то как считать эту цену и предотвратить избыточные потери налогоплательщиков. Но главное, покупка страховки не помогает банкам разгрузить баланс, в результате они все равно были бы вынуждены избавляться от проблемных активов, что вызвало бы новый раунд падения цен и волну продаж.

Модифицированный по итогам сенатских слушаний антикризисный проект, который теперь отправляется на повторное голосование в палату представителей, помимо выкупа проблемных долгов оброс предложениями временно увеличить лимит на страховое покрытие банковских депозитов федеральными властями со 100 тыс. до 250 тыс. долларов. При этом Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) получит потенциально неограниченный доступ к фондам министерства финансов.

В пакет включены также предложения о налоговых льготах для бизнеса и индивидуальных налогоплательщиков на общую сумму 110 млрд долларов. Это своего рода компенсация, сладкая пилюля депутатам и их избирателям — за одобрение проекта в палате представителей.

Что же в итоге принесет «апгрейд» «плана Полсона» американской — и не только американской — финансовой системе?

Шараханья денежных властей и явно избирательный характер действий заслужили неостановимый вал критики

ФРС портила доллары

Вообще говоря, есть по крайней мере четыре принципиальных варианта действий по поддержке финансового сектора в сложившейся сегодня англосаксонской (не столько в географическом, сколько в принципиальном смысле устройства) модели ситуации. 1. Продолжение кредитной поддержки со стороны денежных властей — как селективной, путем расширения кредитных программ ФРС, так и путем дальнейшего снижения процентных ставок. 2. Временная частичная национализация проблемных финансовых институтов путем вхождения государства в капитал — это путь санации, избранный сегодня европейскими финансовыми властями. 3. Непосредственная поддержка самого рынка жилья и конечных заемщиков. 4. Какие-то формы государственных гарантий для проблемных активов, в частности выкуп плохих бумаг за счет средств бюджета. Именно последняя альтернатива избрана сейчас властями США и, судя по всему, в каком-то виде поступит на реализацию. Почему же американцы сочли, что выбранный способ лучше других отвечает ситуации и лишь он может быть реализован?

Фото: AP

Надо сказать, что альтернативы (1) и (2) уже использовались в США за прошедший год развития кризиса и не принесли качественных результатов. Возможности поддержки финансового сектора денежными властями, по существу, исчерпаны. Частичная квазинационализация ипотечных колоссов Fannie Mae и Freddie Mac нисколько не затормозила расползание кризиса.

На самом деле то, что сделал Федеральный резерв за последний год, беспрецедентно с точки зрения устоявшейся практики работы этой организации. Снижение ставки как единственное стандартное средство поддержания ликвидности рынков было дополнено рядом весьма изобретательных программ, направленных на целевые вливания денег не в финансовую систему вообще, а точечно, в сектор, работающий с закладными бумагами. Все они преследовали цель «упаковки» менее ликвидных облигационных активов банков (прежде всего активов, обеспеченных ипотекой, — mortgage backed securities) в форму абсолютно ликвидных казначейских обязательств.

После падения в марте нынешнего года инвестиционного банка Bear Stearns Федеральный резерв запустил даже такие программы, в рамках которых разрешил заимствовать у себя деньги инвестиционным банкам — то есть институтам, которые он (во всяком случае, пока) не регулирует (заметим, что сегодня аналогичное расширение программ рефинансирования обсуждает и российский ЦБ). Но это не помогло — через полгода крупных инвестиционных банков просто не осталось. Пару недель назад два еще державшихся на плаву инвестбанка из «большой пятерки» — Goldman Sachs и Morgan Stanely — попросили финансовые власти о смене статуса. Новый статус универсального банковского холдинга будет означать более жесткое регулирование, но и значительно больший потенциал поддержки со стороны ФРС.

Всего за прошедшие двенадцать месяцев ФРС влила в систему 455 млрд долларов — это половина всех резервных активов! Причем обошлось без прямой монетизации этих кредитов, хотя ФРС пришлось обменять (свопировать) в своем балансе такие первоклассные (пока?) активы, как казначейские облигации на ипотечный и прочий корпоративный «мусор» из малоликвидных в настоящее время бумаг. Лимиты их сравнительно безопасного для надежности денежной системы страны накопления на балансе ФРС уже выбраны — дальнейшее наращивание неликвидных активов как обеспечения национальной валюты угрожает кризисом доверия к доллару. Поэтому что-то вроде предложенного казначейством проекта напрашивалось — «план Полсона» позволит, в числе прочего, разгрузить от неликвидных активов и баланс ФРС, перенаправив их на баланс правительства.

По-видимому, год борьбы с проявлениями кризиса в финансовом секторе убедил власти в том, что, пока обеспеченные недвижимостью проблемные активы будут оставаться в финансовой системе, ее проблемы будут воспроизводиться, несмотря ни на какие иные принимаемые меры.

Европейский путь

Для многих критиков правительственной программы не ясно, почему власти США не воспользовались альтернативой (2) — временно войти в капитал банков и списать — тоже за госсчет — плохие активы. Примерно такой сценарий финансовой санации реализуется сейчас в Европе, где несколько правительственных консорциумов купили по 49% голландско-бельгийского банка Fortis и бельгийского банка Dexia. Такие схемы спасения в Европе происходят достаточно гладко (несмотря на необходимость согласия на национализацию сразу нескольких правительств) и на этом фоне выглядят позитивным контрастом с тем, что происходило в течение последнего года в США. Шараханья денежных властей и явно избирательный характер действий заслужили неостановимый вал критики. Действительно, спасения проходили либо через госгарантии на бумаги неясного качества (Bear Stearns), либо через принудительное слияние (Wachovia), либо по каким-то не вполне ясным причинам от спасения просто отказывались (Lehman Brothers), либо поддержка осуществлялась через выдачу кредита под такой процент (LIBOR + 8,5%), что банкротство является лишь делом времени (страховая компания AIG). Столь же не ясно, какими темпами будет проходить рекапитализация финансовых институтов США в предложенном плане через выкуп (с премией) проблемных активов и позволят ли эти меры хотя бы затормозить нарастание кризисных явлений.

Забыли о заемщиках

Где-то на обочине дискуссии вокруг «плана Полсона» всплыли предложения — впрочем, без конкретных процедурных очертаний — о поддержке не финансовых посредников, а конечных ипотечных заемщиков, находящихся сегодня в преддефолтной зоне обслуживания своих закладных (по оценкам, количество таких домохозяйств в США сегодня доходит до 6 млн). В итоге в программу TARP включили специальный план с пафосным названием «Надежда для домовладельцев», но явно символическим (50 млрд долларов) объемом поддержки. На самом деле речь в нем идет не о поддержке самих проблемных заемщиков, а о дополнительных гарантиях опять-таки банкам-кредиторам против дефолтных и преддефолтных ипотечных долгов, чтобы ограничить или хотя бы отсрочить выселение людей из заложенных домов. По существу, это не что иное, как реверанс в сторону Конгресса, не меняющий стратегических акцентов в политике властей.

Фото: AFP/East News

Тем не менее для многих оппонентов правительственного плана представляется очевидным, что в конечном счете он упрется в фундаментальную проблему миллионов неплатежеспособных должников, не способных обслуживать закладные. По мнению этих критиков, необходимо комплексное решение, нацеленное сразу на все аспекты проблемы (капитализация банков, изолирование «инфицированных» активов и поддержка заемщиков), а упор на одно лишь звено в этой цепочке — выкуп проблемных бумаг — может и не сработать.

Еще один риск предложенного денежными властями США плана — неясность источников его финансирования. Даже эти 350 млрд (2,5% ВВП — не так мало даже для США) на будущий год для финансирования роста госдолга надо где-то взять. А где? На внутреннем рынке сбережений нет, о монетизации прироста долга (то есть о размещении в ФРС) речи, разумеется, не идет. Если полагаться на традиционных поставщиков капитала для казначейства США — Японию и Китай, — то, возможно, у них и не окажется свободных денег в таких количествах. А чтобы они появились, придется наращивать торговый дефицит в торговле с этими странами, а это ослабит доллар, что само по себе вряд ли будет стимулировать дополнительный приток негосударственного капитала в США. В общем, и с этой точки зрения возникает пучок проблем, решение которых не очевидно.

Скверный пример потомкам

С общетеоретических позиций издержки реализации «плана Полсона» сформулированы в письме, направленном 24 сентября в Конгресс за подписями большого числа (свыше полутора сотен), как выражались в советское время, «представителей научной общественности».

Во-первых, это несправедливость и поощрение «морального риска», связанные с планом. Никогда прежде американских налогоплательщиков не призывали в таком масштабе субсидировать коммерческие риски. Казалось более логичным, что эти убытки должны также понести инвесторы, которые принимали на себя риски, чтобы зарабатывать доход.

Во-вторых, непрозрачность: в плане оставались непрописанными методы, которыми предполагалось действовать. Если налогоплательщики должны купить неликвидные и непрозрачные фонды, то условия и способы таких приобретений должны быть четко определены заблаговременно и тщательно проверены впоследствии.

И наконец, более отдаленным последствием плана называлось негативное влияние на менталитет следующих поколений, которые он заразит основными атрибутами социализма: безответственностью, безынициативностью и ленью (это практически цитата из письма). Фундаментальное ослабление приносится в жертву сиюминутным выгодам.

Вперед, в рецессию

С практической же точки зрения важно, действительно ли ситуация настолько тревожна, что промедление с реализацией «плана Полсона» (в версии TARP) погрузит американскую экономику в депрессию, в результате которой проиграют все?

Определенный парадокс состоит в том, что кризис с банкротствами, паникой, потерей ключевых участников рынка, вмешательством государства затронул пока лишь финансовый сектор Америки, а вот в реальном секторе, за пределами рынка недвижимости, несмотря на предсказания депрессии, ситуация пока относительно спокойна. Практически не наблюдается снижения уровня потребления, валовой национальный продукт растет. И в программе спасения финансистов реальный сектор, в общем-то, не слишком заинтересован.

Что же позволяет реальному сектору экономики США так долго не замечать то, что происходит с финансами? Тут могут быть разные версии. По мнению Леонида Вальдмана, известного русскоязычного эксперта по экономике США, во-первых, сказывается продолжающийся рост мировой экономики, на какое-то время превративший американскую экономику в экспорториентированную. Так, из 3,3% прироста ВВП США во втором квартале 3,1% достигнуты за счет увеличения чистого экспорта. Во-вторых, эффект финансового кризиса смягчает исключительно благополучное финансовое состояние американских нефинансовых компаний. Экономия на зарплате от переноса промышленных производств в Китай оказалась оглушительно большой. А вот цены при этом почти не снизились, ожидаемой конкуренции, приводящей к значительному снижению цен, не возникло. Понятно, что, резко снизив себестоимость и удержав конечные цены, корпорации подняли нормы прибыли до уровня, небывалого в американской статистике. Сейчас они хоть и теряют по чуть-чуть эту большую норму прибыли, но все равно остаются в прекрасном финансовом состоянии. И только постепенное ухудшение внутренней конъюнктуры и спад в мировой экономике заставят их приступить к свертыванию операций и широким увольнениям, но пока этого нет.

Однако надолго изолировать влияние финансового сектора от остальной экономики невозможно. Ведь паралич финансовой системы означает резкое торможение предложения кредита. Остается мало сомнений в том, что избежать спада не удастся. И первые признаки приближения рецессии уже налицо. Скажем, показатели рынка труда демонстрируют возрастающую негативную динамику. Уже в ближайшие недели могут начать поступать предупреждения от крупнейших компаний о снижении их ожидаемых прибылей.

На грани паники

Пожалуй, наиболее серьезным риском затяжек в принятии системных мер по купированию кризиса доверия в финансовой системе США является банковская паника, массовый отзыв вкладов. В неделю, предшествовавшую обнародованию «плана Полсона», бегство от вкладов коснулось клиентов до того считавшихся абсолютно надежными фондов денежного рынка, с суммарными депозитами 3,4 трлн. Но оказалось, что они опасны. Несколько фондов объявили, что цена их активов упала ниже уровня стоимости вкладов. Правительство остановило массовые снятия, объявив, что включает фонды денежного рынка в систему страхования вкладов наравне с депозитными институтами.

Другим крайне неприятным симптомом стала ситуация с commercial papers, коммерческими бумагами, в форме которых участники одалживают друг другу деньги и финансируют оборотный капитал. В неделю, предшествовавшую обнародованию плана, финансовые фирмы остановили кредитование друг друга. А после снова возобновили, правда, на короткие сроки. Это можно понимать так, что в какой-то мере план уже сработал — распространение паники и взаимного недоверия приостановилось, по крайней мере временно.

Очевидная на первый взгляд проигрывающая (в финансовом смысле) сторона программы TARP — это бюджет и налогоплательщики. Но здесь все зависит от того, как будет организована работа по выкупу долгов. Крайний (убыточный для бюджета, но предпочтительный для скорости выхода из кризиса) вариант Бернанке — выкуп этих долгов по цене, близкой к стоимости погашения, в нем налогоплательщики ничего не получат, разве что вернутся средства, вложенные в выкуп этих бумаг. При покупке по цене, близкой к рыночной, бюджет, как уже отмечалось выше, потенциально может получить прибыль и значительное снижение дефицита. Так иногда бывало в ходе операций спасения банков. Но, разумеется, это не главная цель плана, и рассчитывать на окупаемость вложений особо не стоит.

Худший сценарий

Многие американские экономисты уверены в том, что, даже если план будет реализован без промедления и в полном объеме, экономика США все равно не избежит 18-месячного U-образного спада (по форме кривой на графике производства). Что план спасения может сделать, так это предотвратить погружение США в многолетний L-образный спад и в крайнюю форму финансового кризиса, подобные тем, которые привели к десятилетней стагнации в Японии в 1990-х после схлопывания там спекулятивных пузырей на рынках недвижимости и капитала.

В таком сценарии вероятен переход к новому витку ослабления доллара. Пока что наблюдался потолок его ослабления (примерно до 1,6 к евро), по достижении которого курс европейской валюты останавливал рост экономики и происходил переход к циклу укрепления доллара. С погружением американской экономики в полосу рецессии этот потолок может подняться, поскольку страх нахождения в американских активах может превзойти страх нахождения в депрессивной европейской экономике.

И наконец, спад в США, если экономика действительно в него войдет, может привести к трудностям с рефинансированием американского госдолга. А даже выборочный дефолт Америки по госбумагам — это бомба покруче российского дефолта. Если она взорвется, это будет означать гибель долларового миропорядка.

• 57% компаний предпочитают не пользоваться российскими правовыми нормами при совершении сделок
• Девелоперы должны сократить объемы строительства в Подмосковье. В противном случае областной рынок новостроек уже осенью начнет стагнировать, предупреждает Александр Хрусталев
• Свои бизнес-процессы автоматизируют лишь крупные компании. Достучаться до малого бизнеса, который не может позволить себе подобные проекты, да и не видит в них смысла, пока получается лишь путем государственных запретов