Рулетка русских IPO

Группа «Нутритек» спустя почти полтора года после публичного размещения на российских фондовых биржах объявила о намерении провести делистинг своих акций. Этот прецедент может очень больно ударить по российскому фондовому рынку. Вера инвесторов в российские IPO подорвана

На прошлой неделе Нутринвестхолдинг, головная структура группы «Нутритек», распространил заявление о том, что намерен провести делистинг своих акций на фондовых биржах РТС и ММВБ. Компания отказывается быть публичной. «Такое решение принято в связи с продолжающимся мировым финансовым кризисом и падением российского фондового рынка, — сообщили в “Нутритеке”, — фондовый рынок, по сути, утратил те функции, на которые рассчитывала компания во время выхода на биржу. Цена акций российских компаний не связана с фундаментальными показателями их деятельности, что делает невозможной справедливую оценку стоимости бизнеса на основании рыночных котировок».

Это сообщение грянуло как гром среди и без того хмурого неба на российском фондовом рынке. Делистинг «Нутритека» — первый случай, когда компания провела IPO на российских фондовых площадках, привлекла сторонних инвесторов в свой бизнес, а спустя полтора года решила быть непубличной.

Менеджмент «Нутритека» затеял неприличное. Компания, по сути, собирается ущемить многих акционеров в праве на биржевую ликвидность инвестиций в свои акции. Эта ликвидность вроде как подразумевалась ранее проведенным IPO. Но не тут-то было. Ни российские правила биржевой торговли, ни закон, ни Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) никак не гарантируют прав инвесторов, купивших акции компаний, первично разместившихся на российских фондовых биржах. Оказывается, продав акции на биржу сторонним инвесторам, российская публичная компания может запросто стать опять непубличной, причем без каких-либо последствий. По сути, делистинг становится привлекательным способом для многих мажоритариев «закошмарить» российских и западных инвесторов, чтобы скупить обратно свой бизнес уже гораздо дешевле рынка. Неудивительно, что акции «Нутритека» сразу после этого объявления упали в цене более чем в два раза. Так, если в пятницу 17 октября одна акция холдинга стоила 8,5 доллара, то уже 21 октября, после объявления о намерении провести делистинг, котировки достигли уровня 4 доллара за акцию.

Пример «Нутритека» лишний раз дает повод усомниться в разумности вложений в акции на российских биржах, ведь на западных биржевых площадках подобные ситуации просто немыслимы. И потому ситуация требует от российских властей каких-то действий по ужесточению правил биржевой торговли и публичных размещений.

Биржа в убыток

«Когда инвестиционные банки уговаривали “Нутритек” пойти на IPO, то приводили следующие аргументы: мол, биржа и публичная торговля дают справедливые оценки вашего бизнеса, кроме того, биржевая торговля способствует ликвидности вашего бизнеса, а еще акции компании могут стать платежным средством в сделках слияний и поглощений, — рассказывает Юрий Леонов, директор Marshall Capital Partners (мажоритарий Нутринвестхолдинга. — “Эксперт”). — Но на сегодня два из трех преимуществ не реализуются: акции Нутринвестхолдинга обладают крайне низкой ликвидностью, большинство сделок совершается на внебиржевом рынке, а оценка бизнеса не является справедливой, при этом компания вынуждена нести существенные расходы в связи с необходимостью поддерживать обращение акций на бирже, что противоречит политике сокращения издержек, принятой компанией в условиях финансового кризиса. При этом мы оцениваем, что такая ситуация продолжится минимум полтора года, что нас, конечно, не устраивает. Мы боимся, что ситуация с сильно заниженной ценой активов приведет к агрессивной скупке наших акций, что, по нашим разведданным, уже происходит. Конкуренты планируют враждебную скупку “Нутритека”. Мы не хотим этого допустить, но и тратить свои деньги против рынка на скупку собственных акций нам не с руки, потому-то мы и решились на делистинг».

Делистинг (исключение фондовой биржей ценных бумаг из котировального списка), согласно формулировке закона «О рынке ценных бумаг», бывает двух видов: принудительный и добровольный. К принудительному делистингу прибегают, да и то по предписанию ФСФР, в случаях, если эмитент имеет убытки по итогам последних трех лет или если средний объем сделок с его ценными бумагами составляет менее установленных нормативов, а еще при несоответствии ценных бумаг или эмитента требованиям биржи. Что касается добровольного делистинга, то здесь нет никаких четких критериев. Достаточно заявления от компании, что она хочет, чтобы ее акции прекратили обращаться на бирже. Причем для такого заявления не нужно даже решения совета директоров компании, достаточно приказа генерального директора.

В мировой практике процедура делистинга применяется достаточно часто, но там речь идет лишь о переносе котировок с одной биржи на другую, при этом полностью ухода с фондового рынка не происходит. В последние годы с Нью-Йоркской фондовой биржи на биржевую площадку в Лондоне ушли такие крупные компании, как British Airways, Danone, E.On, и их уход был связан именно с издержками на поддержание котировок на ней. В российской же практике делистинг чаще всего применялся при процедуре банкротства или же при слиянии-поглощении компаний (как в случае с приобретением Oriel Resources «Мечелом» или Celtic Resources «Северсталью»), но прецедента полного и добровольного вывода компании с фондового рынка в России ни на ММВБ, ни на РТС назвать не смогли. Более или менее цивилизованный вариант добровольного делистинга возможен в случае принудительного выкупа акций компании, но для этого, по российскому законодательству, основной владелец должен консолидировать минимум 95% акций компании. Но мажоритарий Нутринвестхолдинга не стал заморачиваться скупкой акций.

Маршал-хитрец

Аналитики склонны полагать, что на самом деле делистинг Нутринвестхолдинга выгоден исключительно одному контрагенту — основному его акционеру, фонду прямых инвестиций Marshall Capital Partners.

В 2006 году управляющая компания Нутринвестхолдинг, головная структура группы «Нутритек» и владелец всех вышеперечисленных активов, провела частное размещение 22% своих акций среди зарубежных инвестиционных фондов оценочно на сумму в 200 млн долларов. А в апреле 2007 года Нутринвестхолдинг уже публично через процедуру IPO продал на российских биржах РТС и ММВБ еще акций на 200 млн долларов. Капитализация «Нутритека» на момент IPO на РТС составила 715 млн долларов. В общей сложности основной владелец «Нутритека» продал инвестбанкам и через биржу 46,7% своих акций.

Через кипрскую компанию Marshall Milk Investment 53,3% акций ОАО «Нутринвестхолдинг» контролируют Константин Малофеев и Георгий Сажинов.

Аналитик по потребительскому сектору инвестиционной компании «Ренессанс Капитал» Наталья Загвоздина считает, что в истории с «Нутритеком» «нет ни одного положительного момента для самой компании», и поясняет: «Выгоду извлечет только основной акционер компании, санкционировавший делистинг, — Marshall Capital Partners, все остальные — миноритарные акционеры и сама компания — будут в большом проигрыше. Компании теперь очень долго и упорно придется работать над восстановлением своей репутации, чтобы получить деньги с рынка».

Аналитик «Брокеркредитсервиса» Татьяна Бобровская рассказывает, что «действия “Нутритека” можно считать нарушением прав миноритарных акционеров. Причем это не первый случай. До IPO еще в апреле 2007 года компания заявляла о планах по расширению бизнеса в России, в том числе по реконструкции и наращиванию мощностей своих молочных заводов. Также “Нутритек” заявлял, что собирается выходить на быстрорастущий рынок Китая, запустить там два завода по производству детского питания. Однако через несколько месяцев после удачно проведенного размещения “Нутритек” продал молочный бизнес, ранее дававший свыше 60 процентов выручки, пересмотрел планы относительно проектов в Китае, тем самым обманув ожидания инвесторов». Неудивительно, что капитализация Нутринвестхолдинга полтора года практически постоянно падала и снизилась уже раз в пятнадцать (см. график).

По мнению представителей ММВБ, желание «Нутритека» пойти на делистинг выглядит довольно странно: «Хотя та капитализация, в которую рынок оценивает “Нутритек”, сейчас сильно занижена, в дальнейшем она может и вырасти, а издержки на повторное IPO будут гораздо больше, чем экономия при уходе с биржи».

Директор инвестиционного фонда Prosperity Capital Management Алексей Кривошапко считает решение о делистинге недальновидным и ущемляющим права миноритариев, половина которых будет вынуждена по минимальной цене продать акции, так как не имеет права держать нелистинговые бумаги. К примеру, паевые фонды не могут вести расчет ежедневной стоимости своих паев, не зная котировок акций в своем портфеле. Так что получается, что с помощью делистинга такие инвесторы принуждаются к продаже акций, возможно, по бросовой цене.

В Нутринвестхолдинге подчеркивают, что делистинг «не приведет к ущемлению прав акционеров компании в соответствии с российским законодательством». Тем не менее столь вызывающую операцию, как делистинг после IPO, можно будет проделать лишь единожды. В следующий раз инвестфонды и прочие миноритарии не захотят иметь ничего общего с такими продавцами неликвида. Одним словом, мажоритарий «Нутритека» противопоставил себя всему инвестиционному сообществу. Вероятно, у Marshall Capital уже есть покупатель на «Нутритек» и потому ему уже не интересна его репутация.

Статьи на тему: «Бизнес-лидеры»