Изгнание из «рая глобализации»7

• Жак Сапир
• Сапир Жак

Кризис ликвидности не закончился. В целом ситуация в западных банках стала чуть легче, но не настолько, чтобы началось восстановление кредитования. В ближайшие несколько месяцев положение дел в банковской системе может ухудшиться.

В развитии кризиса следует выделить три основных события. Первое пришлось на середину марта, когда финансовые власти США вынуждены были в спешке организовывать экстренную покупку инвестбанка Bears Sterns.

Затем ситуация нормализовалась, но ненадолго. Следующее обострение случилось в июле, когда в США возникли проблемы с ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac.

Наконец, третье обострение, произошедшее в конце сентября, связано с решением финансовых властей США не спасать инвестбанк Lehman Brothers.

Кризис продолжается

Принятые западными правительствами антикризисные меры были очень масштабными, но все же совершенно недостаточными. В большинстве развитых стран правительственное вмешательство свелось к закачке госсредств в банки и к давлению на центральные банки, чтобы те снизили ставки рефинансирования. Возможно, благодаря этому удалось избежать волны банкротств кредитных учреждений, но процесс кредитования в прежних масштабах восстановлен не был, что вызвало острое разочарование властей. Что произошло? Банки использовали получаемые от властей деньги для того, чтобы сократить свою собственную кредитную задолженность, чтобы минимизировать уязвимость от возможных невозвратов кредитов. То есть использовали для того, чтобы уменьшить свое кредитное плечо, снижали собственные кредитные риски.

Из-за этого банковский сектор оказался в «ловушке ликвидности» — кредитный рынок не позволяет поддерживать ликвидность привычным образом, и по этой причине для бизнеса он оказался чрезвычайно узким. Конечно, крупные компании имеют массу возможностей привлечь внимание к своим проблемам в СМИ, а вот у большинства мелких и средних компаний такой возможности нет. Они и оказались в наибольшей степени зажаты возникшим на рынке недостатком кредитных ресурсов. Именно поэтому, скажем, французское правительство решило снизить специальный налог на предприятия среднего бизнеса. То есть власти позаботились хотя бы частично возместить частному сектору недостаток кредитных ресурсов. Но это лишь один шаг, да и сама мера — разовая. Правительство не сможет еще раз понизить этот самый налог.

Основные риски

Пожалуй, главная задача сегодня — добиться, чтобы кризис перестал распространяться в реальный сектор. Необходимо локализовать его в собственно финансовой системе. Сегодня мы уже наблюдаем, как кризис привел к заметному снижению потребления домохозяйств, которые больше не могут финансировать потребление за счет дешевого кредита, поскольку цена их активов, в частности фондовых активов, а не только недвижимости, резко упала. Нефинансовые компании фактически потеряли возможность выйти на кредитный рынок, что закономерно привело к снижению экономической активности. Можно ожидать большого числа банкротств. И, естественно, прослеживается прямая связь между снижением экономической активности и количеством банкротств. Сегодня уже всем виден масштаб падения автомобильного рынка, в частности, в Европе. И это не просто падение, это фактически обвал.

Другая ключевая проблема сейчас — опасность цепной реакции активирования свопов на кредитные дефолты (CDS). Что может вызвать массовое банкротство банков.

В наступившем году мы также можем столкнуться с кризисом компаний, которые проводили операции поглощения за счет кредитов (LBO). Каждый год по большому числу сделок LBO наступает срок погашения полученных займов, и в наступившем году велик риск, что компании не смогут рассчитаться за покупку активов, которые резко потеряли в цене. Естественно, произойдет снижение стоимости самих предприятий — и ранее купленных, и купивших их. А также не будет возможности рефинансировать сделки LBO — из-за коллапса кредитного рынка. Только во Франции в наступившем году такого рода случаев «кризиса LBO» может произойти от 900 до 1200. По самым пессимистическим оценкам, две трети таких предприятий могут объявить себя банкротами. Естественно, это самым печальным образом скажется на экономической активности. А кризис корпоративных долгов будет провоцировать дальнейшее нарастание проблем в банковской системе.

Глубокая рецессия

Думаю, что финансовый кризис достигнет своего максимума в первом квартале этого года, возможно, в начале второго квартала. При этом я исхожу из того, что спад в экономике США и ЕС будет очень заметным. В пользу этого говорит состояние американского корпоративного сектора.

Действительно, после некоторого периода снижения прибыльности американских корпораций в последние 20 лет этот показатель вновь начал расти, и к 2006 году прибыли заметно увеличились (см. график 1). Но при этом мы видим, что такое увеличение напрямую связано с ростом доли прибыли финансовых компаний в совокупной прибыли в экономике США (см. график 2). То есть рост прибыльности связан прежде всего с расширением финансового рынка. Но логично предположить, что именно эти финансовые компании, которые быстро росли в последние десятилетия, сильнее всего и пострадают в нынешнем кризисе.

Также можно утверждать, что в последние десять лет в экономике США не было никакой корреляции между производительностью и прибылью (см. график 3). Связь между ростом производительности и прибыльностью на следующий год прослеживается крайне слабо. Более того, мы скорее видим отрицательную зависимость между производительностью и прибылью. Фактически прибыль генерировалась за счет увеличения «финансового размера» самих компаний — даже в тех структурах, которые не являются чисто финансовыми. Скажем, такая корпорация, как General Electric, получала до 80% прибыли от своих финансовых подразделений.

Из этого можно сделать единственный вывод: рецессия ударит по экономике США чрезвычайно сильно. Каковы прогнозы? МВФ снизил свой прогноз по ВВП США с +0,5 до -0,7%. Global Insight прогнозирует -1,8%. Наш центр еще в июне 2008 года прогнозировал на 2009 год для Штатов спад в 2% ВВП. У США будут и серьезные проблемы с бюджетным дефицитом.

В ЕС рецессия также окажется сильной, но ее глубина будет существенно различаться в разных странах. Более всего пострадают экономики Британии и Испании, поскольку их модели очень похожи на американскую, в частности, в секторе недвижимости. Но и в отношении Германии прогнозы весьма мрачны. А рецессия в Германии сильно скажется на Франции и Италии. Не забывайте, что около 40% французского экспорта приходится на Германию.

Долг минус инфляция

Нынешний кризис приведет к повышению общего уровня задолженности. По прогнозам, дефицит бюджета на 2009-й финансовый год составит около 10% ВВП. Правительство США будет вынуждено где-то занять эти деньги, но в то же время, согласно утвержденным планам поддержки, оно станет активно кредитовать банки. То есть будет нарастать и федеральный долг, и долг банковской системы.

Если ВВП сократится на 2%, то упадут и налоговые поступления. Таким образом, уже сегодня можно прогнозировать, что и в 2010-м финансовом году дефицит американского бюджета составит 7–10% ВВП. Примерно таких же параметров можно ожидать и еще через год. Таким образом, в ближайшие три года федеральное правительство США должно где-то занять сумму, эквивалентную примерно 25% текущего ВВП. Подчеркну: это только для правительственных расходов.

Что касается американских нефинансовых компаний, то в те же три года они должны будут занять еще около 10% ВВП. Так что суммарный нетто-прирост задолженности достигнет примерно трети текущего ВВП.

В Евросоюзе ситуация менее драматичная, но все же достаточно тяжелая. Долг правительств, по моим оценкам, вырастет на 12–15%. Для нефинансовых компаний нетто-прирост задолженности составит 6–9%. То есть в ближайшие два-три года совокупный долг увеличится на 20–25% ВВП еврозоны.

Теперь встает вопрос: а каково будет качество самой этой задолженности? Ведь накопленные долги и без того велики.

Известно, что за последние полгода центробанки выкупили большой объем плохой задолженности. Происходит своего рода заражение госбюджетов и центробанков «токсичными активами».

Параллельно ухудшается финансовое состояние домохозяйств. Безработица растет очень быстро. В США эта проблема уже достаточно остра. По ряду прогнозов, к концу 2009 года уровень безработицы в США может составить 9,5% — против 4,7% на конец 2007 года. Да и в ЕС все будет далеко не безоблачно. Труднее всего придется Испании, но и в Германии безработица будет расти достаточно быстро.

Мы окажемся в ситуации, когда на фоне нарастающий задолженности и безработицы финансовое состояние домохозяйств будет ухудшаться. Я вижу только один способ решения этой проблемы — инфляция. В последние полгода в США и ЕС уровень инфляции снижался. Но я думаю, что в 2009 году мы увидим, как тенденция изменится. Инфляция начнет резко нарастать.

Если мы не пойдем по этому пути, по пути ускорения инфляции, то последствия роста совокупной задолженности и безработицы будут катастрофическими.

Мы окажемся в ситуации, когда на фоне нарастающий задолженности и безработицы финансовое состояние домохозяйств будет ухудшаться. Я вижу только один способ решения этой проблемы — инфляция

Проблемы и прогнозы

В течение этого года банковский кризис продолжится. Потребность в займах правительств и нефинансовых компаний вырастет. Частично этот растущий долг будет финансироваться центробанками, которые окажутся ослаблены необходимостью бороться с кризисом. Центральным банкам, кроме того, придется дать гарантии в отношении большого объема задолженности.

ФРС США будет вынуждена прогарантировать долг примерно в половину ВВП — 7 трлн долларов. Так что в ближайшие три года мировая финансовая система окажется крайне неустойчивой. Проблема американского долга сильно ударит по позициям доллара. В целом же валютный рынок в ближайшие два года будет весьма волатильным.

Все это негативно скажется на сырьевых рынках — вероятно, кризис сырьевых рынков станет одним из факторов, который будет провоцировать углубление спада в реальном секторе. Потому что для любого предприятия реального сектора экономики чрезвычайно сложно планировать свою деятельность в условиях нестабильности валютных курсов и невозможности оценить, какой будет стоимость сырья в ближайшие полгода.

В связи с этим возникают два основных вопроса. Первый: переживет ли нынешний кризис принцип независимости центральных банков? Я думаю, что вряд ли степень независимости останется прежней. Второй: пойдет кризис по инфляционному или по дефляционному сценарию? Мое мнение, что мы перейдем от дефляционного сценария к инфляционному.

Также можно сделать еще два прогноза. Во-первых, в практику международной торговли вернется протекционизм. Я не вижу способа, каким правительство США сможет защитить свою промышленность, не обращаясь к помощи торгового протекционизма. Министр торговли в новой администрации США уже заговорил, что нужно менять тарифную политику в торговле.

Во-вторых, если верен мой прогноз относительно нестабильности мировой финансовой системы на ближайшие два года, то весьма вероятно определенное ужесточение регулирования в финансовой сфере, в частности, ужесточение контроля за движением капитала. «Раю глобализации», который мы наблюдали в последние десять лет, приходит конец.

• Как из регионального середнячка выстроить банк федерального уровня с несколькими сотнями офисов по всей стране и за пять лет, несмотря на кризис, войти в топ-40 крупнейших финансовых институтов
• Банк JP Morgan в первом квартале отчитался об огромном убытке, сделав закон Додда-Фрэнка поводом для обострения политической борьбы в США
• После двух кризисных лет банковская система Юга заметно оживилась: федеральные банки укрупняют сети за счёт малых городов, региональные осваивают соседние субъекты. Судя по возможностям роста розницы, тесно им не будет: главное — грамотно выбирать регион для экспансии и повышать эффективность работы с каждым клиентом