На пороге циклического подъема66

• Юрий Самонов

После падения ВВП США на 6,4% в первом квартале во втором спад практически прекратился (–0,7%), во втором полугодии ожидается прирост ВВП не менее 3%. Такой разворот в макроэкономической динамике не мог не сказаться на рынке ценных бумаг. S&P-500 вылез из мартовской ямы на 53% — это один из самых быстрых отскоков за последние 75 лет. Индекс DJIA поднялся с марта с 6600 до 9500, то есть на 44%.

При этом тревожным фактором остается продолжающийся рост безработицы. На конец сентября ее уровень составил 9,8 против 7,6% в январе. Сохраняется сдержанное поведение потребителей: товарооборот с начала года увеличился на 3,3%, в том числе на 2,7% в августе за счет госстимулов по замене изношенных автомобилей. Потребительское кредитование продолжает падать, за первое полугодие оно сократилось на 63 млрд долларов. Цены, за исключением энергоносителей, стабильны, сохраняются риски дефляции (подробнее см. «Дефляционная пауза» в «Эксперте» № 24 за 2009 год).

Спрос на внешних рынках и восстановление запасов

Возникает вопрос: что же выступает драйвером фондового рынка при столь вялой динамике потребления в стране, где оно определяет 70% конечного спроса? Есть несколько версий.

Во-первых, поведение фондового рынка определяется не тем, что было с экономикой, а ожиданиями будущего. Ожидания инвесторов следуют за оценками аналитиков, которые становятся все более оптимистичными. Так, среднее значение Р/Е — отношение цен акций к доходу 500 ведущих компаний (S&P-500) — сегодня порядка 20, что совсем недешево, выше долгосрочного среднего на 15%. При этом оценки этого показателя на 2010 год в диапазоне 15–16, то есть ожидается 20-процентный рост прибылей за следующие 12 месяцев, что и отражается в растущем тренде цен акций.

Во-вторых, во время рецессий рынок акций следует не за самим уровнем безработицы (который, по оценке Белого дома, поднимется до конца года до 10–10,5%), а за ее первой производной — изменением числа вновь обратившихся за пособием по безработице (jobless claims). Локальный максимум скорости вытеснения живого труда в 674 тыс. за неделю был преодолен в марте текущего года. Сейчас он составляет 551 тыс. человек и продолжает медленно двигаться вниз. Динамика акций и занятости в текущей рецессии наиболее близка к рецессии 1973–1975 годов (см. график 1).

В-третьих, относительно слабый спрос со стороны американского потребителя компенсируется опережающим ростом потребления в Азии и Латинской Америке. Сегодня уже около 50% прибыли 500 ведущих компаний приходит из-за рубежа, при этом дешевый доллар содействует активизации экспортных поставок. Экспорт в сопоставимых ценах вырос за три летних месяца на 6,1% — против падения на 0,6% в первом квартале.

В-четвертых, в краткосрочном плане рост фондового рынка возможен и без повышения спроса со стороны потребителя. Текущая стадия экономического цикла определяется экстремально низким уровнем загрузки производственных мощностей (68–69%) и предельно низким уровнем производственных и торговых запасов, которые сократились с начала года на 6,5%. Инвесторы рассчитывают, что восстановление запасов в промышленном секторе и розничной торговле послужит краткосрочным катализатором подъема производства.

В-пятых, астрономическое количество денег, вброшенных государством в экономику, ищет применения, и рынок акций — это первое, что абсорбирует ликвидную денежную массу. При этом цена денег (учетная ставка ФРС) поддерживается достаточно продолжительное время практически на нулевом уровне. Конечно, сохраняется неопределенность в том, как и когда государство начнет выходить из антикризисных мер по поддержке экономики и поднимать ставку. Этот вопрос сдерживает оптимизм на рынке.

В-шестых, улучшается сбалансированность экономики — за год дефицит текущего баланса сократился в 2,5 раза, до 99 млрд долларов, это самый низкий уровень с 1991 года — 2,8% ВВП против максимума в 6,5% в 2005 году. Растет уровень накопления населения. За последний год норма сбережений домохозяйств увеличилась с 0 до 6,5%. В результате инвестиции в экономику США вновь становятся привлекательными.

И наконец, доллар сохраняет как минимум на среднесрочную перспективу доминирующую позицию в качестве мировой резервной валюты (65% мировых резервов против 62% в начале года), и альтернативы ему пока реально не просматривается. Этим, несмотря на негативный бюджетный фон, объясняется устойчивый приток иностранных портфельных инвестиций в США, а также рост новых выпусков на рынке акций и облигаций (см. график 2).

Взаимосвязи и риски усилились

Сентябрьское решение ФРС сохранить на неопределенную перспективу учетную ставку на минимальном уровне 0,25%, как и низкие инфляционные ожидания рынка, подняло новую волну спроса на казначейские облигации, несмотря на то что доходность по ним находится на исторически низком уровне — от 0,5 до 3,5% годовых в зависимости от срока погашения. Возникшие в конце мая — начале июня опасения по поводу платежеспособности казначейства и возможного коллапса его будущих заимствований вновь не оправдались.

Сохраняется устойчивый спрос на «казначейки» со стороны традиционных крупнейших суверенных держателей этих долговых бумаг — Китая, Японии, Великобритании. Суммарно эти страны купили дополнительно в первом полугодии казначейских облигаций на 250 млрд долларов (+16,5%). Плюс существенную часть растущих в текущем году сбережений население также разместило в госбумаги. Частные инвесторы более чем удвоили свой портфель государственных долговых бумаг во втором квартале текущего года — до 606 млрд долларов против 240 млрд в начале года.

В итоге на фондовом рынке сложился достаточно редкий феномен — происходит одновременный подъем стоимости и акций, и гособлигаций, традиционно имеющих слабую либо даже отрицательную корреляцию. Так, если за всю историю наблюдений (с 1802 года) корреляция между американскими акциями и долгосрочными гособлигациями составляет порядка 10%, то за последние девять месяцев она поднялась до 40%.

Повышенный интерес к госбумагам обусловлен желанием портфельных инвесторов захеджировать риск рецидива рецессии. В истории известны два случая повторения рецессии примерно через год после завершения первой волны — в 1937-м и 1982 годах. В обоих случаях причиной второй волны послужило слишком торопливое сворачивание государством антикризисных мер поддержки экономики и преждевременное повышение процентной ставки. Нынешнему главе ФРС Бену Бернанке оба рецидива хорошо известны, и, по-видимому, он спешить не станет.

Наряду с параллельным движением акций и гособлигаций в текущем году существенно возросла положительная корреляция всех основных видов активов, включая глобальные страновые активы. В этих условиях традиционная диверсификация портфелей, необходимая для минимизации рисков вложений, затруднена. Так, показатель взаимозависимости акций и корпоративных облигаций (ААА) поднялся с 23% в среднем до 76% в текущем году.

Еще более усилилась взаимосвязь в динамике акций США и других развитых стран (корреляция выросла с 58 до 96%), а корреляция в динамике акций США и рынков акций развивающихся стран увеличилась с 33 до 89%. Даже относительно независимый товарно-сырьевой индекс стал более зависим от динамики акций (22% средняя историческая корреляция и 55% — в 2009 году). Вообще говоря, возросшая взаимозависимость активов и страновых рынков увеличивает амплитуду колебаний (дисперсию) глобального финансового рынка, делая все портфельные инвестиции более рискованными.

Циклическая ротация секторов

Одним из механизмов решения проблемы возросшего риска портфельного инвестирования в связи с повышенной корреляцией различных активов и страновых рынков является учет циклической ротации секторов в экономике. Смена отраслевых лидеров на рынке акций есть характерный показатель перехода в новую фазу цикла — фазу подъема.

Отраслевые сектора по-разному проходят стадии экономического цикла, они менее зависимы друг от друга, чем, скажем, акции и гособлигации. В настоящее время такие защитные сектора, как здравоохранение, пищепереработка и дисконтная торговля, хорошо отработавшие в период рецессии, уступают место компаниям других секторов — технологическому сектору, промышленности и финансам (см. график 3).

Так, с 2000 года индекс S&P-500, в котором веса секторов представлены пропорционально капитализации входящих в них компаний, упал на 27%. Портфель с равномерным распределением секторов вырос на 14%. Если же в портфель периодически включать сектора с учетом спроса на ту или иную продукцию, то есть учитывать цикличность прибыльности, то расчетная доходность по индексу за те же десять лет вырастет до 62%.

Абсолютно доминирующими секторами в таком портфеле сегодня вновь становятся финансовый и жилищный, наиболее пострадавшие в текущей рецессии и получившие, как известно, максимальную финансовую поддержку государства.

Медленный рост продолжится

На наш взгляд, четвертый квартал будет критическим для преодоления психологического синдрома второй волны. Несмотря на то что октябрь — месяц не для слабонервных и коррекция, возможно, уже началась, мы все же ожидаем продолжения медленного циклического подъема экономики и рынков акций. Во-первых, очаги текущей рецессии — финансовый и жилищный сектора — чувствуют себя сегодня несопоставимо лучше, чем в прошлом октябре, а других слабых мест, сопоставимых по тяжести накопленных проблем, в экономике пока не просматривается.

Во-вторых, за 200-летнюю историю фондового рынка было всего семь десятилетних периодов с отрицательной доходностью акций компаний, входящих в S&P-500, то есть раз в 30 лет. Десятилетие 1999–2009 годов оказалось в этом числе. Статистически (что важно и психологически) это означает, что сопоставимый десятилетний спад можно ожидать не ранее 2025 года. Конечно, это не означает, что рынок акций следующие 15 лет будет идти вверх по прямой. И все же желание поучаствовать, по сути, лишь в зарождающемся долгосрочном подъеме явно присутствует на рынке.

Тем не менее ранее весны 2010 года не следует ожидать какого-либо ускорения на рынке. Рост будет незначительным, и индекс волатильности, по-видимому, останется лучшим торговым инструментом. Все теперь зависит от ситуации на рынке труда.      

• Соединенные Штаты перестали быть лучшей страной для одаренных мигрантов. Те все чаще выбирают для переезда Китай, Канаду и Европу. В будущем это сулит стране большие проблемы
• Руководство JP Morgan Chase & Co. вместо бизнеса компании было озабочено лоббированием в Вашингтоне прожектов по ограничению финансовых регуляторных мер, что привело к обратному результату и дало почву для разговоров о разработке нового пакета мер контроля финансовых учреждений
• ФРС допустила КНР на внутренний рынок США, одобрив покупку американского банка китайским ICBC