Новый, неинфляционный механизм финансирования для решения задачи кардинального роста инвестиций в промышленность — целевая проектная эмиссия с использованием счетов эскроу

Иллюстрация: ИГОРЬ ШАПОШНИКОВ

В послании Федеральному собранию президент Владимир Путин поставил главную экономическую задачу на предстоящие шесть лет: к середине следующего десятилетия увеличить ВВП на душу населения в полтора раза.

Для ее выполнения необходим среднегодовой экономический рост выше 5%. При этом, согласно данным Росстата, темп роста валового внутреннего продукта (ВВП) по итогам 2018 года составил 2,3%, а в 2019-м, по прогнозам Минэкономразвития России, он составит 1,3%.

Возможен ли ускоренный экономический рост при таком разрыве между необходимым и фактическим положением дел?

Возможен. Резервы для этого есть. Прежде всего это рост производительности труда, увеличение инновационной активности, повышение загрузки производственных мощностей. По данным Организации экономического сотрудничества и развития, показатели производительности труда в России в среднем вдвое ниже, чем в любой из стран Евросоюза, в инновационной активности мы отстаем от развитых стран в пять раз2. Средний уровень недозагрузки производственных мощностей в обрабатывающей промышленности — 36%, в добыче полезных ископаемых — 28%.

Использование этих резервов требует значительного роста инвестиций в основной капитал — с нынешних 21,4% ВВП как минимум до 27%3, то есть дополнительно это более 5,2 трлн рублей ежегодно.

 

Соотношение рентабельности обрабатывающей промышленности и стоимости кредита 64-02.jpg
Соотношение рентабельности обрабатывающей промышленности и стоимости кредита

Где взять деньги для финансирования такого роста инвестиций

Санкции ограничивают возможность привлекать финансирование из-за рубежа. Бюджетных ресурсов для такого роста не хватит (все расходы федерального бюджета на 2019 год — 18 трлн рублей). В связи с этим правительственный план мероприятий по ускорению темпов роста инвестиций в основной капитал предусматривает «создание условий для роста кредитования, поддерживающего реальный сектор экономики и экономический рост». То есть для финансирования инвестиций нужны доступные кредиты, а денежно-кредитная политика должна быть адекватна задачам роста экономики и создавать для банковской системы стимулы финансировать инвестиции в реальный сектор экономики.

На это обращалось внимание еще в президентском послании 2012 года: «Нам нужны дешевые и длинные деньги для кредитования экономики. Я прошу правительство и Центробанк подумать над механизмами решения таких задач. Знаю хорошо, что мне возразят и скажут некоторые эксперты, что обеспечение длинных денег — это не задача Центрального банка, что длинные деньги — это накопления граждан, предприятий, пенсионные деньги и так далее. Да, все это хорошо известно. Но также известно, что в ФРС Соединенных Штатов, в Евроцентробанке, в других некоторых центральных банках прямо в уставах записана обязанность этих структур думать о рабочих местах и обеспечении темпа роста экономики». За прошедшие шесть лет слова президента стали еще более актуальны.

Текущая ситуация

Согласно данным Росстата, в 2017 году в структуре источников финансирования в основной капитал банковские кредиты составляли всего 11,2% (1 трлн 370 млрд рублей), а бюджетное финансирование инвестиций превысило банковское в полтора раза. Это происходит на фоне структурного профицита ликвидности банковского сектора в размере 3,6 трлн рублей, который не востребован экономикой страны на предлагаемых банками условиях по стоимости (процентные ставки по кредитам выше порога рентабельности большинства инвестпроектов) и срокам (источники формирования пассивов банков существенно короче, чем срок, на который нужны деньги для инвестиционных проектов).

В 2018 году средняя процентная ставка по кредитам нефинансовому сектору в России составляла 9%, что в два — два с половиной раза выше, чем в Китае и США. В течение уже долгого времени средняя процентная ставка по кредитам кратно превышает среднюю рентабельность проектов реального сектора экономики России.

В результате высокая стоимость кредитов вышла на первое место среди факторов, оказывающих сдерживающее влияние на развитие российской промышленности (на это указали 45,9% собственников и руководителей высшего звена промышленных предприятий, опрошенных в рамках подготовки доклада рабочей группы Госсовета по вопросу развития промышленного потенциала регионов РФ). Опросы показали, что для половины предприятий (49,6%) приемлемая ставка займов на реализацию инвестиционных проектов в сложившихся экономических условиях составляет от 3 до 6%.

В случае обеспечения доступного финансирования возможна массовая реализация проектов в промышленности из числа уже подготовленных 3840 инвестиционных проектов на сумму 20,5 трлн рублей в течение пяти лет4, то есть в среднем 4,1 трлн рублей инвестиций в год (около 80% от требуемых 5,2 трлн рублей дополнительных инвестиций для ускоренного роста).

Вместе с тем, согласно утвержденным Банком России «Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 год и период 2020 и 2021 годов», целью денежно-кредитной политики является поддержание годовой инфляции вблизи 4% постоянно, а базовый сценарий предполагает темпы роста экономики на уровне 1,2–1,7% в 2019 году, 1,8–2,3% — в 2020-м и 2–3% — в 2021 году. То есть плановые параметры денежно-кредитной политики на ближайшие три года не предполагают использования имеющихся резервов ускоренного экономического роста, а концентрируются на сдерживании роста инфляции для обеспечения ценовой стабильности в российской экономике.

При устойчивом отклонении инфляции вверх от цели (4%) или формировании рисков такого отклонения Банк России планирует поддерживать ключевую ставку выше нейтрального уровня, что приведет к росту процентных ставок по банковским кредитам и сокращению совокупного спроса. Однако по сравнению с потребительским кредитованием спрос инвесторов более чувствителен к повышению процентных ставок вследствие имеющегося порога рентабельности проектов. Высокие процентные ставки увеличивают издержки ведения бизнеса и вредят экономическому росту. Об этом часто говорят отечественные предприниматели и пишут эксперты:

«Большая часть приведенных теоретических моделей указывает на существование отрицательной связи между реальными ставками процента и экономическим ростом» (монетарная модель роста Тобина; неоклассическая теория инвестиций; теория q-Тобина; неокейнсианские модели; теория реального делового цикла; «равновесные» теории делового цикла; модели наличной оплаты)5;

«Рост ставки оказывает сдерживающее влияние на российскую экономику: сокращает денежную массу, снижает инфляцию и замедляет промышленное производство»;

«Американский сенатор сравнил повышение ставки для борьбы с инфляцией с тушением пожара бензином — рост ставок лишь раздует пламя издержек»6.

На это также обратил внимание Всемирный банк: «Несмотря на необходимость поддержки адаптации (к сохраняющимся низким ценам на нефть, торговым эмбарго и геополитическим проблемам), жесткая фискальная и денежно-кредитная политика оказывает дополнительное давление на экономический рост… Процентные ставки сохраняются на уровне 11 процентов, несмотря на продолжающуюся рецессию»7.

«Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» не предполагают определения мер по борьбе с инфляцией в зависимости от ее причин. Заложенный в них базовый алгоритм предполагает повышение процентных ставок для всех категорий заемщиков: потребителей, валютных спекулянтов, торговых компаний-импортеров и наравне с ними — для инвесторов в национальную экономику (аналогично применению антибиотика широкого действия без постановки точного диагноза). В результате в отсутствие доступного финансирования отечественный производитель не может в полной мере воспользоваться преимуществом благоприятного валютного курса и проигрывает конкуренцию импортерам. Импорт при этом растет: за 2018 год он увеличился на 4,9%. То есть сдерживание роста предложения товаров отечественного производства и их замена иностранными товарами с сопутствующим ростом валютообменных операций и снижением курса рубля нивелирует антиинфляционный эффект от сжатия спроса.

Сокращение отечественного производства в долгосрочном периоде приведет к еще большей зависимости от импортных товаров и сжатию внутреннего спроса вследствие сокращения фонда оплаты труда отечественных производителей. Это будет приводить к повышению спроса на иностранную валюту, повышению ее курса по отношению к рублю и в конечном счете — к повышению цен на импортные товары, что будет определять ускоренные темпы инфляции. Далее, согласно подходу к борьбе с инфляцией, описанному в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики», должно последовать очередное повышение ключевой ставки и процентных ставок по кредитам.

В конечном счете такая спираль сжатия национальной экономики (производства и физического потребления) может привести к снижению эффективности трансмиссионного механизма Банка России до того уровня, когда повышение ключевой ставки будет слабо влиять на индекс потребительских цен. На первый план выйдет валютный курс, влияние которого на инфляцию уже сейчас весьма существенно в силу большой доли импорта в товарах народного потребления: по данным Росстата, импортные потребительские товары занимают более трети в товарных ресурсах розничной торговли.

Борьба с инфляцией, имеющей валютную природу (повышение цен на импортные товары из-за снижения курса национальной валюты), требует снижения объемов валютообменных операций путем расширения производства отечественных товаров взамен импортных и стабилизации таким образом валютного курса.

В связи с этим обращают на себя внимание содержащиеся в «Основных направлениях…» утверждения о невозможности расширения производства отечественных товаров, которые не согласуются с официальными данными Росстата о загрузке производственных мощностей и не учитывают имеющегося потенциала повышения производительности труда:

«Значительно увеличить производство за счет имеющихся мощностей в настоящее время невозможно, поскольку экономика функционирует на уровне, близком к потенциальному»;

«Безработица сохраняется на низком уровне… близком к естественному, то есть экономика функционирует на уровне полной занятости»;

«Значимое увеличение выпуска за счет вовлечения в производство незадействованных производственных мощностей невозможно, учитывая значительное устаревание большей их части и ограничения со стороны трудовых ресурсов».

Низкая безработица в условиях низкой производительности труда говорит о высоком потенциале для экономического роста при условии инвестирования в создание новых высокопроизводительных рабочих мест и освоение новых технологий.

Но в условиях рестрикционной денежно-кредитной политики значительное расширение отечественной производственной базы вряд ли возможно, скорее наоборот.

Экономисты довольно часто высказывают мнение, что рецепт ускоренного роста заключается в количественном смягчении. Отдельные эксперты считают, что для роста ВВП в полтора раза к 2024 году необходимо увеличить реальную денежную массу в девять раз.

Ключевое значение при этом имеет канал попадания денег в экономику.

Как правило, предлагается два канала:

— покупка Центральным банком корпоративных ценных бумаг;

— покупка Центральным банком государственных ценных бумаг.

В первом случае риски неплатежеспособности организаций — эмитентов ценных бумаг ложатся на государство (ЦБ РФ). Кроме того, значителен риск ускорения инфляции, если дополнительные деньги попадут на потребительский и валютный рынки.

Второй канал представляет собой дефицитное бюджетное финансирование за счет эмиссии: в США и Японии на национальные государственные облигации приходится 85–95% всей эмиссии (денежной базы) национальной валюты. Практическая реализация такого подхода затруднена в силу ограниченного тремя годами срока действия бюджета и необходимости разграничения расходных обязательств между бюджетами разных уровней с учетом территориального распределения инвестиционных проектов и их масштаба. Кроме того, принцип общего (совокупного) покрытия расходов бюджетов, закрепленный в ст. 35 Бюджетного кодекса РФ, несет в себе прямые риски использования эмитированных средств не на инвестиционные цели, а на текущие нужды.

Таким образом, в финансировании опережающего экономического развития решающее значение имеет целевое — под инвестиции в реальный сектор — расширение денежного предложения, соответствующего по срокам и размерам инвестиционным потребностям.

Предлагаемое решение

В качестве решения данной задачи предлагается новый, неинфляционный механизм финансирования инвестиционных проектов — целевая проектная эмиссия с использованием счетов эскроу.

Этапный подход к ее осуществлению заключается в следующем.

Первое. Исходя из цели увеличения инвестиций более чем на 5,2 трлн рублей ежегодно в рамках национальных проектов и государственных программ на конкурсной основе отбираются инвестиционные проекты.

В качестве критерия отбора используется соотношение планируемой добавленной стоимости и требуемого объема финансирования (подчеркнем, необходимый опыт отбора инвестиционных проектов уже отработан с 2014 года в рамках практики отбора и поддержки инвестиционных проектов на Дальнем Востоке8). Дополнительным критерием может стать использование в проекте технологий, соответствующих перечню критических технологий, утвержденных указом президента РФ от 7 июля 2011 года № 899.

Отметим, что возможен также вариант, когда отбор проектов осуществляется коммерческими банками в рамках стандартных процедур проектного финансирования.

Второе. Достижение показателей добавленной стоимости включается как обязательное условие в специальный инвестиционный контракт, который заключается между инвестором, коммерческим банком и уполномоченным государственным органом.

По этим условиям инвестор обязуется достичь показателей добавленной стоимости, коммерческий банк — предоставить инвестору требуемое финансирование, а уполномоченный государственный орган — акцептовать предоставление со стороны Банка России коммерческому банку необходимого источника для финансирования конкретного инвестиционного проекта.

Специнвестконтракт заключается при наличии подтвержденной финансовой модели, проектно-сметной документации, заключения государственной экспертизы и при необходимости — независимого ценового и технологического аудита.

Третье. После заключения специнвестконтракта Банк России осуществляет эмиссию денег для проектного финансирования инвестиций и депонирует их в предусмотренном специнвестконтрактом объеме на счете эскроу в коммерческом банке.

Объем эмиссии исключает затраты на оплату труда и импортную составляющую проекта в целях снижения инфляционных рисков за счет ограничения поступления дополнительных денег на потребительский и валютный рынки.

На средства, размещенные на счете эскроу, не начисляются проценты и не обращаются взыскания.

Для участия в предложенном механизме финансирования могут быть допущены только коммерческие банки, соответствующие требованиям надежности, как это, например, сделано при предоставлении банкам права на открытие счетов эскроу для расчетов по договору участия в долевом строительстве недвижимости.

Четвертое. Коммерческий банк (банк инвестора) за счет задепонированных средств осуществляет проектное кредитование инвестпроекта от своего имени. Поскольку расходы коммерческого банка на привлечение средств отсутствуют, процентная ставка по кредиту инвестору включает в себя только премию за риск. Это позволяет рассчитывать, что в среднем процентная ставка может находиться на уровне около 3%, который приемлем для подавляющего большинства инвестпроектов.

Выделенные средства при этом могут использоваться исключительно на оплату фактически произведенных капитальных вложений. При необходимости авансирования подрядчику и субподрядчикам открываются специальные счета в банке инвестора. Такая практика уже хорошо зарекомендовала себя в рамках гособоронзаказа и казначейского сопровождения государственных контрактов, включая раздельный учет результатов финансово-хозяйственной деятельности по этим контрактам, мониторинг платежей с отдельных счетов, контроль фактических расходов выполнения контрактов.

Это исключает риски нецелевого расходования инвестируемых средств.

Пятое. При достижении планируемых результатов по условиям специнвестконтракта — запуске нового производства — происходит погашение основного долга инвестора по кредиту перед коммерческим банком (в размере созданной добавленной стоимости) за счет средств Банка России, задепонированных на счете эскроу (см. схему). Погашение кредита или компенсация государством инвестору капиталовложений при успешном запуске производства относится к лучшей и широко распространенной международной практике поддержки инвестиционных проектов. Внедрение подобной практики может существенно повысить глобальную конкурентоспособность российской юрисдикции.

В случае же неисполнения обязательств инвестора по специнвестконтракту, то есть незапуска нового производства, происходит изъятие эмиссии — задепонированных Банком России средств, а отношения между коммерческим банком и инвестором продолжаются на обычных условиях.

 

Схема движения средств с использованием счетов эскроу 64-06.jpg
Схема движения средств с использованием счетов эскроу

Механизм целевой проектной эмиссии

Ключевая особенность предлагаемого механизма состоит в определении фактически реализуемых инвестиционных проектов в качестве канала эмиссии денег и в использовании счетов эскроу для исключения нерезультативной эмиссии и инфляционных рисков.

Использование счетов эскроу позволяет юридически оставить право собственности на эмиссионные деньги за Банком России, предоставляя при этом возможность коммерческим банкам осуществлять инвестиционное кредитование в пределах сумм на счетах эскроу. Эти средства окончательно уйдут в денежный оборот только после создания добавленной стоимости и строго в ее размере путем списания основного долга инвестора перед коммерческим банком.

Следует отметить, что наряду со счетами эскроу могут быть использованы иные финансовые инструменты, реализующие принцип отлагательности финансирования до получения целевого результата (например, разновидности аккредитива). Однако это относится исключительно к технике реализации.

При использовании этой модели для государства исключаются риски незапуска инвестиционных проектов. Эти риски лежат на коммерческих банках, они берут адекватную премию — свое вознаграждение — и мотивированы на конечный результат проекта — запуск производства и создание добавленной стоимости.

Инвесторы платят вознаграждение коммерческим банкам за принятые ими риски, а государство премирует инвесторов за результат.

В механизме целевой проектной эмиссии исключается риск инфляции и валютного давления на рубль.

Во-первых, эмиссионное проектное финансирование не предоставляется в части фонда оплаты труда и импорта. Такие затраты финансируются инвестором самостоятельно, за счет собственных средств и заимствований. Это ориентирует инвесторов на развитие отечественных кооперационных цепочек.

Во-вторых, исключается использование проектной эмиссии коммерческими банками на цели, не связанные с реализацией инвестиционного проекта, в том числе попадание эмиссионных денег на потребительский и валютный рынки.

В-третьих, окончательное включение проектной эмиссии в денежный оборот происходит строго в размере созданной добавленной стоимости.

В результате создается цепочка (канал) «эмиссия — инвестиции — запуск новых производств — выпуск новых товаров — создание добавленной стоимости — включение эмиссии в денежный оборот».

В этой цепочке исключена ситуация «эмиссия — денежный оборот» минуя этапы «инвестиции — запуск новых производств — выпуск новых товаров — создание добавленной стоимости».

То есть дополнительные деньги попадают в экономику не через потребительский рынок, а через инвестиции и производство новых товаров. Это увеличивает предложение товаров и услуг, что способствует снижению уровня монетизации экономики, а значит, не наращивает инфляцию. Следовательно, такая эмиссия сама по себе является механизмом борьбы с инфляцией.

Как отмечается, «до определенного момента рост кредитования сонаправлен с ростом экономики и поддерживает его, но после выхода кредитной активности на чрезмерно высокие уровни происходит накопление избыточной долговой нагрузки. Это срабатывает как сдерживающий фактор для роста экономики и негативно сказывается на финансовой стабильности реального сектора»9. Поэтому списание результативным инвесторам основной суммы долга имеет положительное влияние на экономический рост.

Фактически предлагаемый механизм укладывается в общую логику международной практики по дифференциации условий получения и стоимости кредита в зависимости от приоритетов развития и цели использования.

Стоит отметить, что согласно государственной теории денег (Г. Кнапп, Ф. Бендиксен, австрийская экономическая школа), оказавшей сильное влияние на взгляды Дж. М. Кейнса, выделяется более десяти видов денег. При этом именно государство определяет, какие денежные инструменты какими функциями наделяются. Кейнс, характеризуя эту теорию, подчеркивал, что «деньги являются особенным творением государства». Современным развитием государственной теории денег является экономическая школа хартализма (Р. Рэй, М. Форстатер, С. Белл, Ч. Гудхарт и др.), согласно которой деньги возникают в результате кредитно-долговых отношений между государством и экономическими агентами. 

Таким образом, работа с реальными экономическими задачами требует применения лучшей международной практики и использования теоретических решений, адекватных сути этих задач.

Здесь уместно добавить, что согласно проведенным исследованиям «рост денежной массы не является основным фактором, определяющим рост уровня цен в российской экономике: вклад монетарной компоненты в инфляцию не превышает одной трети от общего прироста цен в экономике»10. То есть важнее не количество денег, а их качество — то, на что и как они используются.

Сегодня эмиссия денег в основном носит обобщенный (нецелевой) характер, при этом на каждый рубль созданной Банком России денежной базы приходится 3,5 рубля денежной массы, эмитированной коммерческими банками. Фактически коммерческие банки могут создавать кредитные деньги для потребления, импорта товаров и валютных операций. Это несет в себе риски инфляции и ослабления курса рубля. Вместе с тем бывают случаи, когда эмиссия носит и целевой характер. Это чаще всего связано с санацией проблемных банков (например, кредитование Банка Москвы на сумму 295 млрд рублей под 0,5% годовых, докапитализация банка «ФК Открытие» на сумму 456,2 млрд рублей).

Механизм целевой проектной эмиссии позволяет создать в экономике дополнительный неинфляционный проектно-инвестиционный денежный канал, развивающий подход, положенный в основу многоканального трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России.

Таким образом, предложенный механизм позволяет решить задачу формирования в экономике дешевых и длинных денег, поставленную президентом. Благодаря этому становится возможной реализация тысяч новых инвестиционных проектов, в том числе инфраструктурных11.

 

Комментарии

 64-03.jpg ТАСС
ТАСС

Андрей Клепач, заместитель председателя правления, главный экономист ВЭБ.РФ:

— Рефинансирование Банком России инвестиционных кредитов банков по низким ставкам, сопоставимым с кредитами на санацию банков, могло бы стать мощным фактором инвестиционного подъема российской экономики. Целевой характер эмиссии может обеспечиваться как эскроу-счетами, увязкой кредитов с механизмом специнвестконтрактов, так и проектными или инфраструктурными облигациями, рефинансированием институтов развития. Главная развилка — Банк России берет на себя часть ответственности кредитования роста экономики, ее здоровья, а не только поддержки здоровья банковской системы.

 

 64-04.jpg ТАСС
ТАСС

Александр Осипов, губернатор Забайкальского края:

— В регионах России нехватка длинных и дешевых денег в течение многих лет входит в первую тройку проблем, сдерживающих рост экономики и инвестиций. Предложенный механизм решает эту насущную проблему, использование счетов эскроу страхует от инфляционных рисков. Мы прямо заинтересованы в его скорейшем внедрении. Готовы сделать Забайкалье пилотным регионом. Как практики, понимаем, как этот механизм применить.

 

 64-05.jpg

Станислав Прокофьев, заместитель руководителя Федерального казначейства:

— В предложенном механизме важное значение имеет целевое движение средств. Практика работы Федерального казначейства показывает, что это решаемая задача. Современные технологии обеспечения целевого движения денег, широко и эффективно применяемые Федеральным казначейством, могут использоваться в рамках целевой проектной эмиссии и гарантировать, что деньги пойдут именно на инвестиции.

* Статья опубликована в журнале «Финансы» (№ 3 за 2019 г.) под заголовком «Использование счетов эскроу и целевой проектной эмиссии как неинфляционный способ финансирования инвестиционных проектов».

2 Фридлянова С. Ю. Инновационная активность организаций промышленного производства: Исследование Института статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, 2017 г.

3 Из Послания Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации от 01.03.2018: «Мы уже ставили задачу довести их до 25 процентов от ВВП, а затем и до 27 процентов. Задача, к сожалению, пока не решена. Чтобы обеспечить устойчивый рост, нам необходимо это сделать, сделать во что бы то ни стало».

4 Данные доклада рабочей группы Государственного совета РФ по вопросу развития промышленного потенциала регионов РФ (1 февраля 2018 г.).

5 Дробышевский С. М., Трунин П. В., Божечкова А. В., Синельникова-Мурылева Е. В. Влияние ставок процента на экономический рост // Деньги и кредит. 2016. № 9. С. 29–40.

6 Шестаков Д. Е. Канал издержек денежно-кредитной трансмиссии в российской экономике // Деньги и кредит. 2017. № 9. С. 38–47.

7 A World Bank Group Flagship Report. Global Economic Prospects. Divergences and Risks. 2016, June. P. 110.

8 См.: Постановление Правительства РФ от 16.10.2014 № 1055 «Об утверждении методики отбора инвестиционных проектов, планируемых к реализации на территориях Дальнего Востока и Байкальского региона». В рамках поддержки отобранных по этой методике инвестпроектов из федерального бюджета напрямую инвесторам предоставлено 24,0 млрд рублей, что позволило привлечь 203,2 млрд рублей частных инвестиций, создать 9,1 тыс. новых рабочих мест. Запущены такие крупные производства, как горно-обогатительный комбинат на базе Наталкинского золоторудного месторождения в Магаданской области, Тарынский горно-обогатительный комбинат, алмазодобывающее предприятие на новом месторождении Верхне-Мунского рудного поля в Республике Саха (Якутия).

9 Могилат А. Н. Обзор основных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и инструментов их анализа в Банке России // Деньги и кредит. 2017. № 9. С. 3–9.

10 Борзых О. А., Могилат А. Н. Монетарный анализ: альтернативный взгляд на трансмиссионный механизм в российской экономике // Деньги и кредит. 2018. № 9. С. 48–54.

11 Авторы выражают глубокую признательность П. М. Волкову, В. В. Геращенко, К. А. Дмитриеву, С. В. Качаеву, А. Н. Клепачу, П. И. Короткову, А. В. Крутикову, М. В. Кузовлеву, А. Н. Могилат, А. М. Осипову, С. Е. Прокофьеву, В. А. Фадееву, И. О. Щёголеву и Е. Л. Юрьеву за содержательные замечания и ценные советы в поиске решений затронутых в данной статье проблем.

У партнеров

    «Эксперт»
    №14 (1114) 1 апреля 2019
    Тайные чемпионы
    Содержание:
    Реклама