— За последнее время на долговом рынке России произошло много событий, оказавших влияние на его функционирование. Появились ли новые инструменты на рынке? Какие события в 2025 году вы могли бы выделить?
— Действительно, сейчас можно говорить о некоем особом, специфическом этапе развития российского долгового рынка. Сегодня реальностью, новой нормальностью стала повышенная рыночная волатильность. Это просто данность, с которой рынок живет. Это стимулирует рынок и его участников к адаптации, я не буду говорить к выживанию, потому что это совершенно неправильное слово, а именно к быстрой, умелой адаптации. Рынок закален и демонстрирует свою способность противостоять тем вызовам, которые регулярно возникают. Данная особенность в значительной степени определяет поведение участников рынка, которые стремятся найти долговые инструменты, защищающие их от этой волатильности. Понятно, что ключевым фактором, определяющим ситуацию не только на долговом рынке, но и в экономике в целом, является жесткая денежно-кредитная политика.
Пока усилия Банка России направлены на охлаждение экономики. Это реакция на внешнее давление, которое на экономику оказывается. Но здесь, можно сказать, нет худа без добра и любая история имеет две стороны: с одной, с рынка ушли практически все зарубежные инвесторы; с другой, на рынок вернулись российские участники, которые ранее предпочитали инвестировать в иностранные активы.
И здесь проявляется другая ключевая особенность нынешнего периода — существенный рост роли частных, розничных инвесторов, прежде всего наиболее крупных, состоятельных из них. Их доля в инвестиционных продуктах существенно возросла. Это то, чего не наблюдалось раньше.
Текущая бюджетная политика, конечно, также влияет на рыночную конъюнктуру. То есть, с одной стороны, действует жесткая денежно-кредитная политика, направленная на охлаждение роста экономики, охлаждение кредитования. С другой — это беспрецедентные так называемые бюджетные стимулы, импульсы — меры поддержки экономики и населения со стороны бюджета. Такое балансирование — тоже особенность текущего периода.
Но в целом, повторюсь, 2025 год в очередной раз подтвердил высокую адаптивность рынка к сложным условиям. Мы видим рост объемов выпусков корпоративных облигаций — на 22% за 9 месяцев этого года. И этот рост происходил на фоне волатильности и высоких ставок, борьбы мнений и ожиданий, что будет дальше с ключевой ставкой. И если в прошлом году еще были противоположные мнения о направлении ее дальнейшего движения, то сейчас дискуссия сводится только к тому, как быстро будет происходить снижение. В начале года на рынке в этом плане было существенно больше оптимизма, но сейчас регулятор четко дал понять, что быстрого снижения ставки ждать не стоит.
Все эти настроения непосредственно определяют движение долгового рынка. Например, в начале года — на всплеске оптимизма — мы увидели рост размещений бумаг с фиксированной доходностью; затем ситуация поменялась, и интерес инвесторов к инструментам, защищающим от процентного риска, вновь усилился.
— Как изменился при этом спрос на флоатеры?
— Мы в начале года допускали, что уже в этом году спрос на наши флоатеры — инструменты с плавающей ставкой — существенно снизится в связи со смягчением денежно-кредитной политики и, возможно, уже к концу года нам придется вернуться к предложению бумаг с фиксированным купоном, чего мы не делали уже несколько лет и не хотели бы делать, потому что ставки, даже если бы они начали снижаться, все равно еще слишком высоки. Сейчас мы видим, что оптимизм был преждевременным, и в следующем году, по всей видимости, основным инструментом привлечения для нас по-прежнему будут бумаги с защитой инвестора от процентного риска.
— Насколько значимы для рынка сейчас розничные инвесторы?
— Как я уже сказал, роль отдельных категорий инвесторов, в частности, розничных, существенно возросла. Выросла конкуренция между разными типами инвестиционных продуктов. Ведь еще совсем недавно на фоне резкого роста ключевой ставки казалось, что банковский депозит — это предел мечтаний для частного инвестора. Что еще надо? Положил деньги в первоклассный банк и получаешь двузначную доходность. Но ситуация очень быстро поменялась. Несмотря на высокие ставки, начался отток средств с банковских вкладов, а предпочтения розничных инвесторов быстро сместились в сторону инструментов денежного рынка. Инвестор быстро разобрался, что эти инструменты имеют преимущества по сравнению с банковскими вкладами, так как дают возможность быстрого входа и выхода из актива и, что самое главное, предполагают ежедневную капитализацию процентного дохода, чего нет у банковских вкладов. Более того, биржевым фондам стали проигрывать и облигации, в том числе с плавающим купоном, в большинстве случаев не имеющие такого механизма капитализации процентов и реинвестирования дохода. Сложилась парадоксальная ситуация, когда краткосрочные фонды денежного рынка стали выполнять несвойственную им роль долгового инструмента инвестирования, которую призван выполнять рынок капитала.
Другой особенностью стал рост спроса на валютные инструменты — квазивалютные (с расчетами в рублях) облигации со стороны частных инвесторов.
В предыдущие два года — 2023–2024-й — на рынке был период выпуска так называемых замещающих облигаций, когда корпоративные заемщики, выполняя требования российского законодательства, активно конвертировали свои обязательства по ранее выпущенным еврооблигациям в локальные (регулируемые российским правом) валютные бумаги с расчетами в рублях. На рынке появилось много новых бумаг в иностранной валюте, что оказало давление на кривую доходности, повышая уровень ставок на рынке.
Так вот, с конца прошлого года фокус инвесторов сместился на новые квазивалютные инструменты, выпускаемые уже без привязки к евробондам. В основном это были долларовые бумаги, хотя были размещения и в евро, и в китайской валюте. С юанем ситуация своеобразная — этот сегмент инструментов характеризуется значительно более короткими сроками. В какой-то момент разместить бумаги в юанях на срок больше года было почти невозможно. Сейчас ситуация улучшилась. Но все равно это сегмент более краткосрочный, на 1–2 года.
Только что Министерство финансов провело размещение ОФЗ, номинированных в юанях. Очень примечательное событие. 13 лет прошло с начала проработки в Министерстве вопроса эмиссии такого инструмента.
Интересно, что ранее цель выпуска юаневых ОФЗ определялась несколько иначе, чем сейчас. На прежнем этапе, до всех этих санкционных историй, ставилась задача связать два рынка, привлечь посредством нового инструмента на нашу инфраструктуру китайских инвесторов. То есть такие выпуски планировались с ориентацией прежде всего на нерезидентов. Для этого долгое время велись переговоры с китайской стороной о создании так называемого «депозитарного моста» (установлении между центральными депозитариями двух стран корреспондентских отношений), посредством которого китайские инвесторы могли бы зайти на наш рынок. Но сделать это до сих пор не удалось и, соответственно, массового прихода китайских инвесторов на российский рынок пока не случилось.
Тем не менее Минфин России осуществил размещение первых ОФЗ в юанях, несмотря на то, что задача инфраструктурной связи двух рынков еще не решена. И это решение — абсолютно правильное. Такой инструмент необходим рынку. Просто теперь целевая аудитория ОФЗ-ю — это российские инвесторы, заинтересованные в принятии валютного риска. Рынку необходим адекватный ориентир по стоимости привлечения в иностранной валюте, и ОФЗ-ю стали таким суверенным бенчмарком.
— В этом году была утверждена новая стратегия ВЭБ.РФ до 2030 года. Какие ключевые вызовы вы видите для ее реализации?
— В соответствии с утвержденной стратегией главный фокус нашей повестки развития — человек. Развитие человеческого капитала, укрепление благополучия российских семей, обеспечение справедливых возможностей для самореализации всех поколений — это во многом обусловливает устойчивое экономическое развитие всей страны.
В новой архитектуре государственной политики роль ВЭБ.РФ трактуется как системообразующая: госкорпорация не просто содействует привлечению инвестиций, но и выступает активным проводником технологического обновления экономики, роста производительности труда в условиях исторически низкой безработицы и высокой инфляции, усиления устойчивости региональных экономик и интеграции институтов развития в единую систему государственного целеполагания и реализации национальных приоритетов.
Стратегические цели деятельности ВЭБ.РФ теперь выстроены в тесной увязке с национальными проектами и федеральными программами. Проекты ВЭБ.РФ охватывают все национальные цели, обозначенные в Указе Президента (от 7 мая 2024 года № 309 «О национальных целях развития Российской Федерации на период до 2030 года и на перспективу до 2036 года»).
В соответствии с новой стратегией к 2030 году мы должны существенно нарастить свой кредитный портфель, ежегодно предоставляя кредитные ресурсы экономике на сумму не менее 1 трлн рублей. Соответственно, за 6 лет, до 2030 года, это не менее 6 трлн рублей при общей сумме поддерживаемых проектов 15 трлн рублей. И это — без учета портфеля гарантий и поручительств, объем которых составит порядка 3 трлн рублей.
В общем, наша потребность в рыночном фондировании будет последовательно возрастать. Выполнение утвержденной стратегии неизбежно потребует наращивания объема предложения наших долговых инструментов. С учетом того, что ВЭБ, как я говорил, уже активно присутствует на рынке — мы ежегодно выходим с несколькими крупными размещениями, привлекая по 50–100 миллиардов рублей за один выход, — мы ставим перед собой задачу не просто сохранения сложившейся базы инвесторов, но и значимого расширения ее охвата, стимулирования действующих инвесторов покупать больше нашего долга и привлечения тех категорий инвесторов, которые ранее наши бумаги активно не покупали.
Иными словами, речь идет о создании максимально диверсифицированной линейки наших долговых продуктов, предоставляющей инвесторам самых разных категорий широкий выбор возможностей выгодно и надежно разместить свои средства. Приоритетное значение для нас имеет решение задачи привлечения в проекты ВЭБа вложений управляющих пенсионными средствами и розничных инвесторов.
— Вы говорили, что вся экономика адаптируется к меняющимся условиям. ВЭБ как адаптировался, как изменился спрос на ваши инструменты?
— Для нас как для одного из самых активных заемщиков на рынке облигации с плавающей ставкой стали основным инструментом привлечения в условиях повышенной рыночной волатильности. Вот уже третий год подряд практически в полном объеме мы все свои потребности по привлечению на облигационном рынке закрываем за счет облигаций с плавающим купоном.
И здесь я не могу не сказать о новаторской роли ВЭБа в развитии российского облигационного рынка.
Так уж исторически сложилось, что целый ряд долговых инструментов, обращающихся сегодня, вывел на рынок именно ВЭБ. Мы были первым российским эмитентом, кто вышел с локальными валютными облигациями в далеком 2009 году, с валютными облигациями с расчетами в рублях в 2016 году.
Ну и, конечно, мы первыми из корпоратов предложили рынку облигации с привязкой к ставке денежного рынка RUONIA. Инструменты такого типа — с защитой инвестора от процентного риска — существуют в нашем облигационном арсенале уже 5 лет: в 2021 году мы впервые разместили флоатеры 1-го типа с доходностью, привязанной к RUONIA. После того, как в конце 2024 года наш Минфин принял решение модифицировать структуру своих ОФЗ-ПК, привязав доходность суверенного флоатера к так называемой срочной RUONIA (изменению ее индекса), мы сделали то же самое в начале этого года. Такой модифицированный флоатер 2-го типа стал предполагать капитализацию накопленных процентов, что существенно повысило конкурентоспособность этого инструмента по сравнению с паями фондов денежного рынка.
С помощью флоатера 2-го типа в этом году мы привлекли с рынка более 200 млрд рублей. Инструмент хорошо был принят рынком и отмечен сразу двумя номинациями премии CBONDS AWARDS: «Инновация года на рынке инструментов с плавающей ставкой» и «Лучшая сделка первичного размещения в банковском секторе». А всего с 2021 года мы разместили 12 выпусков облигаций с привязкой к ставке RUONIA на сумму 735 миллиардов рублей.
Понимая, что в условиях высоких ставок спрос на защитные инструменты будет сохраняться, и стремясь к повышению эффективности наших заимствований, планируем в следующем году предложить рынку принципиально новый долговой инструмент, которого пока нет ни у кого — ни у Минфина, ни у корпоративных заемщиков. Это — облигации с индексацией номинала на прирост индекса RUONIA.
— В чем их преимущества перед другими известными облигациями?
— По нашим оценкам, это логичное развитие «защитных» инструментов, если хотите, попытка создать некий «идеальный» флоатер, предоставляющий инвесторам еще больше защиты от процентного риска, потребность в чем естественна при текущей конъюнктуре.
Я говорил, что в облигациях той структуры, которую мы и Минфин сейчас предлагаем рынку, есть капитализация дохода. Но по ним происходят периодические купонные выплаты, что ставит перед их держателями задачу эффективно инвестировать этот доход еще куда-то. Бумага же с индексированным номиналом предполагает автоматическое реинвестирование купонного дохода. То есть инвестору не нужно постоянно думать, куда деть этот купон. Иными словами, ваша инвестиция, включая выплачиваемый доход, полностью защищена от риска реинвестирования. Это удобно, например, для коммерческих банков, которые являются основными держателями наших обязательств. Для розничного инвестора это реальная альтернатива вложений в популярные сегодня фонды денежного рынка, причем без необходимости уплаты каких-либо комиссий, что, кстати, еще один плюс.
Впрочем, мы планируем по нашим новым облигациям выплачивать купон, но совсем небольшой, соответствующий уровню нашего кредитного спреда. Это нужно для лучшего вторичного обращения инструмента, повышения его ликвидности.
Другое важное преимущество для держателя — это перенос налоговых выплат на момент либо продажи бумаги, либо ее погашения. Это оптимально и для институциональных инвесторов, и для физических лиц. Причем на отложенные выплаты будут продолжать начисляться проценты.
Для нас как эмитента новая облигация позволит синхронизировать денежные потоки по активной и пассивной стороне баланса. За счет привлеченных на рынке средств мы финансируем инвестиционные проекты, которые, как правило, не предполагают выплаты процентов на инвестиционной фазе, происходит просто их бухгалтерское начисление. Реальные же платежи нам осуществляются только по достижении проектом эксплуатационной фазы, когда он начинает генерировать денежные потоки. Получается, что мы, фондируясь на рынке, обслуживаем регулярно свои долговые обязательства, а по активной стороне, по кредитам, встречного потока не получаем. Новый инструмент позволит этот дисбаланс устранить или хотя бы уменьшить.
— Какой объем бумаг с плавающим номиналом вы планируете выпустить и на какие сроки?
— Как я говорил, инструмент совсем новый для рынка. Необходимо провести серьезную работу с инвесторами по его продвижению, рекламированию всех его преимуществ. Но если у нас всё получится и инструмент состоится, не исключаю, что уже в следующем году мы сможем разместить таких облигаций на сумму не менее 100 миллиардов рублей. Срок же для нас предпочтителен от трех лет, поскольку мы финансируем длинные инвестиционные проекты.
При этом, подчеркну, мы продолжим предлагать рынку и наши модифицированные флоатеры, ориентируясь на тех инвесторов, для которых получение регулярных купонных выплат останется в приоритете.
— Каких еще инноваций можно ждать?
— Мы планировали, что уже до конца 2025 года сможем выйти на рынок с так называемыми «партнерскими облигациями», выпущенными с учетом требований исламского финансирования. В России с 1 сентября 2023 года проводится эксперимент по пилотной апробации партнерских финансов. В рамках запущенного специального правового режима пока на рынке не появилось долгосрочных инвестиционных продуктов, инструментов проектного финансирования. И Минфин, и Банк России заинтересованы в том, чтобы на рынке появились проектные облигации, основанные на шариатских принципах.
Мы провели достаточно большую работу на этом направлении. У нас есть инвестиционный проект в Татарстане, структурированный в соответствии с требованиями исламского финансирования, который мы планируем начать кредитовать в следующем году. Необходимое фондирование для этого проекта планируем привлечь с рынка за счет размещения пилотного выпуска партнерских облигаций.
Сам выпускаемый долговой инструмент, как и финансируемый за счет него актив (проект), должны соответствовать шариатским принципам. Ключевая особенность — запрет по шариату на выплату процентного дохода. Покупатель такой бумаги, по сути, выступает не кредитором (инвестором) в обычном смысле, а партнером, делящим риски и получающим право на долю в будущей прибыли проекта в соответствии с тем объемом бумаг, который он приобретет.
Сложность «пилота» в том, что нам, с одной стороны, нужно соблюсти требования шариата и получить подтверждение от соответствующего религиозного органа (так называемая «фетва») о полном соответствии нашего продукта этим требованиям, а с другой стороны, мы должны остаться в рамках гражданского законодательства, регулирующего эмиссию ценных бумаг. Поэтому, к сожалению, подготовительный этап занял у нас больше времени, чем мы планировали, и мы вынуждены перенести выход на рынок на следующий год.
По сравнению с нашими обычными размещениями объем пилотного выпуска будет небольшим — несколько миллиардов рублей. Но мы очень рассчитываем, что инструмент будет востребован, и тогда мы сможем его тиражировать для новых проектов в разных регионах страны, ориентируясь на инвесторов, которые ранее наши бумаги никогда не покупали. Надеемся и на то, что в ближайшем будущем через этот инструмент мы сможем, что называется, дотянуться и до дружественных иностранных инвесторов, которые придерживаются шариатских принципов при размещении своих средств.
Бумаги же пилотного выпуска, надеюсь, приобретут российские банки, в том числе татарстанские, которые предложат этот инструмент своим клиентам, среди них будут и физические лица. Предварительная работа с рынком показала, что спрос необходимого объема уже сформировался.
— Давайте к валюте перейдем. Вы в этом году, по-моему, на 600 миллионов долларов облигаций продали? А с какой целью, и планируете ли и дальше заимствовать валюту, в том числе в долларах?
Да, как я говорил, мы увидели реальный спрос на инструменты, номинированные в иностранной валюте. Особенностью состоявшегося размещения стало беспрецедентно высокое участие розничных инвесторов: 62% бумаг купили физические лица. Традиционно в бумагах, которые мы размещаем, доля розницы небольшая — порядка 5%. В этот раз мы провели работу через организаторов размещения, намеренно ориентируясь на частных инвесторов.
Каждый раз, выходя на рынок, мы ставим перед нашими организаторами отдельную задачу — повышение доли розничных инвесторов.
Вообще, история с розницей для нас особенная, потому что мы, в отличие от любого коммерческого банка, не имеем возможности напрямую привлекать средства физических лиц. Ресурсная база в виде депозитов физических лиц для фондирования нашей деятельности отсутствует. Я уже упоминал, что привлечение средств самых консервативных групп инвесторов — граждан, управляющих пенсионными средствами, — для нас приоритетная задача. Мы ищем возможности сделать наши бумаги интересными для них. Для нас это значимый потенциальный источник фондирования, а для граждан — возможность поучаствовать в финансировании крупных инвестиционных проектов, не принимая при этом повышенных (проектных) рисков.
— Какие-то еще новые интересные для рынка идеи разрабатываете?
— Да, мы думаем и о более сложных инструментах с повышенным риском и более высокой потенциальной доходностью. Это — различные структурные продукты.
ВЭБ.РФ, выполняющий роль одного из главных драйверов российской экономики, традиционно концентрируется на финансировании масштабных и зачастую сложных инвестиционных проектов, которые по уровню риска оказываются за гранью интересов коммерческих банков. Результатом этой работы за предыдущую пятилетку стало формирование солидного портфеля «зрелых» активов. Эти проекты успешно миновали рисковую инвестиционную фазу, демонстрируют устойчивые денежные потоки и имеют все шансы на получение высоких кредитных рейтингов. Именно такие активы становятся привлекательными для широкого круга игроков — от коммерческих банков до инвестиционных фондов. Интерес рыночных игроков подтверждается запросами на реальные сделки, которые в данный момент находятся на финальной стадии заключения.
В рамках обсуждения стратегии ВЭБ.РФ до 2030 года правительством была поставлена задача на обеспечение ротации кредитного портфеля: реализацию успешных проектов на открытом рынке и повышение оборачиваемости капитала для финансирования новых проектов развития. Для воплощения этой идеи в жизнь, а также для удовлетворения аппетитов инвесторов корпорация разрабатывает целый набор современных финансовых инструментов. Среди них — соглашение об участии в финансировании кредита (СФУК), «соло-секьюритизация» отдельных проектов и портфельная секьюритизация целых пулов сделок. Инструмент СФУК, появившийся на российском рынке в 2021 году и получивший серьезное развитие благодаря законодательным поправкам 2025-го, позволяет привлекать к участию в финансировании проекта внешнего партнера. Этот внешний участник не вступает в прямые отношения с заемщиком, а действует через первоначального кредитора, что создает гибкую и эффективную конструкцию для перераспределения рисков и денежных потоков.
Для реализации сделок в рамках «соло-секьюритизации» создается специализированное финансовое общество (СФО), которое выпускает облигации, обеспеченные правами требования по конкретному проекту. Эти требования возникают из СФУК по кредиту, предоставленному корпорацией. Фактически это возможность превратить индивидуальную сделку проектного финансирования в ликвидные ценные бумаги, доступные для рыночных инвесторов. Когда же речь идет не об одном проекте, а о целой группе однородных активов, используется портфельная секьюритизация. Схема предусматривает выпуск СФО облигаций под залог пула кредитов корпорации, что значительно снижает риски инвесторов за счет диверсификации. Ключевое преимущество прорабатываемых сделок секьюритизации — их обеспечение стабильными денежными потоками от «зрелых» проектов и высокий потенциал кредитного качества. Это делает их привлекательными не только для банков и управляющих компаний, но и для управляющих пенсионными средствами.
Параллельно ВЭБ.РФ фиксирует растущий спрос со стороны продвинутых категорий инвесторов, которые готовы осознанно принимать на себя более высокие риски в обмен на потенциально более высокую доходность. Для удовлетворения этого аппетита корпорация готовит программу выпуска структурных облигаций. Эти инструменты — не стандартные долговые бумаги и едва ли могут стать массовыми. Их выплаты привязаны к наступлению определенных событий: изменению цен на товары, курсов валют, процентных ставок или иных параметров, оговоренных в законодательстве. Доходность по ним не гарантирована, и при худшем сценарии инвестор может не получить назад свою инвестицию в полном объеме, однако за этим риском скрывается и возможность повышенной доходности.
— Зачем это нужно ВЭБу и как корпорация предполагает таким специфическим риском управлять?
— Предположим, например, что мы финансируем какой-то проект в добывающей сфере, когда экономика проекта завязана на продажу продукта, который будет иметь биржевую рыночную цену. Прогноз говорит о том, что цена на этот продукт будет расти. Собственно, по этой причине мы как кредитор и приняли риск проекта. В таком случае мы можем выпустить структурную облигацию, доходность которой будет меняться в зависимости от ценовой динамики этого продукта. Это сложный инструмент, он рассчитан на отдельный класс инвесторов, которые склонны к повышенному риску.
Если у нас есть актив, а это — права требования по кредиту, доход по которому будет расти в случае повышения цены какого-то биржевого продукта, то мы можем с инвестором этим будущим доходом поделиться. Основная идея заключается в том, что если мы как финансирующая организация приняли риск по такому проекту, то мы можем структурировать инструмент привлечения таким образом, чтобы дать возможность инвестору заработать на этом инструменте в случае, если цены будут расти. Таким образом, мы не будем принимать на себя риск неблагоприятного изменения ценовой конъюнктуры, который не свойственен для нас как для кредитной организации.
Таким образом, новации ВЭБ.РФ рассчитаны на самые различные категории инвесторов. Реализация наших идей будет способствовать достижению масштабной национальной цели — удвоению капитализации российского фондового рынка к 2030 году.
Создавая новые классы активов и привлекая капиталы как институциональных, так и частных инвесторов, ВЭБ.РФ не только решает задачу масштабной поддержки российской экономики, но и способствует развитию национального финансового рынка.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
