Снизить риски margin call7

• Сергей Пшеничников

Разгоревшийся кризис вновь напомнил, что биржевые котировки и оценки стоимости компаний на их основе могут оказывать колоссальное разрушающее воздействие на экономику. Сконцентрированные в них спекулятивные краткосрочные интересы участников рынка неоправданно экстраполируются на долгосрочную оценку активов во внебиржевых переговорных сделках (при кредитовании, страховании, налогообложении, обмене части акционерного капитала на инвестиции и прочее). Основной параметр в этих расчетах — средневзвешенная биржевая цена акции оцениваемой компании за заданный период. Для непубличных компаний оценка стоимости производится по аналогии — через мультипликатор к цене акции открытой компании-аналога.

Как и почему реализуются риски? Например, банк выдал компании кредит под залог ценных бумаг с условием, что стоимость залога не должна быть меньше, чем размер кредита с процентами. Если за время пользования кредитом рыночная стоимость ценных бумаг упала, то по условиям договора банк может потребовать (margin call) изменить соотношение между стоимостью кредита и залогом путем досрочного возврата части кредита или увеличения количества ценных бумаг, переданных в залог.

Несправедливость краткосрочных биржевых оценок резко проявилась на падающем рынке. «Мы знаем примеры, когда они (котировки) становятся ниже реальных средств, находящихся на счетах компаний. Это какое-то уродливое явление, абсолютно несправедливое», — поставил недавно диагноз российский премьер-министр.

Причины и механизмы случившегося кризиса уже исследованы достаточно детально. Новые мировые правила регулирования финансовых рынков неизбежно приведут к фундаментальным изменениям в бухгалтерском учете оценки по рынку (mark-to-market**). Например, в Южной Корее уже принята норма: при отсутствии адекватного ликвидного рынка цена товара минимизируется или приравнивается к нулю, что позволяет минимизировать стоимость залога, необеспеченных кредитов и производных финансовых инструментов.

В таблицах 2–9 приведены результаты расчета трех показателей шести энергокомпаний для семи вариантов пакетов акций (от 1 до 100%). Число торговых дней — это число дней, необходимых для накопления соответствующего количества купленных (проданных) акций до размера соответствующего пакета. НРК — суммарный объем торгов (млрд рублей) за этот период. В последнем столбце — средняя цена акций в соответствующем пакете (отношение НРК к количеству купленных (проданных) акций нарастающим итогом).

НРК «Газпрома», соответствующая 25-процентному пакету, составляет 955 млрд рублей. Она накоплена нарастающим итогом с даты расчета (28.11.2008) за 84 дня. Средняя цена одной акции в этом пакете — 161,1 рубля.

Для компаний, у которых нет соответствующего периода времени для накопления капитализации указанного пакета, НРК не существует. В таблицах тогда указывается максимальное значение пакета, для которого существует НРК.

Существующая формула расчета капитализации — произведение средневзвешенной цены за день на объем выпуска, — применяемая на биржевых торговых площадках (в том числе на российских ММВБ и РТС), не отражает реальной стоимости компании. Когда один из основополагающих ориентиров для инвесторов и кредиторов, да и всей рыночной экономики сильно зависит от ничтожных объемов биржевых торгов — это пример порочной практики. Хаотичные действия биржевой толпы могут на порядок завысить или занизить расчетную капитализацию компании на определенную дату, причем для этого требуются очень незначительные ресурсы. Например, осенью 2008 года были дни, когда на ММВБ несколькими копейками можно было уменьшить капитализацию вполне успешных энергокомпаний на миллион рублей (см. таблицу 1).

Среднее дневное количество торгуемых акций всех энергокомпаний на ММВБ осенью 2008 года составляло 0,03% (общее количество торгуемых в день акций, отнесенное к общему объему выпущенных этими компаниями акций). А стопроцентный пакет акций ОАО «Камчатэнерго», например, можно было купить (продать), учитывая его дневные объемы торгов, всего за двенадцать тысяч (!) лет.

Можно привести массу других примеров, подтверждающих некорректность существующей формулы расчета рыночной стоимости компании, согласно которой капитализация, зависящая от одного истерически изменяющегося параметра — текущей цены инструмента (акции), является крайне неустойчивой величиной.

Уйти от абсурда

Оценка стоимости компании по отчетным данным (фундаментальный анализ) позволяет измерить капитализацию компании в целом. Оценить часть компании по консолидированной технико-экономической и финансовой отчетной информации невозможно. В то же время действующие биржевые оценки (технический анализ) дают представление только о части стоимости компании, и эти оценки неоправданно экстраполируются на объемы, отсутствующие в протоколах сделок (реальные биржевые объемы торгов относительно ничтожны).

Биржевой рынок производит информацию только о совершившихся сделках и ничем не может помочь в оценке того, что не происходило. Например, о капитализации той же «Камчатэнерго» можно лишь утверждать, что биржевая стоимость стопроцентного пакета ее акций отсутствует, поскольку не существует суммы реальных объемов торгов, соответствующей этому пакету, а указанный выше экстраполируемый период торгов абсурден.

Кроме цен акций и их проданного количества в протоколах биржевых сделок существенным параметром являются время и дата регистрации сделки торговой системой биржи.

Повысить достоверность оценки можно за счет использования нового понятия — накопленной рыночной капитализации (НРК) компании, представляющей собой сумму ежедневных объемов сделок (произведение цен сделок на количество участвующих в них акций) за каждый день торгов на временном интервале, начинающемся со дня расчета НРК и уходящем в прошлое (за всю биржевую историю компании). Период расчета определяется величиной оцениваемого пакета акций.

Вообще говоря, капитализация — весьма условное понятие, необходимое для проведения процедуры оценки. А о рыночной стоимости стопроцентного пакета акций компании с государственным участием («Газпром», «Русгидро», ФСК) можно говорить совсем условно, поскольку продажа такого пакета потребует изменения законодательства.

НРК тоже имеет недостатки, но их последствий можно избежать, оценивая только реальные (совершенные) объемы торгов и размеры пакетов, для которых имеет смысл их ликвидность на биржевом рынке. Важным дополнением к цене акции в этом случае является параметр времени (периода) фактического обращения оцениваемого пакета. Биржевая капитализация становится двухмерным понятием (время-деньги): цена пакета, реализуемого за соответствующий период (нарастающим итогом). Такая оценка более консервативна и устойчива, чем действующая в настоящее время формула, поскольку НРК учитывает реальные сделки, совершенные в прошлом по данной бумаге.

При этом проведение компанией дополнительной эмиссии уменьшает НРК, поскольку уменьшается история обращения соответствующего пакета. Например, для ОАО «Русгидро» НРК может рассчитываться только до 05.08.08. И это вполне справедливо. В этот момент компанией был осуществлен дополнительный выпуск, и количество акций выросло с 195 860 496 735 до 245 014 059 191 штуки. Компания получила средства от дополнительной эмиссии, но потеряла в рыночной оценке из-за уменьшения исторических данных реального обращения нового пакета акций.

Кому это на кошелек

В определенном смысле НРК защищает интересы и кредитора, и заемщика. На ее основе можно рассчитать дополнительный дисконт или бонус при рыночной оценке залога (в зависимости от направленности переговорной сделки для ее инициатора). Например, для кредитора дисконт в оценке залога может рассчитываться по периоду обращения соответствующего пакета акций компании-заемщика. Этот период фактически измеряет ликвидность данного пакета (залога), и процент за кредит должен учитывать возможную задержку возврата задолженности при возникновении проблем у заемщика (чем менее ликвидны акции, тем выше кредитные ставки).

Для некоторых компаний также может быть измерен верхний предел доступных кредитных ресурсов. Максимально существующая для данной компании НРК определяет величину залога, а залог — размер кредита и его стоимости.

Заемщик, в свою очередь, может получить бонус в виде ресурса времени для пополнения залога или возврата части кредита из-за того, что кредитору потребуется некоторое расчетное время для оптимальной реализации залога на бирже при падающем рынке.

Стоимость заемных средств, таким образом, увеличивается. Но при этом риски кредитора и заемщика более равномерно распределяются по времени, минимизируются (или даже исключаются) будущие системные проблемы, связанные с неадекватностью оценки стоимости и времени реализации залога.

Как известно, при практиковавшихся «одноходовках» (если использовать шахматную терминологию) стоимость кредитных ресурсов была существенно занижена, что, в числе прочего, и привело к проблемам современного рынка. Увеличение цепочки участников кредитования (за счет применения «многоходовок») позволит оптимизировать стоимость заемных средств. К примеру, при внедрении новой системы тарифного регулирования для распределительных сетевых компаний (МРСК) — методики доходности на задействованный капитал (regulatory asset base, RAB). Согласно новым правилам, в тариф на услуги передачи электроэнергии для потребителя будет включена величина возврата заемного капитала, необходимого для технологической модернизации сетевой компании (разумеется, с учетом предельных ограничений).

Сложность подобных расчетов заключается в том, что у МРСК, совсем недавно преобразованных в единые операционные и публичные компании, на сегодняшний день не существует достаточной НРК для рыночной оценки залога. Однако кредитная организация может оптимизировать стоимость кредита для сетевой компании, если в цепочку кредитования будет включен дополнительный участник — скажем, промышленный потребитель (завод), заинтересованный в финансировании модернизации своего производства ради снижения его энергоемкости. Эта задача станет насущной потребностью всех российских производителей ввиду неуклонного роста тарифа на электроэнергию, что, вероятнее всего, приведет к разработке новых синтетических кредитных продуктов — совместных для поставщика и потребителя электроэнергии.

• Сможет ли один из техногигантов вновь попасть в топ?
• Рубль ослабевает на фоне европейских проблем. Минфин призывает не паниковать: реальных причин для долгосрочного ослабления рубля нет
• Чтобы избежать краха, Золотой штат вынужден экономить на всем