Аналитик Enfilade Capital
Замедление кредитования: первый сигнал к смягчению
Последние данные из отчета ЦБ «О развитии банковского сектора РФ» свидетельствуют о замедлении как корпоративного, так и розничного кредитования. Корпоративное кредитование сокращается второй месяц подряд: в декабре −0,2% м/м (87,8 трлн руб.), в январе −1,2% м/м (86,4 трлн руб.).
Однако сам Банк России и Эльвира Набиуллина в своих комментариях подчеркивают, что эти цифры не отражают реальной динамики, поскольку на них повлияли высокие бюджетные расходы в декабре и январе. Эти слова подтверждают, что сам Банк России в своих действиях учитывает искаженность текущих данных. В день заседания регулятор анонсировал введение с 1 апреля надбавки к коэффициентам риска в размере 20% на прирост кредитных требований к крупным компаниям с повышенной долговой нагрузкой. Также на встрече с участниками Ассоциации банков России 27 февраля Эльвира Набиуллина воздержалась от раскрытия оперативных данных по рынку корпоративного кредитования, хотя с декабрьского заседания регулярно обращалась к этой теме в своих комментариях.
Розничное кредитование в экономике демонстрирует замедление с сентября, а в декабре и январе произошло номинальное сокращение портфеля — на 0,5% м/м (192 млрд руб.) и 0,3% м/м (98 млрд руб.) соответственно. В результате общий объем задолженности снизился до 36,8 трлн руб. Такая динамика отражает как влияние высоких процентных ставок, так и ослабление потребительского спроса.
В годовом выражении рост задолженности населения замедлился с 14,2% в декабре до 13,1% в январе на фоне замедления роста потребительского кредитования с 11,2% г/г в декабре до 9,9% г/г и ипотечного кредитования с 13,4% в декабре до 12,4%. Рост корпоративного кредитования после 17,9% в декабре замедлился до 16,5% в январе.
Текущая тенденция указывает на ослабление кредитной активности в условиях высокой стоимости заимствований и замедления экономической активности, что может оказывать дополнительное давление на потребительский спрос и деловую активность в среднесрочной перспективе.
Инфляционные ожидания и потребительская уверенность
Другой важный сигнал — динамика инфляционных ожиданий населения. Согласно данным «инФОМ», они снижаются уже два месяца подряд. Одновременно падает и потребительская уверенность — на протяжении всего 2024 г.
Исследование Sber CIB «Потребительский индекс Иванова» подтверждает данную динамику. Основные выводы этого исследования:
Потребительская уверенность в 4К24 снизилась (с −11 до −15%), особенно по восприятию личного благосостояния. Индекс личного состояния за год упал с −8 до −14%, прогноз благосостояния — с 5 до 1%.
Главные опасения — инфляция (54%, +3 п. п.) и курс рубля (21%, +3 п. п.). Экономическая нестабильность отмечена у 70% респондентов (+4 п. п. кв/кв), а основными барьерами для бизнеса стали неопределенность (50%) и высокие ставки (51%).
Средняя зарплата выросла на 12% г/г, до 57,1 тыс. руб., но ожидания на 2025 г. снизились — повышения ждут 47% против 65% годом ранее.
Норма сбережений достигла рекорда — 8,8%, а доля «Ивановых» без сбережений снизилась с 41 до 34%.
Экономия усилилась: на продуктах — 64% (+2 п. п.), на бытовой технике — 37,9% (+2,3 п. п.), на одежде — 26% (+3,1 п. п.).
Чем сильнее замедляется потребление, тем выше вероятность, что экономика вступает в фазу охлаждения, а значит, давление на ЦБ с целью смягчения монетарной политики будет только расти.
Тенденцию снижения потребления подтверждают последние данные по объему розничной торговли: замедление с 6% г/г в ноябре до 5,2% г/г в декабре.
Согласно предварительной оценке, в соответствии с сезонными закономерностями рублевая денежная масса (М2) в январе сократилась на 0,3% и на 1 февраля 2025 г. составила 116,8 трлн руб.
Снижение кредитования, охлаждение потребительского спроса и падение инфляционных ожиданий, сокращение денежной массы — это одни из ключевых сигналов, на которые ориентируется Банк России при принятии решений по ставке.
Пожалуй, лучше всего резюмировать всё вышесказанное можно словами Эльвиры Набиуллиной, прозвучавшими на декабрьском заседании ЦБ:
«Сначала ключевая ставка влияет на денежно-кредитные условия, затем — на экономическую активность и только в конце — на инфляцию».
Мы с вами приближаемся к третьему этапу!
Курс рубля играет важную роль в решениях ЦБ, но ситуация не так позитивна, как кажется. Ключевые фундаментальные факторы, влияющие на курс рубля:
Инфляция в экономике остается на пиковых уровнях, что снижает покупательную способность рубля. Внешнеэкономический баланс также сигнализирует о росте дисбалансов: дефицит текущих операций составил $1,6 млрд в декабре и снизился до $0,7 млрд в январе.
Экспорт продолжает сокращаться — с $31,3 млрд в декабре до $28,5 млрд в январе, что связано со снижением внешнего спроса и санкционными ограничениями.
По прогнозам бюджета на 2024 г., заложен курс 96,5 руб./$ при цене нефти $60 за баррель. Однако фактические показатели отклоняются от этих ориентиров. Расходы бюджета в январе составили 4,4 трлн руб., а дефицит — 1,7 трлн руб., что оказывает дополнительное давление на рубль.
В совокупности эти макроэкономические тренды ограничивают потенциал укрепления рубля в среднесрочной перспективе.
Дополнительное давление окажут истечение лицензии на морскую транспортировку нефти и газа, попавших под санкции США, а также сокращение валютных интервенций ЦБ с 7 марта, что может уменьшить предложение валюты на рынке и создать риски для курса рубля.
Основными импортерами российской нефти остаются Индия и Китай. Однако темпы восстановления китайской экономики, несмотря на стимулирующие меры со стороны правительства, остаются сдержанными. В то же время в феврале объем импорта нефти в Индию сократился до 1,4 млн баррелей в сутки, что на 15% ниже показателей января. На фоне замедления глобальной экономики рассчитывать на значительное улучшение экспортной динамики в ближайшие месяцы не приходится.
Текущее укрепление рубля связано преимущественно с позитивным новостным фоном. Ожидания притока капитала, постепенного восстановления логистических цепочек, частичного снятия санкционных ограничений с банковского сектора и улучшения экспортных показателей оказывают поддержку национальной валюте. Однако, в случае если эти факторы не реализуются в полном объеме в ближайшей перспективе, высока вероятность возвращения курса рубля к прежним уровням.
Теперь попробуем ответить на вопрос: сколько еще продлится эпоха 21%?
Для Банка России ключевым ориентиром при принятии решения о снижении ставки станет устойчивость совокупности всех перечисленных факторов — динамики кредитования, потребительской активности, инфляционных ожиданий. Пока сигналы к замедлению экономики становятся всё заметнее: кредитная активность снижается, потребление охлаждается, инфляционные ожидания падают, а денежная масса сокращается.
В такой ситуации можно ожидать, что регулятор возьмет паузу на ближайшем заседании в марте, чтобы получить больше данных и убедиться в устойчивости трендов. Однако уже в апреле Банк России может начать подавать первые сигналы к смягчению денежно-кредитной политики, что, вероятно, станет драйвером для снижения доходностей ОФЗ по всей кривой.
Насколько длительным будет цикл снижения ставки
Несмотря на ощущение изоляции, российская экономика остается частью глобальной системы, а решения Банка России не могут приниматься в вакууме. Опыт ведущих центробанков показывает, что фаза жесткой денежно-кредитной политики имеет ограниченные временные рамки, регуляторы неизбежно переходят к смягчению по мере замедления экономического роста, даже если инфляция остается выше целевых уровней.
Однако есть один важный нюанс: мировые центробанки уже начали цикл снижения ставок, тогда как российский регулятор к нему еще даже не подошел. Чем дольше Банк России будет сохранять жесткую позицию, тем выше вероятность, что в какой-то момент ему придется действовать гораздо агрессивнее — не просто снижая ставку, а наверстывая упущенное время, чтобы не дать экономике закапываться глубже.
История показывает, что поворот к смягчению происходит внезапно — в тот момент, когда становится очевидно, что регулятор больше не опережает события, а лишь пытается догнать их. Поэтому скорость снижения ставки будет зависеть не только от внутренних данных, но и от глобального фона, который с каждым месяцем указывает на необходимость перемен.
С точки зрения глобальной финансовой системы повышение ставок и попытки регулирования спроса на кредиты являются недостаточно действенными в условиях глобализированного, доллароцентричного рынка. Дело не в том, что рубль как денежная единица теряет свою значимость внутри страны, а в том, что денежный и финансовый рынок России — как и любых других стран — существует в тени глобального рынка долларовой ликвидности.
Высокая процентная ставка в России лишь временно сдерживает кредитование, но она не решает фундаментальных проблем доступа к долларовой ликвидности, стоимости финансирования и доверия к финансовой системе. Если глобальная долларовая ликвидность сжимается, — как это происходило с 2008 г. и особенно в 2022–2024 гг., — национальным экономикам, особенно не обладающим резервной валютой, приходится адаптироваться к этим условиям, а не диктовать собственные монетарные правила.
Таким образом, главная проблема российской денежно-кредитной политики заключается не в уровне процентных ставок, а в отсутствии интеграции в глобальные финансовые потоки и механизмов управления ликвидностью на международном уровне. Без этих инструментов любая попытка регулировать денежный рынок в рамках одной страны сталкивается с системными ограничениями, которые невозможно обойти простым манипулированием процентными ставками.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
