Эксперт объединения экономистов «Новый курс» (New Deal), преподаватель МФТИ
Эта довольно простая и на первый взгляд логичная формула раз за разом выступает универсальным объяснением. Необходимость сбалансировать совокупный спрос и предложение — традиционный аргумент как российского, так и многих других центробанков при обосновании решений по ставке. В ближайшие дни мы в очередной раз услышим множество комментариев от экспертов и заинтересованной публики — как одобрительных, так и критикующих решение регулятора.
Этот информационный вихрь в очередной раз наверняка затмит более общий вопрос: на чём вообще стоит сама логика российской денежно-кредитной политики? Поэтому сделаем небольшой шаг в сторону и постараемся восстановить основную цепочку «контринфляционных» рассуждений регулятора.
Вкратце подход Центробанка предполагает, что рост цен, как правило, связан с избыточным (в рамках циклических колебаний) спросом, то есть, перегревом экономики. Степень этого перегрева оценивается по ряду метрик, включая саму инфляцию, динамику занятости и отклонение от «потенциального выпуска» (продукции), которое иногда называют «разрывом выпуска» (output gap). Внимание уделяется и поведению денежной массы, по определению растущей в результате выдачи новых рублёвых кредитов.
В этой системе координат монетарные власти действуют в рамках своего мандата, исходя из парадигмы активной денежно-кредитной политики (ДКП). Конкретнее, Банк России воздействует на экономику через изменение ключевой ставки, влияя таким образом на условия кредитования. Например, увеличение ставки означает рост стоимости новых кредитов и рост выплат по депозитам. Благодаря этому дополнительный стимул придаётся сберегательному поведению — не так выгодно брать инвестиционные и потребительские кредиты, зато можно получить больший доход, положив средства на депозит.
Кроме регулирования ставки в арсенале ЦБ есть также макропруденциальная политика, связанная с прямым изменением условий кредитования и регулированием банковского сектора: резервных требований, предельных параметров долговой нагрузки заёмщиков, беспроцентных периодов и прочее. «Макропру» и ДКП принято разделять, но на практике оба направления так или иначе совмещаются для достижения желаемого результата.
Повышенная ставка действительно делает займы дороже, однако следует помнить, что банковская система это не единственный источник кредита в экономике. Банки занимаются лишь созданием «опосредованного» кредита, где они берут на себя прямые риски кредитования и освобождают от них вкладчиков (не считая случаев, когда банкротом становится сам банк). Выдавая новые кредиты, банки также создают и новые депозиты, а значит, и новые деньги, увеличивая денежную массу.
Помимо этого, существует и рынок прямого кредитования (например, выпуск компаниями облигаций), который, вообще говоря, может генерировать финансирование не менее успешно, чем банковский сектор. Вот только в таком случае оно уже не будет сопровождаться изменением денежных агрегатов. При банковском кредитовании, как мы заметили, создаются новые депозиты, а при прямом финансировании происходит просто обмен ценных бумаг на деньги. Эти ценные бумаги в денежных агрегатах не учитываются.
Экономическую активность отражают и прямое, и опосредованное кредитование, но они работают по разным правилам и по-разному реагируют на монетарную политику: достаточно вспомнить, что у банков есть резервные требования и доступ к межбанковскому рынку, что делает их зависимыми от воли ЦБ. Прямое же финансирование таких механизмов не предполагает.
В этом состоит один из недостатков популярного объяснения инфляции как чисто монетарного явления — денежные агрегаты там начинают восприниматься как универсальные индикаторы экономической активности. Описанное прямое финансирование нередко уходит из-под внимания.
Хотя времена «чистых» монетаристов и остались позади, денежным агрегатам всё ещё придают большое значение. Только сейчас никто не пытается таргетировать денежную массу как таковую, вместо этого пытаются найти «правильную» ставку процента на рынке денег.
В современных моделях, взятых на вооружение центробанками мира, включая российский, ключевое положение занимает концепция «естественной ставки процента». Именно по отношению к этому «естественному уровню», который должен обеспечивать стабильный уровень инфляции, и определяется, насколько стимулирующей (или сдерживающей) является текущая политика ЦБ.
Даже если опустить вопросы теоретической состоятельности, ненаблюдаемая «естественная» (или «нейтральная») ставка выглядит весьма ненадёжным ориентиром — попытки её эмпирической оценки подчас дают очень разные результаты.
Часто — и нынешняя ситуация тому пример — получается так, что признак «перегрева экономики» видят в самом заметном ускорении инфляции как таковом. Это справедливо применительно и к экспертным оценкам, и к общественной дискуссии по вопросу экономической политики в целом.
Представление о том, что подъём инфляции выше цели можно трактовать как сигнал «перегрева» экономики, опирается на ряд предположений. Важнейшее из них — независимость долгосрочного тренда экономического роста от проводимой экономической политики. Экономисты говорят, что последняя «нейтральна» для долгосрочного роста.
Эта логика далека от безупречности и не раз становилась предметом критики ведущих мировых макроэкономистов. Более того, исследования экономической политики развитых стран показывают, что резкое торможение инфляции сопряжено с рисками рецессии. Рецессии сами по себе также являются не просто периодами временного замедления — экономисты не могли пройти мимо «накопленного эффекта» рецессий, который может сохраняться на долгие годы. Под этим понимается в первую очередь так называемый «гистерезис» на рынке труда, когда отдельные эпизоды безработицы перерастают в безработицу застойную.
Проблема кроется в том, что инфляция является практически неизменным спутником экономического роста. Это не значит, что ради экономического роста допустима любая инфляция, или что инфляция обязательно предполагает рост. Но можно ли сказать, что цель ЦБ по инфляции как-либо соотнесена с ориентирами по темпам роста экономики? В нашем случае это не так.
Даже если допустить, что Центробанк корректно оценивает тренд потенциального «естественного» роста на основе прошлых наблюдений, почему структурные изменения на стороне «предложения» не могут изменять этот тренд прямо сейчас? Перестройка экономики неразрывно связана с инфляцией, поскольку она требует масштабного перетока кадров между разными отраслями: возросший спрос на рабочую силу неизбежно влечёт умеренный разгон инфляции, как и возрастающий спрос на сырьё и материалы.
Это подводит к главному вопросу: как должен выглядеть условный «компромисс» между умеренной инфляцией и удовлетворительными темпами экономического роста? И как именно связаны оба этих показателя?
Регулируя ключевую ставку, Центробанк просто делает свою работу. Но правильно ли определён круг задач и ответственности регулятора? Не являются ли цели по инфляции вопросом, который должен быть предметом широкой демократической дискуссии, а не отдаваться на откуп небольшому кругу экспертов-технократов из Совета директоров? Ведь экономический рост влияет на всю общественную жизнь, занятость, карьеру и судьбу граждан нашей страны.
События, разворачивающиеся в России последние несколько лет, вкупе с рядом кажущихся произвольными решений по экономической политике, делают ответ на поставленные выше вопросы ещё более сложным.
Среди прочего, мы на практике наблюдали неспособность предыдущих повышений ставки серьёзно «остудить» частное кредитование. Среди причин тут можно назвать необходимость брать кредиты для выкупа активов у иностранцев, уплаты рублёвых налогов, действие программ льготного ипотечного кредитования. Наиболее заметные инфляционные эпизоды, в свою очередь, объяснялись резким ослаблением рубля, что отчасти пытались «лечить» ситуативным изменением нормативов продаж валютной выручки.
Отдельные трудности вносят и превзошедшие многие ожидания темпы экономического роста. Растущий спрос заставляет компании пересматривать свои инвестиционные планы вверх, вкладывая дополнительные средства в расширение выпуска. А растущие реальные доходы населения (в особенности малодоходных групп) подстёгивают кредитование — ведь возросший доход, при прочих равных, позволяет обслуживать и большие займы.
Движение ставки может воздействовать на экономику сопоставимо с изменением налогов: перераспределительный эффект в данном случае работает через переоценку активов и изменения потоков доходности на финансовые инструменты. От ужесточения политики ЦБ вырастут процентные выплаты, подешевеют ценные бумаги на вторичных рынках.
Сторонники активной денежно-кредитной политики отдают предпочтение именно ей, вместо фискальной (бюджетно-налоговой). Часто это объясняется тем, что налоговая политика слишком инертна, «донастройка» связана со сложным политическим процессом.
Но следует помнить, что эта сложность обусловлена не тем, что изменение ставки не предполагает серьёзных политических последствий (в частности, перераспределения доходов). А тем, что независимость Центробанка (предполагающая определённую автономность от демократического процесса) вошла в привычную «колею», принимается как нечто само собой разумеющееся.
Конечно, отсюда не следует необходимость подчинить Центробанк Минфину или правительству в целом. Самостоятельность ЦБ необходима, но это не должно означать отказ от пересмотра распределения полномочий. Независимость может быть инструментальной, и это совместимо с тем, чтобы денежно-кредитная и фискальная политика согласовывались на более высоком уровне, в порядке определения стратегический целей и ориентиров экономической политики.
Как бы то ни было, опыт последних лет показал, что фискальная (бюджетно-налоговая) политика влияет на экономическую активность намного сильнее, чем ДКП. Даже если сделать скидку на льготную ипотеку, которая «мешает» жёсткой политике центробанка, тяжело отрицать, что рост кредита сопряжён с общим ускорением экономики и продолжается вопреки усилиям денежных властей.
С нашей точки зрения, последние шоки и перемены сами собой подталкивают к постепенному отказу от (или хотя бы модификации) популярных ранее принципов «макроэкономической стабильности», под которыми как раз и понималось таргетирование инфляции, сбалансированный бюджет и отказ от контроля капитала.
Что должно прийти им на смену? Применительно к вопросу инфляции можно выделить следующее:
- Отказ от идеи краткосрочного таргетирования — текущие ориентиры должны быть изменены как в плане длительности (например, вместо одного года на 2–3), так и в плане коридора допустимых колебаний (например, на коридор значений от 5% до 8%, вместо жёстко определённой цели в 4%);
- Управление инфляцией через фискальные инструменты — различные методы «тонкой налоговой настройки», контрциклические автоматические стабилизаторы непосредственно воздействуют на доходы и, по-нашему мнению, лучше справляются с задачей управления совокупным спросом, но требуют куда более прогрессивной налоговой шкалы, чем сейчас;
- Ограничение движения капитала — поддержание стабильности курса и недопущение его сильных краткосрочных колебаний давно является рабочим инструментом центробанков большинства развивающихся стран.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
