Директор по инвестициям компании «Астра Управление Активами»
Инфляционные ожидания населения и компаний по последним отчетам снижались, мартовскую динамику получим во вторник (компании) и среду (население). Их дальнейшее снижение вполне возможно, учитывая улучшение инфляционной картины. Замедлить снижение могут лишь опасения за судьбу рубля, «неизбежный обвал» которого вновь стал самой популярной идеей на рынке из-за корректировки бюджетного правила. У компаний видим меньше рисков из-за более сложной картины по выпуску и спросу.
Экономика в начале года тормозит с ускорением — выпуск базовых отраслей с поправкой на сезонность и количество рабочих дней, по данным ЦБ, в январе упал к уровням августа 2024 г. и оказался на 2% ниже среднего за 2025 г., а уровень потребления вернулся в июль 2025-го. Судя по данным СберИндекса, в феврале его рост мог остановиться без улучшений в марте. Основные индексы деловой активности (индекс бизнес-климата ЦБ и PMI) в феврале снижались, мартовский индекс бизнес-климата получим во вторник.
При такой динамике ожидаемый ЦБ рост ВВП в первом квартале 2026 г. на 1,6% выглядит нереалистично. Скорее, рост ВВП к первому кварталу 2025 г. будет слабо отрицательным или около 0.
Показатели кредитования с конца 2025 г. выглядели слабо в корпоративной части и чуть лучше в потребительской. Но в последнем случае значимую роль играла семейная ипотека, на которую был повышенный спрос в преддверии ужесточения условий. Несмотря на значительные бюджетные авансы в начале года, рост денежной массы в феврале остался вблизи 10–11% за год — это уровни, сопоставимые с периодом 2017–2019 годов, когда инфляция была у цели в 4%. Денежно-кредитные условия в целом чуть смягчились, но оставались жесткими.
Рубль с февральских максимумов потерял около 7–8% к доллару и юаню в связи с ожиданиями ужесточения бюджетного правила (через снижение цены отсечения) и отмены регулярных продаж валюты в марте. При курсе около 88–90 руб. за доллар к концу 2026 г. в среднем за год рубль выйдет на прошлогодний уровень, что не грозит каким-то серьезным ростом инфляции. Но реальная ставка в РФ будет высокой еще долго, а ближневосточный конфликт и рост цен на сырье увеличит экспортные доходы, которые не в полной мере будут стерилизованы бюджетным правилом. Поэтому рубль может быть слабее, но «хоронить» его с учетом всех факторов вместе, уверен, рано.
Какой прогноз следует сделать, исходя из этих данных? Беглый взгляд на макрокартину не оставляет сомнений в том, что инфляция продолжает двигаться вблизи нижней границы базового прогноза ЦБ, а экономика — заметно ниже. Интересно, что мы недалеки от той траектории, которая была в июльской версии среднесрочного прогноза ЦБ. Тогда на 2026 г. ЦБ закладывал среднюю инфляцию 4,6–5,1% при средней ставке 12–13%. Февральский же прогноз, напомним, — 5,1–5,6% при ставке 13,5–14,5%.
Насколько при текущей макрокартине нужно еще больше поднимать вверх траекторию ставки — вопрос открытый. ЦБ с учетом бюджетной неопределенности допускает, что нужно. Мы же считаем, что слабая экономика и рост нефтяных доходов компенсируют риски, которые могут возникать со стороны дефицита бюджета. Да и Минфин обещал дополнительное сокращение расходов, хотя оно вряд ли превысит 1 трлн руб. Это не снимает проблему полностью, но риски уменьшает. И не забываем: для ЦБ важно сохранение бюджетного правила в 2027–2029 гг., что Минфин вполне обещает.
Есть вопросы и про устойчивость ослабления рубля. Поэтому, пусть у ЦБ к пятнице, вероятно, еще не будет итоговых параметров бюджета, но причин для отказа от дальнейшего снижения ставки мы не видим. Вопрос лишь, на сколько? Повторение уже привычных «минус 0,5% годовых» кажется минимально-обязательным исходом.
Можно ли сделать «минус 1%»? Считаем, что можно — правило расчета ставки из моделей ЦБ при текущем консенсусе по инфляции до конца 2026 г. допускает ставку 14,5% в марте. Да, это быстро экономику не спасет, эффект увидим не ранее второй половины текущего года. Сейчас же мы «пожинаем плоды» чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики в течение 2025-го. Она была именно такой, если сравнить ставки в экономике с фактической инфляцией, а не инфляционными ожиданиями, как предпочитает осторожный ЦБ.
Поэтому в ближайшую пятницу обязательный, с нашей точки зрения, вариант «минус 0,5%» может быть противопоставлен более значимому шагу в «минус 1%», а не паузе. Вариант со снижением на полпроцента логично совместить с прежним сигналом о «целесообразности» дальнейшего снижения ставки, чтобы не допустить нового ужесточения денежно-кредитных условий. Вариант «минус 1%», вероятно, потребует нейтрального сигнала, чтобы рынки не убежали слишком далеко.
В первом случае реакция долгового рынка будет близка к нейтральной или слабо положительной, учитывая, что «минус 0,5%» допускает и консенсус, и рынок процентных ставок. Вариант «минус 1%» должен вызвать более выраженную реакцию с возможным приближением доходностей средних и длинных ОФЗ к 14% и ниже (речь про бескупонную кривую). Если же мы ошибаемся, и ЦБ выберет «минус 0,5%» с нейтральным сигналом, то доходности могут ненадолго вернуться к 14,5%+. Но вряд ли разочарование будет долгим.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
