Интервью

Как денежно-кредитная политика изменила рынок облигаций

Задолженность в ОФЗ и корпоративных бондах выросла на 20%

Как денежно-кредитная политика изменила рынок облигаций
Фото: Евгений Филиппов/Эксперт
В декабре 2024 г. общая задолженность по облигационным займам с исключением валютной переоценки выросла на 3,7 трлн руб. и на 1 января составила 53,3 трлн руб., следует из расчетов «Эксперта» на основе статистики Банка России. Из-за ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ и роста ключевой ставки в 2024 г. ожидался резкий рост дефолтов в корпоративном сегменте, но серьезного увеличения показателя в итоге не произошло, отметили участники рынка. В 2025 г. дополнительное давление на рынок облигаций может также оказывать навес госбондов на аукционах, прогнозируют аналитики.

Облигации споткнулись об инфляцию

В конце 2024 г. в индексе RGBI, отражающем динамику наиболее ликвидных облигаций федерального займа (ОФЗ) с фиксированным купоном, произошло ценовое ралли после того, как регулятор неожиданно для участников рынка сохранил ключевую ставку на уровне 21% на заседании 20 декабря. 24 декабря на пиках дня бенчмарк достигал 107,57 пункта (+8,4% к закрытию основной сессии торгов 19 декабря). Тогда инвесторы поспешили заложить в котировки госбондов завершение цикла ужесточения монетарной политики и сразу же — скорое снижение ключевой ставки, напомнили аналитики брокера «ВТБ Мои Инвестиции».

Рост совокупной задолженности по облигационным займам объясняется рекордом 2024 г. по объему размещений — 7 трлн руб., несмотря на крайне высокие ставки, объяснил руководитель направления анализа рынка облигаций инвестбанка «Синара» Александр Афонин. Ключевым трендом года стал выпуск флоатеров — бондов с плавающей ставкой купона, привязанной к ключевой ставке или ставке денежного рынка RUONIA. Такие облигации заняли чуть менее 50% общего объема размещений — всего их было 200. Еще одной интересной трансформацией рынка стало изменение состава заемщиков: в нем начали преобладать компании реального сектора, в то время как ранее там традиционно доминировали финансовые институты, добавил аналитик.

С начала 2025 г. индекс RGBI перешел к нисходящему тренду: он потерял 2,6% и снизился до 103,77 пункта. «Темпы роста цен в январе по сезонно-сглаженным показателям остаются на уровне 13–14% годовых. Это существенно выше прогноза регулятора и ставит сложную дилемму для решения ЦБ по ключевой ставке 14 февраля: придется балансировать между инфляционными рисками и замедлением кредитования экономики. На данный момент мы считаем удержание ключевой ставки на текущем уровне на ближайшем заседании ЦБ более вероятным событием при сохранении достаточно жесткой риторики ЦБ на перспективу всего 2025 года. Тем не менее повышение ставки в течение 2025 года исключать нельзя», — заявил «Эксперту» директор корпоративных финансов инвесткомпании «Риком-Траст» Николай Леоненков.

Портфельный управляющий УК «Первая» в своем обзоре подчеркнул, что среднесрочные факторы повышенной инфляции (состояние экономики, ситуация на рынке труда, повышенные инфляционные ожидания, бюджетная политика и др.) остаются в силе, что говорит в пользу необходимости сохранения жестких денежно-кредитных условий. Нисходящий тренд по классическим ОФЗ продолжится, считает аналитик по долговому рынку Россельхозбанка Георгий Засеев. Ограничивать потенциал роста котировок гособлигаций может ожидаемый рекордный объем заимствования со стороны Минфина, ожидает аналитик долгового рынка ИК «Ренессанс Капитал» Владимир Василенко. Минфин планирует за год выпустить ОФЗ на 4,8 трлн руб. по номиналу на 10% выше, чем в прошлом году — это максимум с 2020 г.

Георгий Засеев отмечает, что в распродажах сейчас участвуют преимущественно короткие и среднесрочные выпуски. «Самые длинные ОФЗ обрели уровни поддержки в диапазоне 15,3–15,7% по доходности, а локальные просадки котировок достаточно быстро и на хороших объемах откупаются внутри дня», — пишет он в своем обзоре. «Еще более волатильно вели себя длинные выпуски ОФЗ, например выпуск 26240 (погашение в 2036 году) сходил с 53,5% от номинала до 60,5% и вернулся на 53,5% (рост и откат более 10%)», — конкретизировал Николай Леоненков.

Юаневые разочарования и тревоги в ВДО

Доля задолженности по валютным бондам, в том числе и юаневым, снизилась в январе до 12,0% с декабрьских 13,6% и составила 6,4 трлн руб., но в годовом выражении показатель вырос на 39,9%, следует из расчетов «Эксперта» на основе статистики ЦБ. Александр Афонин считает, что интерес инвесторов к юаневым облигациям в 2024 г. иссяк: компании разместили всего 13 выпусков на общую сумму 47 млрд юаней, из которых 11 выпусков были размещены в первом полугодии. Во втором полугодии банки испытывали дефицит юаневой ликвидности, что вылилось в рост стоимости ставок по юаням и продажи юаневых бумаг.

«В конце мая доходность юаневых облигаций российских эмитентов начала стремительно расти и превысила уровень 15% в ноябре прошлого года. Рост доходности номинированных в юанях облигаций закрыл для российских компаний возможность кредитования в валюте. Однако, после того как ЦБ существенно ограничил возможности банков привлекать фондирование в юанях, стоимость привлечения юаней для банков существенно повысилась, соответственно, и для заемщиков ставки по таким кредитам резко выросли, „потянув“ за собой и доходность юаневых облигаций», — отметила руководитель направления аналитики по долговым рынкам Альфа-Банка Мария Радченко. С учетом всех виражей общая доходность инвестиций в юаневые бумаги по итогам года оказалась около нуля, подчеркнул Александр Афонин.

В 2024 г. в корпоративном секторе рынка облигаций ожидался поток дефолтов, однако массовых невыплат не произошло. Дефолты почти полностью были сконцентрированы в сегменте ВДО (высокодоходные или «мусорные» облигации. — «Эксперт»), там их произошло около десяти, уточнил главный аналитик УК ПСБ Александр Головцов. Отказ «Росгеологии» от погашения выпуска объемом 6 млрд руб. в сентябре был исключением, подчеркнул он.

Под ВДО обычно понимают облигации компаний малого и среднего бизнеса, которые отличаются небольшим запасом финансовой прочности и наиболее чувствительны к изменению процентных ставок, уточнила эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Людмила Рокотянская. «Сегмент ВДО в 2024 году привел инвесторов к убытку даже с учетом купонов. Кроме того, произошли два достаточно крупных дефолта, каждый на сумму около 1 млрд рублей. Это привело к росту доходности выше 30% и более медленному размещению на „первичках“», — уточнил член совета Ассоциации инвесторов АВО Александр Рыбин.

В 2025 г. риски дефолтов значительно выросли в целом по корпоративному сектору, заявил директор департамента управления активами УК «Ингосстрах-Инвестиции» Артем Майоров. Но массовыми невыплаты всё же не станут, считает старший аналитик финансовых рынков сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Андрей Стратичук: «Стоит учитывать, что фактически денежно-кредитные условия из-за макропруденциальных требований сегодня соответствуют более высокой ключевой ставке — по оценке ЦБ, примерно 24%. Компании постепенно рефинансируют старые долги по более высоким ставкам, поэтому влияние роста ставки на финансовую устойчивость эмитентов имеет отложенный характер. Мы ожидаем в текущем году ряд дефолтов только среди наиболее уязвимых эмитентов».

Риски банкротств эмитентов облигаций определенно выросли, поскольку действующие уровни процентных ставок занимают большую часть прибыли компаний, подчеркнул директор по банковским рейтингам «Эксперт РА» Михаил Никонов. «Мы видим, что темпы роста инфляции заметно ниже стоимости долгового финансирования, — соответственно, пока что стоимость новых кредитов растет быстрее уровня цен. <...> Мы едва ли наблюдаем среди рейтингуемых компаний увеличение рентабельности операционной прибыли до процентных расходов, — соответственно, навес высоких ставок будет большим испытанием, чем это было ранее. Чем меньше запаса покрытия прибылью процентных затрат, тем более высоки риски неисполнения обязательств по их уплате», — говорит он.

Качество важнее доходности

Николай Леоненков рекомендует инвесторам обратить внимание на короткие, сроком погашения до 2 лет, качественные корпоративные облигации с фиксированным купоном. Среди них он выделил выпуски РЖД БО-02, ГТЛК 2P-04, Магнит4P05, РусГид2Р04. «При высокой надежности (рейтинги от АА- до ААА) эти бумаги сейчас дают премиальную доходность (от 22 до 25% годовых) по отношению к депозитам (по данным ЦБ, на вторую декаду января средняя максимальная ставка по 10 крупнейшим банкам составила 21,5%) и эталонным ставкам денежного рынка (20,5–21%)», — сказал он.

Руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев считает, что «короткие деньги» лучше всё же размещать во флоатерах. «Наш текущий базовый прогноз предполагает начало снижения ключевой ставки ЦБ не ранее середины этого года, что означает получение денежного потока по флоатерам по ставке 21%+ в течение ближайших месяцев. Отметим, что эти повышенные купоны (которые зачастую именно по флоатерам выплачиваются в ежемесячном режиме) можно реинвестировать по еще высоким ставкам, получая дополнительный доход», — пишет в своем обзоре он.

Также по-прежнему перспективными остаются некоторые юаневые облигации, отметила Мария Радченко. Она выделила выпуск золотодобывающей компании «Полюс» ПБО-2 (CNY) c погашением в августе 2027 г., которые торгуются с доходностью порядка 10%. С учетом низких кредитных рисков компании и отсутствия предпосылок для заметного укрепления рубля это очень привлекательный уровень, считает она.

Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag

Материалы по теме:
Финансы, 17 янв 22:00
Индекс Мосбиржи переходит в восходящий тренд
Финансы, 25 дек 11:25
Банк России продлил регуляторные послабления для микрофинансового сектора на весь 2025 год
Финансы, 23 дек 21:00
Инвесторы решили, что пик ужесточения денежно-кредитной политики уже пройден
Финансы, 10 дек 19:21
Интерес к облигациям увеличивается
Свежие материалы
США опустили металлический занавес
В мире,
Как новые пошлины на сталь и алюминий повлияют на российский и зарубежные рынки
Как действия ЕС усугубили продовольственный кризис
В мире,
Российский производитель удобрений доказал связь между санкциями и голодом в Африке
Сплиты акций не принесли ожидаемого притока ликвидности
Тренд на дробление бумаг близится к завершению