Старший банкир ВЭБ.РФ
Администрируя по поручению Правительства Российской Федерации программу «Фабрика проектного финансирования», ВЭБ.РФ использует финансовые инструменты, аналогичные и/или идентичные применяемым в смешанном финансировании. В этой связи продвижение идеологии и методологии Фабрики как российского аналога BF имеет хорошие перспективы поработать на укрепление авторитета Корпорации, в частности, среди партнеров по МБО ШОС и ММС объединения БРИКС.
Изучение зарубежного опыта блендирования позволяет сделать вывод о том, что, запустив Фабрику, Россия не только оказывается в тренде финансовых инноваций, но и опережает многие экономики, в том числе входящие в состав «Группы 20». Потому что в Фабрике используется все: дерискинг, уменьшение рисков через траншевание кредитов, синдицирование — распределение рисков между многими участниками, субсидирование процентной ставки, поручительства. Причем важно, что все инструменты используются единым пакетом: в рамках единой сделки по единой стандартной документации.
Стандартизация — это то, о чем мечтает все мировое инвестиционное сообщество. При обычном смешанном финансировании не удается добиться стандартизации: много участников, необычность смешивания денег, у регуляторов нет норм и требований к смешиванию. Заемщики из развивающихся стран постоянно жалуются на то, что все происходит очень долго. Стандартизация процесс очень сильно ускоряет, если удается об этом договориться. А договориться прежде всего должны регуляторы каждой отдельной страны. Если они не принимают соответствующих нормативных актов, никакой стандартизации не получится.
В то же время очевидно, что далеко не все возможности BF используются в нашей стране в полном объеме. Например, заслуживает внимания активное применение смешанного финансирования для фондирования небольших проектов с малым объемом инвестиций, инициируемых и реализуемых, как правило, местными органами власти. В данном случае речь идет не о том, чтобы такими проектами «занялся» ВЭБ.РФ, а о том, чтобы в российских регионах появились свои «фабрики», использующие механизм блендирования и, где уместно, опирающиеся на наши практики.
Значение и понятие смешанного финансирования
После принятия в 2015 году Целей устойчивого развития (ЦУР) и подписания Парижского соглашения по климату во многих юрисдикциях и международных организациях заметно усилились внимание и интерес к использованию такого специфического финансового механизма, как смешанное финансирование, или blended finance. Дискуссии о нем ведутся на самых различных международных площадках: в «Группе 20», ОЭСР, Группе Всемирного банка, международных клубах публичных банков развития, альянсах и ассоциациях коммерческих банков и институциональных инвесторов. Одна из причин такого отношения к блендированию — высокие и разнообразные риски, с которыми сталкиваются инициаторы реализации климатических проектов.
Объемы смешанного финансирования имеют устойчивую тенденцию к росту, а круг его бенефициаров постоянно расширяется, причем не только за счет инициаторов проектов из развивающихся стран, для финансирования которых и было, собственно говоря, придумано и введено в практику блендирование. BF все активнее используется для финансирования высокорискованных проектов, включая переходные/климатические проекты, в экономиках стран формирующихся рынков, в том числе партнеров России по объединению БРИКС и ШОС, а последние два-три года — и в развитых экономиках, в частности в США (в рамках «Акта по борьбе с инфляцией») и ЕС (программа технологического суверенитета).
В основе роста внимания к блендированию лежит наличие существенного разрыва между потребностями в финансировании переходных/климатических проектов, а также проектов в сфере содействия в достижении ЦУР и финансовыми возможностями национальных экономик, включая ресурсы правительства и частного сектора, прежде всего в развивающихся странах. Как отмечают в МВФ, в глобальной финансовой системе сформировался огромный дисбаланс, определяемый тем, что в одних экономиках финансовых ресурсов в избытке, а в других их не хватает даже для того, чтобы достичь первой из 17 ЦУР — искоренения бедности. Ситуация усугубляется из-за разного рода ограничений для доступа локальных заемщиков/инициаторов проектов к средствам глобальных финансовых рынков. В их числе: ужесточение регулирования, например, по открытию корреспондентских счетов, установление разного рода лимитов на объемы операций/принимаемых рисков, проверки надежности клиентов (так называемый комплаенс), наконец, санкции, введенные в отношении ряда достаточно крупных экономик.
Несмотря на весьма активное использование, единое (универсальное) определение BF до сих пор не выработано и не согласовано на международном уровне. По мнению ООН, блендирование — это финансирование, которое объединяет, с одной стороны, льготное публичное финансирование с нельготным частным финансированием, а с другой — экспертизу проекта, проводимую одновременно как по линии публичного, так и частного секторов. ОЭСР применяет более верхнеуровневую трактовку BF: это стратегическое использование публичных средств в рамках финансирования развития (development finance) для мобилизации дополнительного финансирования, направляемого в развивающиеся страны для достижения ими ЦУР. Специально сформированная рабочая группа институтов финансирования развития (ИФР) дает наиболее развернутое определение BF: это комбинирование льготного финансирования, получаемого от доноров или третьих сторон, с обычным финансированием, осуществляемым ИФР из средств собственного баланса, а также коммерческого финансирования, предоставляемого другими инвесторами в рамках мобилизации ресурсов частного сектора и направляемого на развитие негосударственного предпринимательства и рынков, ориентированных на достижение ЦУР.
По большому счету применение такого сложного в администрировании механизма, как BF, — вынужденная мера. Ее использование обусловлено тем, что из-за бюджетных ограничений власти развитых государств не в состоянии выделять требуемое финансирование: оценочно $2,5–4,0 трлн в год в целом или до $1,5 трлн в частности для фондирования климатических/переходных проектов в развивающихся странах. При этом обладающий достаточными ресурсами частный сектор не готов брать на себя климатические риски и/или риски проектов энергоперехода, большинство из которых он пока только «учится» идентифицировать и оценивать, не говоря уже о том, чтобы эффективно ими управлять.
По мнению авторов специального исследования, проведенного под эгидой Международного клуба финансирования развития (International Development Finance Club — IDFC), который объединяет ИФР из 26 стран, основная цель смешанного финансирования — улучшить качество партнерских отношений между государственным и частным секторами путем максимизации синергии их взаимодействия при одновременном установлении четких целей взаимодействия (impact targets) в отношении устойчивого развития. Создавая условия для участия в проекте, который «врожденно» является слишком рискованным для того, чтобы коммерческий капитал рассмотрел возможность осуществления инвестиций, применение BF «помогает» распространить компетенции и эффективность, в частности, ИФР на проекты, обладающие потенциалом импакт-развития и ускоряющие процесс достижения ЦУР и целей Парижского соглашения.
Использование блендирования имеет важное значение в ситуациях, когда требуется демонстрация того, что восприятие потенциальным частным инвестором риска (perception of risk) не соотносится с риском фактическим. Для этого в способ/механизм блендирования встраивается набор финансовых инструментов и юридических ковенант, предполагающий многосторонний подход к обеспечению интересов частного инвестора. При этом принимаемые им риски утраты капитала и защиты от них, а также финансовая и социальная отдача от проекта настраиваются так, чтобы удовлетворить требования всех участников проекта. Другими словами, улучшая профиль соотношения «риск-возвратность» и не нарушая функционирования рынков, при использовании BF стимулируется интерес частного сектора к участию в проекте и мобилизуются его ресурсы.
Хотя определения BF отличаются в зависимости от авторства, по своей сути различные варианты трактовки блендирования дополняют друг друга, считают в IDFC. В основе применения BF лежат публичные финансы. При этом в подавляющем объеме эти средства используются в проектах на коммерческих/рыночных условиях и лишь их малая часть служит для мобилизации дополнительного капитала — главным образом из частных источников. Специфика блендирования состоит также в том, что оно позволяет сочетать (align) в едином «пакете» интересы инвесторов и практику применения финансовых инструментов в целях решения задач воздействия и достижения ЦУР.
ДЕТАЛИ
Основы смешанного финансирования
По мнению IDFC, «правильное» блендирование предполагает использование трех ключевых основ (pillars):
1
КРЕДИТНОЕ ПЛЕЧО (LEVERAGE)
системное и осознанное использование официальных средств и/или средств филантропических фондов с целью мобилизации частного капитала и его вовлечения в высокорискованные проекты, желательно в крупных объемах;
2
ВОЗДЕЙСТВИЕ (IMPACT)
финансирование инвестиций/проектов, которые приносят измеримые социальные, экологические и экономические результаты/эффекты;
3
ВОЗВРАТНОСТЬ (RETURNS)
получение рыночной, то есть скорректированной на принимаемые риски, доходности на капитал, вкладываемый частными инвесторами в проекты, инициируемые публичным сектором. При этом показатели доходности позволяют инвесторам достичь как бизнес-целей, так и выполнять фидуциарные (fiduciary), то есть основанные на общественном доверии, обязательства.
Способы и инструменты блендирования
Самая сложная сторона применения блендирования — определить способ BF, то есть внедрить в практику работы финансового института механизм (порядок), посредством которого финансовые средства, получаемые из различных источников, будут работать совместно в интересах реализации конкретного проекта и обеспечат выполнение всеми заинтересованными сторонами контрактных обязательств. Иными словами, необходимо ответить на вопрос: как блендировать (how to blend)?
В ряде исследований, посвященных BF, выделяются следующие способы блендирования.
Во-первых, техническая помощь (точнее, комплекс мероприятий с ее предоставлением: начиная от целеполагания до фондирования) с использованием бесплатных безвозвратных средств публичных институтов, которая предполагает проведение технической/операционной экспертизы на соответствие проектов заявленным целям; оплачивается и/или осуществляется публичным сектором.
Техническая помощь позволяет существенно повысить инвестиционную привлекательность проекта, благодаря тому что, в частности, резко уменьшает разрыв в осведомленности его участников о различных аспектах как самого проекта, так и условий финансирования планируемых инвестиций. Ценность применения технической помощи также состоит в том, что этот механизм BF дает возможность тиражировать и сопровождать новые проекты, причем не обязательно с теми же участниками.
Во-вторых, распределение рисков, которое в академической литературе часто определяется как de-risking, risk underwriting или capital preservation. Инструменты, купирующие риски, могут либо улучшать кредитный профиль компании и/или реализуемого ей инвестиционного проекта и тем самым позволят поднять больше капитала по более низкой «цене», либо предоставить инвесторам комфортность в отношении возвратности их инвестиций, либо абсорбировать меньшую сумму убытка в том случае, если какие-либо события окажут негативное влияние на возвратность вложенных ими средств. Два наиболее распространенных инструмента underwriting — страховые полисы и гарантии. В числе других инструментов дерискинга называют также траншевание, то есть разделение финансовых потоков на «старшие» и «младшие», хеджирование рисков изменения курса валюты контракта/платежа, проведение своп-сделок в целях сохранения приемлемого для проекта уровня процентных ставок и т. п.
В-третьих, рыночные стимулы (market incentives), подразумевающие предоставление публичного финансирования, срок и объемы которого зависят от полученных инициатором проекта результатов; может предусматривать, в частности, гарантию цены подлежащей выпуску продукции, опирается на использование частно-государственных партнерств, которые, как правило, функционируют в виде специально учреждаемых фондов (funds) и механизмов (facilities), вместе определяемых как Collective Investment Vehicles (CIV).
Рыночные стимулы придают инвесторам уверенность в отношении будущих и/или ожидаемых цен и доходов и тем самым способствуют формированию новых рынков. Например, при наличии гарантии в отношении уровня цены продукта выше превалирующей на рынке у инвесторов пропадают элементы неуверенности в будущей конъюнктуре. При таких обстоятельствах убежденность в возвратности вложений позволяет инвестору квалифицированно оценивать риски и принимать информированные финансовые решения.
Как отмечалось выше, при применении смешанного финансирования в качестве основной рассматривается цель по привлечению в инвестиционный проект частного капитала, причем на приемлемых для него коммерческих условиях, то есть при достаточном уровне доходности и разумных управляемых рисках. Как следствие, на текущем этапе доминирующим способом блендирования является практика распределения рисков, то есть андеррайтинга или de-risking. Причина лежит в плоскости идентификации и оценки рисков, особенно если речь идет о долгосрочных инвестициях, относительно успешно купируемых с помощью BF. В их числе — политический риск, проектный и предпринимательский риски, риск партнера по сделке, риск доступности ликвидности, рыночный риск (отсутствие хедж-инструментов на местном валютном рынке), риск рефинансирования.
Правильно структурированная сделка и ее финансовая модель, основанная на блендировании, позволяют инвестору опереться на возможности публичного участника проекта как стороны, купирующей риски. Предполагается, что при смешанном финансировании распределение рисков является эффективным, реалистичным и справедливым, поскольку только при таких условиях происходит мобилизация средств частного сектора. При этом распределение рисков может быть только асимметричным: публичный сектор принимает на себя бóльшую их часть/долю. В то же время при принятии соответствующих решений учитывают разного рода ограничения, определяющие позицию публичного сектора: юридические, регуляторные, пруденциальные.
Что смешивается
Что касается практического (технического) использования BF инициатором проекта и его кредиторами/инвесторами, готовыми к смешиванию финансовых средств, то оно осуществляется путем применения традиционных финансовых инструментов: займы и кредиты (долговое финансирование, включая кредитные линии), синдицированные (банковские) кредиты, корпоративное, а не только проектное финансирование, выпуск акций (долевое финансирование), гарантии (государственные и/или публичных банков развития), страхование (покупка страховых полисов), гранты (безвозмездная бесплатная передача финансовых средств инициатору проекта, когда сам грант является лишь финансовым инструментом, а не частным механизмом BF).
В BF доминирует долговое финансирование. На него опираются и правительства в лице чаще всего публичных банков развития, и частный сектор. Долевое финансирование занимает второе место, причем через использование инструментов CIVs, которые, как правило, учреждаются правительствами, но управляются публичными, в том числе многосторонними, банками развития.
Объемы и направления потоков смешанного финансирования
Статистически надежные сведения по глобальным потокам BF отсутствуют.
Транзакции с использованием BF значительно различаются по объемам. По данным Convergence, минимальная сумма проекта находится в пределах $110 тыс., а максимальная достигает $8 млрд. При этом медианное значение этого показателя составляет $64 млн. На сделки объемом $10–25 млн приходится 17% зафиксированных центром транзакций. Эти данные позволяют предполагать, что блендирование является весьма популярным способом финансирования не только крупных, но и региональных, а также местных проектов.
Что касается механизма/способа блендирования, то за период с 2012 по 2018 год включительно больше всего ресурсов было привлечено с использованием underwriting (дерискинга), в котором, судя по всему, доминировали гарантии ($80,9 млрд). Следом идут средства, мобилизованные с использованием CIVs и SPVs ($51,7 млрд), далее — синдицированные кредиты ($36,3 млрд), кредитные линии ($29,8 млрд), софинансирование оборотного капитала компании — инициатора проекта ($15,6 млрд). Эксперты ОЭСР обращают внимание на такую особенность BF, как примерно равное географическое распределение его потоков между экономиками стран Африки, Азии, Латинской Америки и Европы (с учетом Турции).
Оценка эффективности и сдерживающие факторы
В связи с наличием публичного финансирования при применении BF большое значение придается оценке того, как на практике использованы блендированные средства, какие эффекты получены как с точки зрения результатов самого проекта, так и в плане устойчивого развития в целом. Установлено, что, например, в 92% CIV ставка сделана на стандарты, разработанные Международной финансовой корпорацией. Эти «метрики» предполагают учет прежде всего числа созданных рабочих мест, далее — количество выгодоприобретателей (хозяйствующих субъектов) в сумме накопленных инвестиций. Кроме того, используются такие показатели, как женская занятость, сокращение выбросов CO2, число профинансированных СМП и другие.
Несмотря на значительный спрос на BF, на текущем этапе его объемы остаются относительно небольшими для того, чтобы оказывать заметное влияние не только на переходное и/или климатическое финансирование, но и даже на достижения ЦУР. Причин сложившегося положения несколько. К числу наиболее существенных из них в ОЭСР относят следующие:
- масштабы BF сильно зависят от ОПР и льготного фондирования из других финансовых источников, при этом объемы такого фондирования являются крайне волатильными — чаще всего из-за действия политических факторов;
- при BF требуется комплексное взаимодействие и принятие управленческих решений с участием большого числа организаций, нередко международных, а также предприятий частного сектора, что предполагает использование очень специфической и часто сложной структуры управления проектами; значительные административные расходы на фоне относительно небольших по объему финансовых операций и медленного расходования денежных средств (disbursement);
- применение, как правило, сложной юридической структуры сделок, разработка которой и оформление договорных документов предполагают наличие специально подготовленного, высококвалифицированного персонала;
- асимметрия доступности информации о проекте и/или его инициаторе: как правило, публичные институты финансирования развития намного лучше осведомлены о рисках предполагаемой инвестиции, чем частные участники проекта, что является фактором, сдерживающим их желание участвовать в проекте.
Ключевым направлением для решения перечисленных выше проблем и наращивания объемов BF является, по мнению многочисленных экспертов из самых разных международных, национальных и прочих организаций, стандартизация процессов и документации, используемых при подготовке и реализации проектов с применением BF, а также метрик и критериев оценки результативности использования блендированных средств. В данном контексте важную роль мог бы сыграть обмен опытом (практиками), организуемый на многосторонних переговорных площадках, например в «Группе 20», МБО ШОС и ММС объединения БРИКС.
