Как росла ликвидность в США и еврозоне с начала пандемии

Последние годы, начиная с пандемийного 2020-го, на финансовых рынках стали называть периодом «монетарного бешенства». Термин ввел в оборот журнал швейцарской финансовой группы Swissquote: в ноябре 2022 года в нем вышла статья с таким заголовком, который был вынесен на его обложку. В ней говорилось о зреющей проблеме неконтролируемого наращивания ликвидности.

Балансы пяти ведущих центробанков мира (американской Федеральной резервной системы (ФРС), Европейского центрального банка (ЕЦБ), Банка Японии, Банка Англии и Нацбанка Швейцарии) лишь за два года (с февраля 2020-го по апрель 2022-го, на который пришелся пик наращивания ликвидности) выросли больше чем в полтора раза: с $16,2 трлн до $26,7 трлн. То есть за этот период они прибавили больше $10 трлн.

Хотя к концу 2023-го показатели сократились до $22,5 трлн, о переломе тренда говорить пока рано. Свою роль в снижении цифры сыграла валютная переоценка: доллар за этот период дорожал по отношению к корзине мировых валют.

Поскольку деньги в экономику поступают через эмиссию казначейских облигаций государства, объемы госдолга в западных странах растут очень быстрыми темпами. В 2003 году, 20 лет назад, госдолг США составлял всего $6,76 трлн, а сейчас превысил $34 трлн

Чтобы оценить масштаб наращивания активов мировых ЦБ, можно сравнить нынешнюю ситуацию с 2008 годом — временем финансового кризиса в США. Тогда на балансе пяти крупнейших мировых ЦБ было $7 трлн. Получается, что за 12 лет — с 2008-го по 2020-й — показатель прирос на $9 трлн. То есть в фазе «монетарного бешенства», всего за два года, в крупнейшие экономики влили столько ликвидности, сколько раньше формировалось в течение посткризисного десятилетия.

Как связаны балансы мировых ЦБ и бюджетная политика

В разгар кризиса 2008 года Федрезерв запустил программу количественного смягчения (Quantitative Easing — QE). Упрощенно говоря, она работает таким образом: государство выпускает казначейские облигации (трежерис), которые выкупают банки (выступая первичными дилерами). ФРС, в свою очередь, выкупает эти активы. На какие деньги? Их регулятор, условно говоря, «печатает», создавая новые банковские резервы на своем балансе. Так в экономику поступают новые деньги. Финансовые организации могут их использовать, например выдавая дешевые кредиты на развитие предприятий.

Поскольку деньги в экономику поступают через эмиссию казначейских облигаций государства, объемы госдолга в западных странах растут очень быстрыми темпами.

В 2003 году, 20 лет назад, госдолг США составлял всего $6,76 трлн, а сейчас превысил $34 трлн, увеличившись вчетверо, оценила ведущий аналитик Freedom Finance Global Наталья Мильчакова. Сейчас задолженность государства составляет больше 120% в соотношении c его ВВП.

Совокупный госдолг стран еврозоны рос не такими быстрыми темпами, но в 2020-м его доля в ВВП региона превысила впервые в истории 100%, оценила госпожа Мильчакова. По оценкам аналитиков ВЭБ.РФ, в 2022-м в абсолютных числах он оказался выше €9 трлн.

Средства, которые правительство получает от ЦБ в обмен на гособлигации, вливаются в экономику, что должно поддержать ее и стимулировать рост. Это было нужно и в финансовый кризис 2008 года, и в пандемийный кризис 2020-го.

Как меняется роль центробанков в западных экономиках

Главный риск политики количественного смягчения — инфляция, с которой центробанкам все сложнее справляться.

Предложение товаров и услуг остается стабильным, то есть на одну единицу продукции теперь приходится больше денег. В итоге они могут обесцениться. Иными словами, платежеспособный спрос превышает предложение, из-за чего в экономике растут цены.

После нескольких раундов политики QE в США в 2021-м инфляция подскочила до 7% — это рекорд за 40 лет. В еврозоне она поднялась до максимума за все время существования объединения: до 5% в 2021-м и до 9% в 2022-м.

В ответ на ускорившуюся инфляцию в начале 2022 года западные регуляторы стали поднимать ключевые ставки. За год ФРС увеличила показатель с диапазона 0,25–0,50% до 5,25–5,50%. Базовая ставка ЕЦБ поднялась с нуля до 4,5% — это рекорд за все время существования еврозоны.

Потеря контроля над инфляцией в 2021–2022 годах была связана с избыточным бюджетным стимулом, считает главный экономист по России Bloomberg Economics Александр Исаков. Сформировавшийся госдолг требуется обслуживать.

В связи с этим все чаще экономисты стали говорить о так называемом фискальном доминировании. Чем выше ставки, тем дороже государству обходится обслуживание своего долга. В какой-то момент накопление обязательств бюджета и рост его дефицита могут начать «доминировать» над задачей ЦБ удерживать инфляцию, говорится в статье доцента центра экономики, политики и истории Техасского университета в Остине Чарльза Каломириса для Федерального резервного банка Сент-Луиса (входит в ФРС). Ее опубликовал Федеральный резервный банк Сент-Луиса в октябре 2022 года.

Еще одно последствие резкого повышения ставок — проблемы у крупных банков. В марте 2023-го в США потерпели крах сразу три крупные финансовые организации: Silvergate, Silicon Valley и Signature, а также швейцарский Credit Suisse. Например, у Silicon Valley Bank проблема заключалась в том, что финансовой корпорации не удалось оперативно привлечь $42 млрд для выплат вкладчикам. Банк хранил крупную сумму в долгосрочных трежерис, которые покупались по более низким ставкам, то есть на рынке в эпоху жесткой монетарной политики они стоили дешевле номинала. В итоге удалось выручить гораздо меньше денег, чем требовалось, что привело банк к краху.

Инфляция сама замедлилась бы при единственном условии — отсутствии роста бюджетных расходов, направляемых в реальную экономику, уверен автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом государственные траты сейчас растут в большей степени от раздувания стоимости госдолга в связи с ужесточением денежно-кредитной политики.

«Получается некий цугцванг — когда одной рукой ЦБ ограничивает частный кредит повышением ставки, а другой — раздувает бюджетные дефициты и госдолг за счет процентных расходов», — резюмировал Виктор Тунев.

В условиях одновременного раздувания госдолга и все еще высоких инфляционных показателей западные страны, по сути, стоят перед бинарным выбором, считает основатель инвестиционно-консультационной компании Enfilade Capital Александр Кубышкин. Первый вариант — ослаблять монетарную политику (вернуться к снижению ставок), что приведет к ослаблению доллара, но позволит предотвратить серьезную турбулентность и потенциальный крах рынка гособлигаций. Второй — продолжать рестриктивную политику, борясь с ростом цен, что влечет за собой проблемы с ликвидностью в системе с одновременным укреплением доллара, увеличивая риски дисфункции на долговых рынках.

«На мой взгляд, ситуация „фискального доминирования“ уже наступила. Вряд ли ФРС с политической точки зрения допустит второй вариант: при выборе спасаем доллар или долговой рынок принесен в жертву будет доллар», — считает он.

Исторически при рецессии бюджетные дефициты увеличивались на 6–12%, то есть потенциально при негативном сценарии показатель может достичь 20% ВВП в этом цикле, спрогнозировал эксперт.

На этом фоне существует большой риск, что при сильном долларе на все эти дополнительные выпуски трежерис не найдется маржинального покупателя. Тогда единственный возможный вариант — монетизация долга через ФРС, то есть фактически прямое эмиссионное финансирование госбюджета, считает он. Это выглядит практически неизбежным, скептичен эксперт.

С одной стороны, это позволит американцам при высокой инфляции и монетизации долга со стороны ФРС снизить показатель задолженности к ВВП (практика, которая была применена после Второй мировой войны), пояснил Александр Кубышкин. С другой, слабый доллар снижает давление на курс валют развивающихся экономик и вернет часть спроса на трежерис со стороны иностранных игроков, считает эксперт.

«Двойной мандат ФРС заключается в достижении максимальной занятости и поддержании стабильности цен. Но в конечном итоге ФРС придется приступить к выполнению своей основной функции, хоть и не прописанной в статутах, — это обеспечении финансирования операционной деятельности США», — резюмировал господин Кубышкин.

Хотя монетарная политика по-прежнему эффективный инструмент сглаживания инфляционных шоков, из-за высоких бюджетных расходов влияние центробанков на экономику ограничено, считает госпожа Мильчакова. Она констатировала, что авторитет центральных банков как институтов регулирования экономики по всему миру значительно снизился.

Представители российского регулятора между тем убеждены в обратном. Основополагающая роль центральных банков как главных институтов, отвечающих за ценовую стабильность в экономике, только усилилась за годы после пандемии COVID-19, заявили «Эксперту» в пресс-службе Банка России.

«Центральные банки по всему миру (и в развитых странах, и в развивающихся экономиках) продолжают прикладывать масштабные усилия через проведение жесткой денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели», — подчеркнули в ЦБ РФ.

Там считают, что со второй половины 2022 года эти меры уже постепенно приносят свои плоды.

Как меняется роль Центробанка в России

Изменения в соотношении монетарной и бюджетной политики происходят и в России.

В последние два года РФ столкнулась с теми же проблемами, что и западные экономики. Инфляция ускорилась почти до 12% в 2022-м и до 7,5% в 2023-м. Растет и госдолг. Начиная с 2020 года он увеличился почти на треть (с 20,4 трлн руб. до 28,4 трлн). Тем не менее его размеры значительно ниже, чем в западных странах, как в абсолютных, так и в относительных показателях. Отношение госдолга к ВВП в России составляет 21% против, например, 123% в США.

В пандемию масштаб поддержки экономики в РФ был меньше, чем в развитых странах, отметил директор по инвестициям УК «Астра Управление активами» Дмитрий Полевой. Но вкупе с мягкой политикой ЦБ это все равно привело к проблеме повышенной инфляции.

«СВО взвинтила уровень бюджетных стимулов до новых рекордов. Учитывая, что часть трат — это льготные программы кредитования, по которым бюджет субсидирует часть ставки. То есть это стимул для спроса „с плечом“ по сравнению с обычной выплатой этих сумм населению или компаниям», — разъяснил Дмитрий Полевой.

В итоге инфляция держится выше целевых 4% на протяжении нескольких лет. Реагируя на эту динамику, в середине 2023-го ЦБ стал активно поднимать ключевую ставку: ее взвинтили более чем вдвое за полгода. В июле показатель был на уровне 7,5%, но за пять заседаний его подняли до 16%.

Хотя ужесточение денежно-кредитной политики призвано охлаждать экономику, пока этих признаков не видно. Динамика ВВП не коррелирует с ключевой ставкой, констатирует генеральный директор УК «Спутник — управление капиталом» Александр Лосев. Власти ожидают, что в 2023-м экономика покажет рост 3,5%: хотя он и восстановительный после санкционного 2022-го, но все же выше, чем ожидается в западных странах (2,6% в США и 0,6% в еврозоне).

«Кредитная активность в целом оставалась высокой, особенно в ипотечном и корпоративном сегменте», — подчеркивает ЦБ РФ в релизе по итогам декабрьского заседания по ключевой ставке.

Несмотря на возросшие ставки, в октябре 2023 года объем новых кредитов, предоставленных юрлицам и ИП (в том числе субъектам МСП), по сравнению с сентябрем 2023 года возрос на 11%, до 7,3 трлн руб., следует из данных ЦБ. В ипотечном кредитовании динамика хотя и отрицательная, но показатели остаются на повышенном уровне относительно среднемесячных значений 2023-го. А общий кредитный портфель в РФ осенью перевалил за 100 трлн руб.

Получается, что, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий, кредитование экономики растет, а значит, продолжает разгоняться инфляция.

Траты из бюджета увеличиваются, при этом обслуживать госдолг стало дороже не только из-за ключевой ставки. Ухудшилась база инвесторов: ушли нерезиденты, подчеркнул Дмитрий Полевой. Российские банки требуют более высокую ставку, чем раньше. Поэтому в классических облигациях с фиксированным купоном занимать непросто — зачастую Минфину приходилось предлагать флоутеры (бумаги, доходность которых зависит от ключевой ставки). Для финансовых организаций это безопаснее, но для бюджета дороже.

Изменились и отдельные эффекты работы трансмиссионного механизма, добавил Дмитрий Полевой. Например, керри-трейд влияет на курс не так быстро и выраженно, как раньше, поскольку с рынка ушли крупные международные фонды, которые раньше обеспечивали арбитраж.

«Но керри-трейд работает на уровне всей экономики, поскольку она реагирует на разницу процентных ставок и повышенную волатильность курса. С конца 2022-го эта разница не покрывала рисков возможного ослабления курса, поэтому все старались держать валютные активы, рубль слабел. Сейчас же процентный дифференциал сильно вырос, а волатильность курса чуть снизилась, поэтому это будет поддерживать рубль, просто влияние растянется во времени», — рассказал эксперт.

В Банке России подтвердили: регулятор увидел некоторые изменения в работе трансмиссии денежно-кредитной политики в связи с ограничениями на движение капитала. Из-за них влияние паритета процентных ставок на курс снизилось, то есть валютный канал трансмиссии стал преимущественно работать через спрос на импорт.

«В целом ключевая ставка остается эффективным инструментом, через который Банк России может обеспечивать ценовую стабильность в экономике», — заявили там.

ЦБ сохраняет свою ключевую и определяющую роль, действуя в рамках мандата, согласен Дмитрий Полевой. Но проблема с инфляцией в России больше от валютного курса и недостатка предложения. И с тем и с другим трудно справиться только повышением ставки, резюмировал Виктор Тунев.

«Роль ЦБ не снижается, но эффективность политики управления инфляцией только с помощью ставки может быть поставлена под сомнение. После начала цикла ужесточения мы увидели значимый кредитный импульс, что еще больше разогнало спрос. При этом на стабилизацию валютного курса больше повлияли не ставки, а рост экспортной выручки и валютный контроль за ее продажей», — пояснил он.