Волна массовых дефолтов по облигациям, начавшаяся в 2008 году, вероятно, не собирается заканчиваться, по крайней мере по облигациям эмитентов третьего эшелона. Тем временем облигационные займы имеют ряд преимуществ для эмитентов-заемщиков по сравнению с банковским кредитованием, в большинстве своем требующим залогового или иного обеспечения. В то же время держатели облигаций значительно уступают в своих правах залоговым кредиторам-банкам, что должно побуждать инвесторов, в том числе потенциальных, стремиться понимать правовые механизмы взыскания задолженности по дефолтным облигациям, защиты своих прав, а также правовое положение облигационеров в процедурах банкротства.
Так, держатели облигаций существенно проигрывают залоговым кредиторам в случае неисполнения обязательства (дефолта) или банкротства должника. У залоговых кредиторов помимо того, что есть возможность получить удовлетворение своих требований из стоимости заложенного имущества в рамках внесудебного порядка обращения взыскания, такое имущество, согласно закону, не включается в конкурсную массу при банкротстве должника (70% выручки от продажи заложенного имущества идет на погашение долга перед залоговым кредитором). Более того, закон о банкротстве, устанавливая принцип голосования «один рубль – один голос» на общем собрании кредиторов, являющийся ключевым органом в процедурах банкротства, предусматривает, что мировое соглашение может быть заключено, только если за такое соглашение проголосовали все (!) залоговые кредиторы (читай – осмотрительные банки). Иными словами, «доминирующее» положение в банкротстве занимают именно залоговые кредиторы – судьба мирового соглашения, выгодного для всех кредиторов, зависит от их мнения.
Еще одним существенным «козырем» должника может стать отсутствие в решении о выпуске облигаций и проспекте эмиссии облигаций дополнительных случаев дефолта (к тем, которые установлены Стандартами эмиссии, утвержденными ФСФР), финансовых и прочих ковенант, условий кросс-дефолта (условие кредитного договора, согласно которому неисполнение одного долгового обязательства рассматривается как дефолт и по другому долговому обязательству). При этом следует отметить, что если эмитент облигаций ранее привлекал синдицированные кредиты или размещал еврооблигации, то наверняка среди условий предоставления таких займов были условия кросс-дефолта, финансовые ковенанты и дополнительные случаи дефолтов, что опять-таки ухудшает положение держателей обычных рублевых облигаций.
Слабые позиции владельцев облигаций эмитента-должника не могут быть исправлены в большинстве своем даже при наличии поручительства, которое может носить номинальный характер – судебная практика свидетельствует, что дефолт эмитента облигаций в подавляющем большинстве случаев сопровождается дефолтом поручителя. Так, компания-поручитель может быть в «защитных» целях вовлечена в процедуру банкротства, что негативно скажется на вероятности погашения облигаций. В связи с этим при отсутствии условий кросс-дефолта, ковенант и других аналогичных условий в решении о выпуске облигаций и проспекте эмиссии облигаций, фактически подтверждающих условия самого облигационного займа, их владельцам следует настаивать на включении таких условий в сделки, которые будут применены в рамках реструктуризации облигационного займа. В связи с этим инвесторам следует обращать внимание на структуру собственности компании-поручителя, учитывать вероятность его аффилированности с эмитентом, акционерами или менеджментом эмитента.
Поскольку банкротство в российской практике представляет собой главным образом распродажу активов, а не восстановление платежеспособности и операционной деятельности компании-должника, вряд ли держатели облигаций могут рассчитывать на получение удовлетворения своих требований даже при конвертации облигационного долга в акции компании-должника, ликвидные активы которой будут выведены задолго до конвертации. Ведь вероятность дефолта и его признаки, как правило, обнаруживаются менеджментом и акционерами компании задолго до объявления дефолта, а акционеры, заинтересованные в сохранении бизнеса, очевидно, заранее предпримут шаги по реструктуризации долга или поиску дополнительного фондирования.
Тем не менее в случае наличия достаточных оснований подозревать менеджмент или акционеров в незаконном выводе активов инвесторам следует не забывать о возможности привлечения их к субсидиарной ответственности в рамках процедур банкротства. Судебно-арбитражная практика в области привлечения акционеров и менеджмента к субсидиарной ответственности по обязательствам компании имеется, в связи с этим вероятность взыскания задолженности по облигациям, представляется, может быть значительно увеличена.
Таким образом, банкротство эмитента-должника может стать обезнадеживающим событием для инвесторов, поскольку процедура банкротства, в том числе инициированная самим должником или его связанными структурами для защиты, оставит им лишь надежду на «чудо», что после удовлетворения требований залоговых кредиторов и кредиторов предшествующих очередей останется хоть какое-нибудь имущество. Кроме того, перед тем как инициировать банкротство «в нападении», инвесторам следует тщательно оценить риски, в том числе порождаемые «минами» залоговых кредиторов.
Принимая во внимание огромную роль судебно-арбитражной практики, главным образом разъяснений высших судебных инстанций, при рассмотрении дел, инвесторам следует учесть тот факт, что сложившейся устойчивой практики по делам о взыскании задолженности по облигациям нет. В связи с этим инвесторам-облигационерам придется вести достаточно сложную работу по максимально возможному взысканию задолженности на основе выработанной позиции, как в досудебных переговорах, так и в судебных разбирательствах, с учетом показателей операционной деятельности должника, структуры задолженности и акционерного капитала компании, состояния отрасли, в которой функционирует эмитент, и рынка в целом.
