С конца февраля доходность 10-летних немецких гособлигаций выросла на 40 б.п., британских — на 66 б.п. Основная часть этого роста связана с пересмотром ожиданий по ставкам на фоне энергетического шока, но рост доходностей европейских облигаций всё больше отражает не только инфляционные риски, но и постепенное ухудшение восприятия фискальной устойчивости отдельных стран со стороны инвесторов.
Наиболее показательной является динамика swap spreads (разница между фиксированной ставкой по процентному свопу и доходностью гособлигаций с аналогичным сроком погашения. — «Эксперт»). Во Франции премия за суверенный риск расширилась на 12 б.п., в Италии — на 18 б.п., в Великобритании — на 5 б.п. Это, конечно, далеко от долгового кризиса 2010-х гг., но, учитывая тот факт, что госдолг Франции уже достиг около 110% ВВП, Италии — 138%, а Великобритании — 86%, вопросы о долгосрочной устойчивости бюджетов все более актуальны.
Особенно выделяется Франция. Если на момент запуска евро ее совокупный нефинансовый долг составлял 198% ВВП против 193% у Германии, то к третьему кварталу 2025 г. показатель вырос уже до 325% ВВП против 197% у Германии. Одновременно коэффициент обслуживания частного долга во Франции поднялся до 21% против всего 12% в Германии.
Это означает, что различия внутри еврозоны становятся уже не циклическими, а структурными. Если раньше главными проблемными зонами считались страны южной периферии, то за последнее десятилетие Испания, Португалия и Греция существенно сократили дефициты и стабилизировали долговую динамику. Одновременно бюджетная ситуация в северной Европе ухудшилась, а Франция и Великобритания теперь выглядят наиболее уязвимыми.
Пока рынок реагирует относительно спокойно, поскольку текущие меры поддержки из-за энергетического шока остаются ограниченными и составляют лишь 0,1–0,3% ВВП против примерно 2% ВВП после кризиса 2022 г. Однако если перебои в мировой торговле энергоносителями сохранятся, давление на бюджеты будет постепенно усиливаться через рост социальных расходов, стоимости обслуживания долга и ослабление экономической активности.
Все указывает на то, что Европа постепенно входит в новый этап фискальной фрагментации, а различия в стоимости фондирования внутри еврозоны могут вновь стать одним из главных источников нестабильности.
