В пятницу, 11 сентября, совет директоров Банка России примет решение о ключевой ставке (сейчас — 14% годовых). Многие ожидают, что регулятор будет придерживаться выжидательной тактики. Однако Центробанк и участники рынка нередко смотрят на ключевую ставку по-разному.
Елена Ахмедова
Главный экономист по России компании «Эйлер Аналитические Технологии»
Горизонт
ММакровзгляд требует прежде всего средне- и долгосрочной перспективы: широкой картины и взгляда издалека. С большого расстояния ограничения предложения не видны, а вот замедление совокупного спроса заметно. В целом дезинфляционное воздействие совокупного спроса позволит снижать ключевую ставку: в нашем базовом сценарии ее средний уровень в 2027 г. составляет около 12,5%
Но от рыночных экономистов требуют не только и не столько оценки средне- и долгосрочных перспектив, сколько прогноза на ближайшее заседание. Поэтому возьмем бинокль и посмотрим поближе на сентябрь текущего года. При таком приближении картина выглядит сложнее, а масштаб сохраняющихся ограничений предложения — больше.
Инфляция
Инфляция в июле была повышенной, в том числе по устойчивым компонентам. В августе, судя по всему (полные данные за месяц мы получим лишь после заседания ЦБ), инфляционная картина хоть и улучшилась, но несущественно.
Можно предположить, что повышенное инфляционное давление — лишь временная реакция на усилившиеся в июле ограничения предложения на рынке топлива. Но как поступать в ситуации, когда эти ограничения сохраняются в августе и могут продолжить влиять на инфляцию в сентябре и далее?
По нашим расчетам, при прочих равных рост цен на топливо на 10% добавляет примерно 1–2 процентных пункта к инфляции с учетом исторической реакции ЦБ. Можно считать, что повышение инфляционного давления сейчас в большой степени вызвано именно этим переносом и носит временный характер.
Ожидания
Помимо прямых эффектов для инфляции, ЦБ важно учитывать и воздействие этих факторов на инфляционные ожидания. Устойчивое удержание инфляции вблизи цели плохо сочетается с хронически высокими инфляционными ожиданиями.
С одной стороны, в августе инфляционные ожидания населения снизились по сравнению с июльским локальным пиком: они не «залипли» наверху, хоть и остались повышенными. С другой стороны, существуют риски того, что повторяющиеся ограничения предложения и вызванные ими ценовые всплески будут мешать нормализации инфляционных ожиданий.
Спрос
Картину экономической активности искажает также положение дел в нефтепереработке и добыче. С одной стороны, общая экономическая активность охладилась. С другой стороны, существенный отрицательный вклад в нее вносят добыча и нефтепереработка, что не связано с внутренним спросом.
Есть и третья сторона вопроса: может ли ажиотажное потребление, вызванное ростом неопределенности, поддерживать потребительский спрос? Доподлинно ответить на этот вопрос сложно: Росстат публикует детальную разбивку менее чем по половине всего оборота розничной торговли.
Таким образом, неопределенность в отношении ключевых переменных — инфляции и экономической активности — остается высокой.
Бюджет
С другой важной переменной — бюджетом — определенности, к счастью, больше. ЦБ в июле уже обусловил свой прогноз суммарным структурным дефицитом в 3% ВВП в 2026–2027 гг. (без учета вероятного дополнительного снижения цены отсечения), что выглядит правдоподобно.
Новых публичных вводных от правительства с июля не появилось, а показатели, которые Минфин представит в конце сентября, на наш взгляд, вряд ли будут существенно отличаться от предпосылок ЦБ.
Даже при ненулевом структурном первичном дефиците снижение ставки возможно, что подтверждается собственным прогнозом ЦБ. Поэтому в средне- и долгосрочной перспективе бюджет «тормозом» для цикла снижения ключевой ставки, скорее всего, не станет.
Решение
Таким образом, сейчас перед ЦБ стоит непростой выбор. Можно ли уже с уверенностью утверждать, что эффекты ограничений предложения будут временными? Можно ли уверенно предполагать, что потенциал экономики не пострадает?
Потребность ЦБ в оптимистичных предположениях ниже, чем у рынка в целом, а склонность регулятора избегать рисков — выше. С учетом того, что инфляция остается выше цели уже несколько лет, важность ее возвращения к целевому уровню в 2027 г. сложно переоценить.
Соответственно, в парадигме склонного к минимизации риска центрального банка
консервативным решением может стать пауза в дальнейшем снижении ключевой ставки. Когда ситуация прояснится, регулятор сможет продолжить цикл ее снижения. Сейчас же в хрустальном шаре все еще довольно много тумана.
