Банк России в девятый раз подряд снижает ставку, но на этот раз его решение выглядит символическим: ставка уменьшилась лишь на 0,25 п.п. Такой шаг — это, скорее, проявление твердости, ястребиной, а не голубиной политики. Но в своих сигналах рынку регулятор был мягок. Денежно-кредитная политика — это ведь и политика тоже.
Про инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания, пожалуй, любимый довод ЦБ в решениях о ключевой ставке. В июне этот показатель упал до минимума за два года, составив 12,4%. ЦБ обратил на это внимание в своем релизе. И в то же время указал, что в дальнейших решениях по ставке будет оценивать именно динамику инфляционных ожиданий. Кажется, что это плохо бьется с осторожным шагом ЦБ.
Важнее не показатель в моменте, а его динамика, считает экономист, автор телеграм-канала TruEcon Егор Сусин. По его словам, именно снижение инфляционных ожиданий на 0,6 п.п. «сместило фокус ожиданий консенсуса», который ждал снижения ставки до 14%. Если ожидания устойчиво снижаются, это показывает, что жесткая ДКП работает, добавил сотрудник научной лаборатории макроструктурного моделирования НИУ ВШЭ Григорий Жирнов.
«Но, как по мне, сейчас это очень запаздывающий показатель [для решений по ставке]», — не согласился экономист Виктор Тунев.
В инфляционных ожиданиях пока нет ни эффекта повышения цен на бензин, ни октябрьского повышения тарифов (от 8% до 22% в зависимости от региона. — «Эксперт»), указывает Егор Сусин. Он не исключает, что наложение одного на другое приведет к очередному росту инфляционных ожиданий.
Про влияние бюджета
Баланс рисков сместился в сторону проинфляционных, и в первую очередь к таковым председатель ЦБ Эльвира Набиуллина отнесла бюджет. А именно: регулятор уже наблюдает повышенный вклад бюджетной политики в увеличение денежного предложения. «А с учетом пересмотра параметров бюджета [этот вклад] и далее будет больше, чем мы предполагали ранее», — подчеркнула Эльвира Набиуллина. В связи с этим регулятор не исключает, что ставку придется вести по более высокой траектории, чем в апрельском сценарии (14–14,5% в среднем за год. — «Эксперт»). В то же время ЦБ говорит о тесной координации с правительством. Работа обоих институтов синхронизирована, заявила Эльвира Набиуллина, отвечая на вопрос «Эксперта» на конференции.
Когда ЦБ говорит про более высокую траекторию ключевой ставки, он имеет в виду сравнение относительно его прогнозов, объяснил управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. Новые вводные со стороны бюджета, скорее всего, будут смещать ожидания по ставке от нижней границы этого прогноза в район 13% и выше, считает аналитик.
К влиянию бюджета на ДКП можно отнести то, что Минфин «подвинул» планы по достижению первичного структурного баланса на 2029 г., хотя были планы это сделать и в 2025 г., и в 2026 г., пояснил ведущий эксперт ЦМАКП Эмиль Аблаев. Второй проинфляционный фактор бюджета — в том, что Минфин намерен использовать для финансирования дополнительного дефицита долговое финансирование. «Хотя ранее министерство придерживалось риторики, что значимого наращивания программы госдолга в 2026 году не будет», — указал Эмиль Аблаев.
Прогнозы ЦБ по росту денежной массы (агрегата М2) и вкладу бюджета в денежное предложение, спрос и инфляцию всё больше расходятся с реальностью, полагает Виктор Тунев. По его словам, ЦБ пытается сравнить нынешнюю проинфляционность бюджета с другой эпохой — до 2022 г., когда было больше оттока капитала и меньше внутренних сбережений. Экономист обратил внимание, что сейчас, даже при низкой динамике ВВП и значимом вкладе бюджета, устойчивая инфляция близко к цели 4%. По данным Банка России, годовой темп прироста денежной массы М2 вырос до 13,2% в мае после 12,3% в апреле и 11,8% в марте.
Какие еще сигналы подает ЦБ
Ускорение кредитования в апреле — мае насторожило ЦБ. Если высокие темпы сохранятся, то потребуют более жесткой ДКП, предупредила Эльвира Набиуллина. Регулятор рассматривает ускорение роста денежной массы как смягчение денежно-кредитных условий — и это ошибка, считает Виктор Тунев. «Льготные или вынужденные кредиты для уплаты процентов, равно как и бюджетные расходы, могут увеличивать динамику М2, но быть прямым следствием высокой ключевой ставки», — заметил он.
Еще Эльвира Набиуллина призвала не переоценивать фактор дефицита кадров в решениях ЦБ: «[Якобы] Банк России всё сводит к безработице — это совершенно не так!» И тем не менее председатель отметила: снижение напряженности на рынке труда замедлилось. Следует учитывать, что от региона к региону ситуация с занятостью разнится, отметил управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. И хотя такие индикаторы, как соотношение вакансий и резюме, указывают на снижение перегрева на рынке труда, рынок труда справедливо оставить в числе проинфляционных факторов, поскольку каким бы ни был дефицит кадров, динамика зарплат по-прежнему высокая (по его оценке, 15% г/г).
Как воспринимать снижение на 0,25 п.п.
Для проформы ЦБ снова сделал hawkish cut («ястребиное снижение»), то есть понижение ставки дал сигнал о возможном сохранении или повышении в будущем, говорит Виктор Тунев. Решение выглядит как компромисс, считает в свою очередь Григорий Жирнов из ВШЭ. «ЦБ мог бы предпочесть паузу в логике макроэкономического риск-менеджмента, однако ДКП не зря называется политикой», — с иронией заметил он. Экономист пояснил, что в условиях заметного охлаждения экономики пауза могла бы быть воспринята широкой публикой как чрезмерно жесткий сигнал.
На совещании с правительством 10 июня президент Владимир Путин заявил, что «мы вправе рассчитывать на снижение ключевой ставки». Его аргументом было то, что инфляция падает и немногим превышает 5% в годовом выражении.
Что дальше
Хотя Эльвира Набиуллина и отметила, что пространство для снижения ставки уменьшается, шаг на 0,25 п.п. всё же повышает вероятность того, что в июле Банк России снова снизит ставку, полагает Егор Сусин. Если регулятор не будет отступать от апрельского прогноза, то у него есть все возможности двигаться и по 0,25, и по 0,5 п.п. до конца года, отметил Виктор Тунев. Повышение ставки может произойти только в том случае, если прилетят проинфляционные «черные лебеди», рассуждает Григорий Жирнов — и прогнозирует, что на следующем заседании ставку снова понизят на четверть, до 14%.
Поскольку ставка по-прежнему высокая, то говорить о переходе на более мелкие шаги в 0,25 п.п. как о новой норме решений регулятора преждевременно, возражает управляющий директор рейтинговой службы НРА Сергей Клисенко. Проинфляционных рисков множество, поэтому во втором полугодии стоит ждать торможения цикла снижения, полагает главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров, прогнозируя 13% к концу года.
На предыдущем заседании, 24 апреля, регулятор снизил ставку на 0,5 п.п., до 14,5%. Главным аргументом ЦБ стало охлаждение внутреннего спроса, который перестал заметно опережать предложение, а также снижение напряженности на рынке труда и смягчение денежно-кредитных условий. Также ЦБ немного ужесточил среднесрочный прогноз по средней ставке на 2026 г., подняв нижнюю границу диапазона средней ставки с 13,5% до 14%. В то же время прогноз по инфляции и ВВП не изменился: остался на уровне 4,5–5,5% и 0,5–1,5% соответственно.
