Банк России снизил ставку лишь на 0,25 процентного пункта (п.п.), чем многих удивил. Но удивляться нечему: ЦБ не хочет торопить события на фоне сложной ситуации с бюджетом, моторным топливом и кредитованием. Июльское заседание совета директоров регулятора расставит точки над i.
Евгений Жорнист
Руководитель дирекции по работе с инструментами с фиксированной доходностью УК «Альфа-Капитал»
ННа первый взгляд, при столь высоком уровне ключевой ставки, который ЦБ удерживает последние 3 года, снижение всего на 25 базисных пунктов выглядит косметическим и не имеющим смысла. Рынок в моменте отреагировал на это негативно и упал почти до 2400 по индексу Мосбиржи, поскольку ждал минус 50 пунктов. На самом деле это результат сложения целого ряда разнонаправленных факторов, на которые глава ЦБ Эльвира Набиуллина обратила внимание в своем выступлении. Но часто ее не слышат, и потому не понимают логику решений ЦБ, а впоследствии делают неверные прогнозы.
Во-первых, бюджетная политика. Как сказано в пресс-релизе ЦБ, она «в ближайшие 3 года будет более стимулирующей, чем это было заложено в базовом прогнозе». Министр финансов Антон Силуанов недавно на ПМЭФ предупредил, что в 2026 г. дефицит бюджета вырастет по сравнению с плановыми 1,6% ВВП, а выход на нулевой структурный дефицит теперь ожидается не ранее 2029 г. Что это значит? По сути, Минфин открыто говорит, что расходы будут больше, чем планировалось. Для нас всех это сигнал, что бюджет будет более проинфляционным, чем ожидалось. Совет директоров ЦБ отреагировал соответствующе — отказом от значительного снижения ключевой ставки. До этого в ЦБ не раз выражали надежду, что бюджет будет оказывать дезинфляционное влияние, то в новой конфигурации этого не случилось.
Во-вторых, Центробанк отметил «существенное ускорение роста кредитования». Причем как корпоративного, так и кредитования розничных лиц. С точки зрения ЦБ реагировать снижением ставки следует на замедление кредитования, а не на ускорение.
В-третьих, ЦБ в очередной раз подчеркнул важность инфляционных ожиданий, которые хотя и снизились, но остаются на повышенном уровне. Да вдобавок могут вырасти обратно на удорожании бензина, которое сложно не заметить.
Эти и другие факторы потребовали от совета директоров ЦБ очень сдержанного шага. Представляется, что был принят самый сдержанный вариант из разумных. Хотя «на столе» был и вариант оставить ключевую ставку на уровне 14,5%, это было бы слишком жестким решением, учитывая очень умеренные темпы инфляции. Сам Банк России оценивает их в диапазоне 4–5% в пересчете на год в устойчивых компонентах, что очень близко к цели регулятора.
В такой оптике снижение на 0,25 процентного пункта (п.п.) уже не смотрится бессмысленным шагом, а напротив, продуманным и взвешенным. Оно учитывает мнение и тех директоров, кто высказывался за снижение на 0,5%, и тех, кто предлагал ставку придержать. Их аргументы легко представить.
Одни наверняка указывали на то, что в апреле — мае текущий рост цен замедлился до 2,1%, а это прямо хороший показатель. Базовая инфляция (без учета сезонных факторов) за тот же период составила 4,2%. Другие, скорее всего, предлагали смотреть на текущий рост цен, который в июне ускорился, и на риски дальнейшего роста под влиянием дорожающего бензина. Как отметила Набиуллина, регулятор, как и рынок, должен быть «впередсмотрящим».
Кроме того, пока инфляционные ожидания россиян не упадут до 10% и ниже, Центробанку будет некомфортно снижать ставку более широкими шагами. Сейчас инфляционные ожидания составляют 12,4%.
Плюс с апреля оживился экономический рост и спрос, Центробанк ждет положительную динамику ВВП по итогам 2026 г. Это дает регулятору возможность сфокусироваться на рисках для инфляции, замедление которой далось с таким большим трудом. А тут есть на чем фокусироваться, с учетом последних событий с нефтеперерабатывающими заводами.
Так что Эльвира Набиуллина по-прежнему не исключает и пауз в снижении ставки, и пересмотров прогнозов по средним значениям ставки вверх. О том, что ставка снова может быть повышена, речи не идет, но и уверенности в дальнейшем снижении хотя бы по 0,5% каждое заседание больше нет.
Следующее заседание совета директоров ЦБ, которое состоится 24 июля, будет опорным с пересмотром среднесрочного прогноза. Мы ожидаем, что ЦБ повысит ожидаемую траекторию и ключевой ставки, и инфляции. Насколько сильно — будет зависеть главным образом от ситуации с бюджетными расходами, которая к концу июля станет для ЦБ более ясной, чем сейчас. То же самое верно и для ситуации с моторным топливом.
Тем не менее, своего ориентира в 12–14% по ключевой ставке на конец 2026 года мы пока не меняем. В запасе еще целых четыре заседания ЦБ, а до верхней границы нашего прогнозного диапазона осталось всего 25 пунктов. А вот до нижней границы, наоборот, еще далеко, ставку в 12% в декабре мы увидим с меньшей вероятностью, чем промежуточные значения. Ставшая уже привычной оговорка: если не произойдет значимых геополитических событий.
