Убыточный резерв

Юрий Самонов
4 сентября 2006, 00:00

Россия пока не собирается снижать темпы накопления золотовалютных резервов и не умеет тратить эти сбережения внутри страны. Но даже сам процесс инвестирования валютных резервов в иностранные активы требует диверсификации

К началу августа Россия, нарастив золотовалютные резервы до 265,6 млрд долларов, обогнала Тайвань и вышла на третье место в мире по накопленным резервам, уступая только КНР (940 млрд долларов) и Японии (872 млрд). Солидная компания, ничего не скажешь. В основном усилиями этой тройки мировые накопления золота и иностранной валюты в 2003–2006 годах удвоились, приблизившись к 5 трлн долларов. Небывалый глобальный рост резервов на фоне растущих опасений относительно ослабления стратегической мощи американской экономики и силы доллара США ставит в повестку дня «стран-накопителей» разработку новых стратегий инвестирования валютных резервов.

Конечно, наращивание любых запасов, в том числе золота и иностранной валюты, сверх экономически обоснованного уровня — удовольствие достаточно дорогое. Плата за него — недоинвестирование национальной экономики и высокая учетная ставка. Большие инфляционные ожидания, обострившиеся в последнее время в России в связи с потребительским кредитным и фондовым бумом, в совокупности с низкой отдачей бюджетного финансирования удерживают правительство от использования накапливаемых ресурсов внутри страны. Поэтому пока Россия продолжает инвестировать резервы в зарубежные активы. Но оптимальным ли образом, достаточно ли диверсифицированно?

Плюшкины и хлестаковы

Текущая стадия глобального экономического подъема и растущего спроса на природные ресурсы позволяет одним странам продолжать наращивать свои резервы, другим — с усердием тратить заработанное, да еще и лезть в долг.

Далеко не все государства стремятся наращивать запасы золота и валюты. Например, согласно данным МВФ, суммарная доля стран G8 (без Японии и России) не превышает 4,5% мировых резервов (около 205 млрд долларов) — это меньше, чем у одной России.

На первый взгляд кажется парадоксальным тот факт, что у США самый низкий уровень золотовалютных резервов среди развитых стран — 67 млрд долларов, всего 1,5% от мировых резервов, тогда как доля США в глобальном ВВП составляет около 25%. Где же США возьмут средства в случае возникновения чрезвычайной ситуации? Вспомним, уже на следующий день после террористической атаки 11 сентября 2001 года только Нью-Йорку конгресс выделил 20 млрд долларов на устранение последствий теракта, взяв их в долг у очереди желающих дать взаймы американскому казначейству.

Конечно, никакого парадокса здесь нет — все дело в экономической мощи: США производят ежегодно товаров и услуг более чем на 12 трлн долларов, накопив при этом 11 трлн американских активов за рубежом. Собственно, это и есть их главный резерв, причем не только валютный. Казначейство США может себе позволить не накапливать резервы, а занимать их у других. По данным US Treasury, в прошлом году на покрытие бюджетного дефицита было занято свыше 0,5 трлн долларов, при этом более половины — у иностранцев. При таком положении надо ли волноваться о резервах?

Со стороны предложения «временно свободных» долларов сегодня проблем не наблюдается. По данным МВФ, за последние семь лет страны — экспортеры нефти получили от ее продажи около 2 трлн долларов, и этот поток вместе с ценами на нефть не думает ослабевать. Сегодня национальная экономика многих стран устроена так, что девать эти нефтедоллары, по большому счету, просто некуда, кроме как возвращать «дяде Сэму» в долг, чтобы он продолжал тратить их, в том числе на покупку дорожающей нефти для заправки своих 200 млн авто. Такой вечный двигатель получается.

В определенном смысле такую же чудо-карусель, но на ином топливе — бесчисленной рабочей силе — построил и Китай. «Желтый дракон» растет примерно на 1% в месяц, поглощая за каждые тридцать дней около 5 млрд долларов прямых иностранных инвестиций. И чтобы «дядя Сэм» продолжал строить в Китае фабрики по производству ширпотреба, а затем его сам и покупал, «дракон» скупает «дядины» долги (см. таблицу 1).

В целом же 11-процентный рост ВВП при импорте большинства дорожающих ресурсов и 2,5-процентной инфляции убедительно свидетельствует о том, что своя игра Китаю пока удается. Для предотвращения инфляционного перегрева правительство КНР пытается сдержать рост внутреннего спроса, но безуспешно, поскольку проводит достаточно противоречивую финансовую политику. Местные власти стараются сдерживать рост курса юаня (в частности, устанавливая заниженную ставку 2,8% годовых по гособлигациям — ниже рыночной ставки, которая составляет 4,75–5,5%) и одновременно наращивают финансирование американского дефицита бюджета, покупая казначейские долги в США. И хотя китайцы — известные гимнасты, сидение на двух стульях и их напрягает, поэтому и здесь усиливаются попытки вложиться куда-нибудь на стороне, хоть в ту же нефть, то есть диверсифицировать резервный госпортфель.

Любопытную игру ведет Великобритания. Это чистой воды финансовый арбитраж. Позволяя иностранцам покупать на дивном острове все, что с него нельзя вывезти (недвижимость, банковские депозиты под 4,75% годовых и т. д.), Англия на вырученные фунты закупает американские долги, но уже под 5,25% годовых. Будучи нетто-импортером капитала, покрывающего дефицит платежного баланса в 4% ВВП, Великобритания с июня 2005-го по май 2006 года направила на покупку казначейских бумаг США более 116 млрд долларов. С учетом разницы процентных ставок (в среднем 50 базисных пунктов) и изменения курса фунта стерлингов к доллару США в результате этой операции в Великобритании осела солидная премия — более 600 млн долларов. В определенном смысле аналогично, хотя и суммами помельче, играют и другие европейские члены клуба G8 — Франция, Испания, Италия.

Казначейство США может себе позволить не накапливать резервы, а занимать их у других. В прошлом году на покрытие бюджетного дефицита было занято свыше 0,5 трлн долларов, при этом более половины — у иностранцев

Недавно и Япония явно решила начать свою игру: с июня 2005-го по май 2006 года она сократила свои вложения в американские госбумаги на 29 млрд долларов (то есть на 4,4%), одновременно успешно проведя корпоративные изменения в законодательстве и реанимировав внутренний спрос. В результате ускорился рост ВВП — с 0,4% в 2004 году до 3% в 2005-м и 3,8% в текущем. Ускорение это произошло в условиях неблагоприятного для страны роста стоимости топлива, сырья и материалов. При этом инфляция составляет менее 1%, то есть, по нашим понятиям, отсутствует. Начатая в 2003 году финансово-налоговая реформа в Японии стала давать заметные результаты. Экономика выходит из стагнации, акции пошли в рост, при этом рост госрезервов существенно замедлился (см. график 1). Использование госрезервов, в том числе размещенных ранее в казначейских облигациях США на внутренние цели, позволило японскому правительству сократить ежегодный выпуск собственных долговых бумаг с 35 трлн иен в 2003 году до 30 трлн иен в 2006-м.

Кроме Японии за последние 12 месяцев сократили свои портфели американских госбумаг и некоторые другие страны, не имеющие нефтезависимости, в частности Нидерланды, Швейцария, Люксембург и Ирландия (суммарно на 11,5 млрд долларов); Таиланд, Индия, Карибские острова и Тайвань (суммарно на 12,2 млрд); другие страны — суммарно на 13 млрд. В то же время кроме стран ОПЕК, Китая и Великобритании свои позиции в покрытии дефицита бюджета США существенно увеличили государства сильной американской ориентации: Канада (на 22,9 млрд долларов), Мексика (на 14,4 млрд), Бразилия (на 11 млрд). В целом из рекордного (552 млрд долларов) повышения финансирования правительственного долга США в 2005 году на долю иностранных государственных органов и частных инвесторов пришлось 278 млрд (50,3%).

Рано хоронить Америку

В расчете на 46 трлн долларов общественного долга правительства США (8,4 трлн — прямой долг казначейства плюс обязательства по медицинскому и социальному страхованию) резерв золота и иностранной валюты у самих американцев, который составляет, как отмечалось, около 70 млрд долларов, строго говоря, резервом не является. Ежемесячный дефицит торгового баланса США в 65–75 млрд долларов покрывается аналогичным по объему профицитом в иностранных инвестициях в страну — доллар относительно устойчив.

 pic_text1

Однако совокупный накопленный баланс США по всем видам инвестиций (разность между всеми зарубежными инвестициями американцев и иностранцев в Америке) отрицательный. В 2005 году отрицательное сальдо инвестиций выросло на 330 млрд долларов — до 2,7 трлн (см. график 2). Кроме того, на обслуживание долга казначейство расходует до половины новых заимствований. В этой ситуации любое нарушение в поставках экспортных долларов на американский рынок может «перевернуть ладью» и доллар «поплывет». В этом случае очередь возникнет на продажу как американских ценных бумаг, так и самих долларов.

Риск «традиционных» вложений в государственные долговые бумаги США в последние годы возрастает, поскольку ФРС не может постоянно поднимать учетную ставку для сдерживания инфляции и стимулирования спроса на доллар, не замедляя экономики и не усложняя рефинансирование собственного долга. За последние 24 месяца ФРС поднимала учетную ставку 17 раз — с 0,75 до 5,25%. Восьмого июля 2006 года впервые за это время была взята пауза — ставку не изменили, поскольку риск замедления экономики превысил риск инфляционного ожидания.

Тем не менее, несмотря на указанные риски, в глобальном смысле альтернативы вложениям на американском рынке по масштабам и ликвидности пока нет — по трем основным причинам. Во-первых, в США сохраняется долгосрочный тренд роста стоимости акций и долгосрочных облигаций (см. график 3), связанный с устойчивым повышением производительности труда. За последние пятьдесят лет ее средний прирост составил 1,25% в год. Во-вторых, благодаря такому росту производительности труда финансовое здоровье американских корпораций и населения остается вполне приличным. В совокупном корпоративном балансе расходы по обслуживанию всех долгов не превышают в среднем 11% прибыли, в поступлениях в казну США расходы по обслуживанию прямых долгов не превышают 7%, в использованных доходах населения обслуживание долгов домохозяйств составляет 13%. В-третьих, в США максимальные масштабы и ликвидность рынка при минимальном политическом риске. В 2005 году рынок акций превысил 24 трлн долларов, корпоративных облигаций — 17,1 трлн, гособлигаций — 5,5 трлн, производных ценных бумаг и форвардных контрактов на доллар и процентную ставку в долларах — свыше 100 трлн (по номиналу контрактов).

В определенной мере привлекательность фондового рынка США поддерживается и политикой снижения налогов для резидентов и отсутствием каких-либо налогов на прирост капитала для нерезидентов. Но здесь резервы не безграничны: сегодня бюджетный дефицит в США приближается к 4,5% ВВП. Заметно же сократить бюджетные расходы правительству США, как, впрочем, и любому другому государству, весьма непросто. Так что сложившееся финансовое равновесие и далее будет опираться на внешние заимствования, а для этого нужен сильный доллар.

Куда инвестировать

Последнее обстоятельство определяет желание большинства иностранных инвесторов продолжать наращивать и диверсифицировать свои капвложения на американском рынке. Инвестиционный портфель многих стран — экспортеров капитала на государственном уровне остается традиционным — основную позицию в нем занимают вложения в государственные ценные бумаги казначейства США (US T-bill, T-notes & Bonds, Inflation-Indexed Securities) — 2,2 трлн долларов на конец прошлого года. Для частных же иностранных инвесторов (а они, как правило, инвестируют эффективнее официальных органов) более привлекательны акции и долговые бумаги американских корпораций (Shares & Corporate Bonds) — 4,4 трлн долларов. В последние годы активизировались прямые вложения иностранцев — 2,7 трлн долларов, в том числе в недвижимость (Real Estate, REITs) и в частные инвестиционные фонды (Private Equity Funds & Hedge Funds). Очевидно, происходящие изменения определяются возросшей степенью риска инвестиций в госбумаги и желанием большего возврата на вложенный капитал.

Облигации. Наиболее привлекательными являются самые надежные из них, то есть с инвестиционным рейтингом выше среднего, по мнению трех независимых агентств: Moody's — Aaa, Aa, A, Baa; Standard & Poor's и Fitch — AAA, AA, A, BBB. Означает ли, что по аналогичным инструментам никогда не было дефолта? Конечно нет, но вероятность действительно мала: за последние тридцать лет дефолт случался в 0,2% случаев для Ааа- и в 2% для Ваа-инструментов, по данным тех же агентств.

При покупке облигаций страна-инвестор ставит чаще других следующую задачу. Допустим, ежегодно требуется 100 млн долларов, например для поддержания финансирования социальных расходов. Сколько резервов валюты и во что надо вложить на рынке госбумаг США, чтобы с высокой (не менее 99,8%) вероятностью, реинвестируя начальную сумму не более чем на три года, иметь ежегодно 100 млн долларов валового дохода? Ответ: необходимо вложить 2,73 млрд долларов в казначейские облигации и депозиты, при этом две трети дохода составит прирост стоимости облигаций в момент погашения и лишь треть — проценты. С учетом нулевого налога на прирост капитала и 10% налога на процентный доход (по Договору о двойном налогообложении США и России) инвестор «чистыми» может рассчитывать на 5% годовых (поэтому кажется несколько заниженной промелькнувшая в прессе ожидаемая доходность 3–4% при размещении части российского резервного фонда или просто завышена брокерская комиссия?). Если учесть 9-процентную инфляцию в России и слабеющий курс доллара по отношению к рублю, можно сделать вывод, что американские облигации как объект инвестиций для валютных резервов нам мало интересны. Посмотрим, какие могут быть альтернативы.

Акции. Обычно крупные портфельные инвесторы, решившие прийти на американский фондовый рынок, не ставят задачу достижения абсолютной доходности. Они ищут устойчивого относительного опережения доходности своего портфеля, например, по сравнению с индексом S&P500, отражающим котировки пятисот ведущих американских корпораций с суммарной капитализацией 11,8 трлн долларов (по состоянию на середину августа 2006 года). Самым известным и простым методом оценки своевременности переключения портфеля с госбумаг на акции является так называемая FED-модель, сопоставляющая ожидаемую усредненную доходность по компаниям, включенным в индекс S&P500, с доходностью десятилетних гособлигаций.

Экономика Японии выходит из стагнации, акции пошли в рост, при этом рост госрезервов существенно замедлился

В настоящее время результаты расчетов по FED-модели следующие. Ожидаемая квалифицированным большинством аналитиков прибыль в расчете на одну усредненную акцию S&P500 через 12 месяцев — 85,64 доллара, текущая доходность десятилетних гособлигаций — 5%. Следовательно, расчетная стоимость индекса S&P500 на август 2007 года составляет 85,64:5% = 1713. Текущее (на середину августа 2006 года) значение индекса S&P500 составляет 1280. Таким образом, прогнозная доходность вложений на ближайший год в инструменты, привязанные к этому индексу, составит 1713/1280 = 34%. Конечно, усредненные оценки роста будущей доходности акции S&P500 могут быть завышены, однако в целом FED-модель дает хорошие сигналы для вхождения на рынок за длительный период. При этом совсем не обязательно покупать акции конкретных компаний, можно купить все 500 компаний или любой сектор экономики, объединенный в одной акции (i-shares). Инвестирование в целые секторы экономики США становится все более привлекательным инструментом для инвесторов, поскольку каждый сектор имеет относительно независимый цикл. При таком подходе устраняется риск плохого управления конкретной компанией.

Недвижимость. Инвестировать в недвижимость можно, непосредственно покупая помещения с последующей сдачей в аренду или для перепродажи. Ежегодно в США продается 5–7 млн частных домов и квартир на вторичном рынке и 1,5–2 млн — на первичном. Среди крупных инвесторов появились и иностранные официальные структуры с Ближнего Востока. И все же главным инвестором здесь остается простой американец и ипотека как источник капитала. Другое дело коммерческая недвижимость: офисы, гостиницы, торгово-развлекательные центры, промышленные складские помещения и т. д. Здесь ключевой инвестор — коллективные инвестиционные трасты (Real Estate Investment Trust, REIT, прародитель наших ПИФов), то есть инвестиционные посредники. Всего сегодня в США около двухсот публичных ПИФов (акции которых торгуются на рынке), они владеют активами в 475 млрд долларов. В среднем до 90% чистых доходов распределяется в качестве дивидендов инвесторам.

За последние тридцать лет средняя доходность вложений в американские ПИФы составила 13,8% годовых (акции S&P500 — 12,7%), при этом дивидендный доход ПИФов составлял от 6 до 10% годовых (для компаний S&P500 — от 2 до 4%). Именно поэтому специализированные инвестиционные структуры, к числу которых относятся не только REIT, но и многочисленные взаимные фонды (mutual funds) и хедж-фонды (hedge funds), акцентирующие внимание инвесторов на специфических возможностях американского рынка, привлекают все больше внимания экспортеров долларов. Очевидно одно: если и делать инвестиции в США, то диверсифицированные и долгосрочные. Из последних примеров: Dubai Holding LLC в марте купила 21000 квартир в США и строит жилищно-гостиничный комплекс стоимостью 27 млрд долларов.

Новые уполномоченные

Конечно, о собственной политике России на мировом финансовом рынке говорить пока рано, если не считать за суверенную игру страстное желание досрочно вернуть долги, поднабить валютой да золотишком матрацы и сундуки, в том числе государственные, и сбить инфляцию. Для начинающего игрока это не худшая тактика. Как говорится, деньги не самоцель, но с ними спокойнее, а с долгами — наоборот. Но дальнейшая стратегия пока не просматривается. Самое время задуматься о расширении круга инструментов инвестирования валютных резервов, а также уполномоченных государством агентов такого инвестирования.

Страны, рассматривающие США в качестве долгосрочного инвестиционного плацдарма, создали на американской территории успешно работающие дочерние национальные инвестиционные структуры, такие как Deutsche Bank (Германия), Nomura Holdings (Япония), UBS и Credit Suisse Group (Швейцария), ING и ABN AMRO (Нидерланды), HSBC, Barclays, Prudential (Великобритания), банки Греции, Ирландии, Чили и др. Эти институциональные структуры составляют реальную конкуренцию американским инвестиционным банкам в обслуживании не только взаимных инвестиционных и торговых потоков, но и американского населения и компаний.

Вступление России в ВТО открывает такую возможность и для наших инвестиционных банков. При этом госрезервы, размещаемые через такие структуры, сохранялись бы на корсчетах российских уполномоченных организаций в США, а налоги на доходы от управления возвращались в госбюджет, да и доходность определялась бы не зарубежными конкурентами в Москве, а собственными сотрудниками (скажем, Центробанка или ВТБ) в Нью-Йорке.