Сумма неизвестных

Евгения Смоленская
6 марта 2006, 00:00

Акции электроэнергетики поблагодарили президента Путина за поддержку планов Чубайса, пусть и формальную. Но ясности относительно перспектив эмитентов этих бумаг больше пока не стало. Дьявол, как обычно, кроется в деталях

В феврале свершилось наконец то, о чем предупреждали почти все фондовые аналитики. Акции электроэнергетической отрасли дружно начали расти и отыгрались за свое неуверенное прошлогоднее поведение. Годовой прирост индекса РТС практически сравнялся с ростом локомотива электроэнергетических бумаг РАО "ЕЭС России", а со второй декады февраля энергетики начали расти опережающими темпами по сравнению с индексом (см. графики). Всего же с начала года обыкновенные акции РАО выросли на впечатляющие 71%, привилегированные -- на 62%. И это при том, что за весь 2005 год рост составил лишь 49% и 52% соответственно.

Царский наказ

Вообще на рынке с начала года подбирают буквально всё: и то, что выглядит красиво, и то, что просто под руку попалось. Глобальные фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки акций, видимо, оценили результаты 2005 года в России и убедили своих инвесторов в том, что рост на emerging markets -- это небезосновательно и надолго. Акции электроэнергетики дорожали с начала года темпами такими же или чуть меньшими, что и фондовый рынок в целом. Косвенно это подтверждается и тем, что с низкого старта резко пошли в рост и столь же недооцененные в прошлом телекоммуникационные бумаги, в том числе "Ростелеком". Активным покупкам энергетики не помешали даже сильнейшие холода, несколько недель свирепствовавшие почти по всей России. Покупали, несмотря на, казалось бы, вполне реальные угрозы крупных аварий в отрасли. Но, слава богу, обошлось. Серьезных аварий не случилось, во всяком случае, не было ни одной сопоставимой с майским блэкаутом прошлого года. Энергетики, не посрамив своей чести, дождались потепления, несмотря на несколько раз подряд побитые рекорды потребления электроэнергии в дефицитном Московском регионе.

Однако Анатолий Чубайс, глава РАО "ЕЭС России" и лицо российской электроэнергетики, со свойственным ему менеджерским талантом не преминул воспользоваться моментом и в очередной раз напомнил о кризисном состоянии подведомственной ему отрасли. О том, что хроническое недофинансирование энергетики может привести к техногенным катастрофам с плохо прогнозируемыми последствиям не в каком-то отдаленном будущем, а уже в 2007 году, заявили и многие эксперты. И вот уже на своей пресс-конференции 31 января предложения РАО ЕЭС по модернизации энергоактивов поддержал и Владимир Путин. Аналитики не сговариваясь усмотрели в этом прямой призыв ускорить процесс либерализации энергетического рынка и пересмотреть инвестиционную стратегию РАО ЕЭС.

И новостной позитив для энергохолдинга только начинался. 6 февраля совет директоров РАО одобрил поправки к стратегии реструктуризации компании, предусматривающие "возможность дополнительного выпуска акций территориальными генерирующими компаниями с целью привлечения в отрасль инвестиций". А 10 февраля вновь вмешался президент. Владимир Путин лично встретился с Анатолием Чубайсом и вновь подтвердил, что считает необходимым дальнейшую либерализацию энергетического сектора и своевременную модернизацию генерирующих мощностей. Это буквально взорвало рынок. Казалось бы, что такого сказал президент? Ни один здравомыслящий человек не будет против модернизации российского энергохозяйства. Но в словах Путина был очень важный момент: он недвусмысленно распорядился привлекать в отрасль не только государственные инвестиции, но и частные, в том числе иностранные. Причем сказал это не только Чубайсу, который и сам настаивает на подобном развитии событий, но и иным ключевым персоналиям, от которых зависит, как быстро будут разворачиваться события: главе правительства Михаилу Фрадкову, главе МЭРТ Герману Грефу и главе Минпромэнерго Виктору Христенко. Инвесторы почти хором поблагодарили президента: в последующие два дня обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" в РТС выросли более чем на 16%, уверенно перевалив за отметку 60 центов за акцию.

Всем так хотелось, чтобы pасстpоившая всех в пpошлом году электpоэнеpгетика выpосла, что паpа слов Путина -- и это пpоизошло

Подыгрывал энергетикам и их коллега "Газпром". В середине февраля "Ведомости" сообщили о намерении газовой корпорации приобрести за 1 млрд долларов компанию "Интер -- РАО ЕЭС" (60-процентная "дочка" РАО ЕЭС, работающая на просторах бывшего СССР). "Газпром" давно интересуется генерирующими активами РАО. Так, в конце января газовый холдинг сообщил о том, что на его балансе по состоянию на 30 сентября 2005 года находится 11,6% акций РАО ЕЭС (было 10,5%). Эксперты "Уралсиба" уверены, что "Газпром" покупает акции РАО ЕЭС, и это поддерживает котировки последнего. Кроме того, четверть "Мосэнерго" тоже находится в руках газовиков.

Но это уже, так сказать, вишенка на торт. Главное, что единственным драйвером РАО "ЕЭС России", впрочем, как, наверное, и всех остальных энергетических бумаг, были и остаются вести с фронтов либерализации рынка. Финансовые показатели деятельности энергохолдинга уже давно не влияют на оценки справедливой стоимости его акций. И это правильно. "На РАО ЕЭС все смотрят не как на самостоятельную компанию, а как на сумму компаний, которые образуются после исчезновения РАО в результате реструктуризации отрасли", -- говорит аналитик ЦентрИнвестГрупп Александр Якубов. РАО ЕЭС давно превратилось в исключительно спекулятивный актив, который особенно дорог тем, что бумага это ликвидная. Судите сами. Сейчас доля РАО в торговом обороте РТС составляет порядка 15%, а на ММВБ, где обитает множество мелких спекулянтов, этот показатель и того выше -- 36%. Так что от общих тенденций на рынке РАО никак не уйти. Или рынку от РАО... "Учитывая, что основной рост акций РАО ЕЭС произошел в последние недели, можно считать, что в основном он объясняется избыточной ликвидностью на рынке и очень большим ростом остальных ликвидных инструментов, -- считает Семен Бирг из ИК "Финам". РАО ЕЭС постоянно пыталось догнать бумаги сырьевых отраслей и теперь не только догнало их, но и перегнало. Оно уже торгуется выше своих фундаментальных оценок".

Справедливая цена акции РАО находится на гораздо более низких уровнях, чем те, на которых они торговались в конце февраля, считают почти все эксперты. Хотя действительно справедливо оценить РАО сейчас практически невозможно -- минимум и максимум будут отличаться в разы! Дело в том, что слишком много неизвестных в этой формуле. Да к тому же и картинка меняется слишком часто, ведь реструктуризация электроэнергетики в самом разгаре.

Жернова бюрократии

Рискнем предположить, что РАО ЕЭС и дальше будет двигаться некими рывками, иногда отставая от рынка, но потом нагоняя упущенное. Статус спекулятивной бумаги к этому обязывает. Пока приватизационно-либерализационный процесс в электроэнергетике по-прежнему содержит в себе много неясного, и наверняка впереди еще будет масса новостных поводов погонять бумаги туда-сюда. Дискуссии о том, как именно реформировать энергетику и стимулировать инвестиционный процесс, ведутся на самых разных уровнях: от самого РАО и правительства до прессы. И неважно, что думают конкретные аналитики и инвестиционные генералы о том, например, стоит ли продавать отечественные энергоактивы иностранцам. Работая на рынке, они мыслят не категориями гражданина, а категориями выгодно -- не выгодно. А рынок считает выгодным и, соответственно, правильным следующие постулаты: рынок, частная собственность (в том числе иностранная), прозрачность, минимум государственного регулирования. И каждое слово представителей всех заинтересованных сторон рассматривается рынком на предмет соответствия задаче продвижения в направлении вышеозначенных принципов.

Но как далека еще электроэнергетика даже в том виде, в каком она находится сейчас, после нескольких лет реформ, от полного соответствия идеальному представлению о ней рынка! "Дальнейшие перспективы динамики отрасли зависят от того, в каком виде пожелания Путина выйдут из его бюрократической машины, -- считает Алексей Логвин, начальник консультационно-аналитического отдела ФК 'Интерфин Трейд'. Более того, ничего конкретного Путиным сказано не было". Но помимо бюрократов то, что происходит сейчас с электроэнергетикой, затрагивает интересы многих других сторон. Это и стратегические инвесторы, партнеры и потребители энергетики, в том числе иностранные, и миноритарные акционеры энергокомпаний, и население, и местные власти. Кроме того, у отдельных энергокомпаний тоже есть свои представления о том, что выгодно, а что нет. Вся эта сложная машина выработки компромиссных моделей сейчас активно работает, хотя, может быть, и слишком кулуарно.

Анатолий Чубайс и новости о pестpуктуpизации отpасли -- по-пpежнему почти единственные дpайвеpы акций

Многие считают, что наиболее привлекательна с инвестиционной точки зрения гидрогенерация. Главный ее козырь -- низкая себестоимость вырабатываемой энергии. По планам РАО ЕЭС, все гидростанции страны должны быть объединены в единую компанию ГидроОГК. "Но одно дело -- создать компанию ОГК-5, где из пяти станций лишь у одной есть частные акционеры, -- говорит Алексей Логвин, -- и совсем другое -- собрать воедино несколько десятков разношерстных компаний, разбросанных по всей стране, у каждой из которых свои акционеры". Сегодня ни РАО, ни правительство не знают, когда и, главное, каким образом может произойти эта консолидация. По многим причинам идеальная модель создания ГидроОГК предусматривает переход компании на единую акцию при сохранении контрольного пакета за государством. Тогда государство сможет контролировать инвестиционную программу компании, не прибегая к слишком сложным схемам, например с двухуровневой структурой гидрохолдинга.

Камень преткновения -- "Иркутскэнерго". Компания наполовину принадлежит "Русскому алюминию" и СУАЛу, а государству -- лишь на 40%. Эти два крупнейших акционера являются основными потребителями дешевой гидроэлектроэнергии, производимой "Иркутскэнерго". Такая зависимость давно сделала из суперпривлекательной с операционной точки зрения энергокомпании придаток металлургов. Более того, в "Иркутскэнерго" заинтересована и остальная промышленность области, поэтому просто так компанию в рынок не отпустят. Между тем от того, будет ли внесен госпакет "Иркутскэнерго" в ГидроОГК, зависит многое. Для государства и "Иркутскэнерго" это будет плюсом. Государству тогда не придется вносить порядка миллиарда долларов, чтобы не потерять контроль над гидрохолдингом. Для энергокомпании же это возможность избавиться от навязчивого внимания мажоритарных акционеров и местных властей. Сама ГидроОГК, правда, больше предпочитает не пакет бумаг, а реальные деньги, которые можно будет пустить на инвестпрограмму. "Большие" акционеры, естественно, против. Только вот, что удивительно, акции "Иркутскэнерго" росли и на новостях о передаче госпакета, и тогда, когда тема эта уже иссякла. Такой уж у нас нынче рынок.

"Непонятно пока и то, как государство будет изымать сверхдоход от гидрогенерации, когда рынок будет либерализован", -- говорит Александр Якубов. Себестоимость электроэнергии, вырабатываемой гидростанциями, намного меньше, чем у теплостанций, и на свободном рынке гидроэнергия будет иметь существенные конкурентные преимущества. Одно из предложений заключается в том, что будет введен какой-то федеральный налог наподобие действующего сейчас водного налога, с помощью которого и будет происходить изъятие сверхприбыли. Гидрокомпания же настаивает на том, что для реализации ее инвестпрограммы эти средства ей очень понадобятся, поскольку строительство новых ГЭС очень капиталоемко. На те деньги, которые нужны для строительства ГЭС, можно построить пару традиционных тепловых станций.

Как видите, оценить стоимость гидрокомпонента электроэнергетики после реструктуризации сложно хотя бы по вышеперечисленным причинам. "Но в среднем акции действующих ГЭС сейчас, даже после роста рынка, значительно недооценены, -- считает Александр Якубов. -- Потенциал их роста -- в два-три раза, если использовать простую арифметику соотношения трех показателей: текущая стоимость акций, процент износа мощностей, стоимость нового строительства".

Сети и трубы

Похожая ситуация и с сетевой составляющей энергохозяйства. Процесс объединения в межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК) тоже пока не начинался. Поэтому оценивать их перспективы довольно сложно. "Когда акции МРСК на рынке все же появятся, это будет хороший актив для портфельных инвестиций", -- считает Семен Бирг из "Финама". А вот Александр Якубов не уверен, что акционерам стоит рассчитывать на эти компании: "Позиция правительства в отношении продажи МРСК непонятна. В законе про них ничего не сказано вообще. По программе РАО ЕЭС "5+5" (план реструктуризации отрасли -- D`) государство в них сохраняет пятидесятипроцентный контроль, а в дальнейшем они могут быть либо приватизированы, либо отданы в концессию". Тем более не понятно, как будут определяться тарифы для МРСК. Если все останется, как сейчас, то перспектив серьезного роста у бумаг МРСК почти нет, их составные части уже сейчас оценены рынком достаточно справедливо. Тогда как в США, например, тариф устанавливается исходя из необходимости обеспечивать некий возврат на активы в размере порядка 10% от их стоимости. Это обеспечивает возможности реинвестирования. "Наши сети смогут подрасти в будущем, если будет введен аналогичный подход", -- считает г-н Якубов.

На акции РАО "ЕЭС России" давно не смотpят как на самоценную бумагу. В глазах инвестоpов это давно уже сумма многих компаний. Но оценить их пока очень тpудно

А вот относительно того, что тепловая генерация уже серьезно переоценена, сошлись во мнении практически все. Хотя вложения в них на период не менее года, скорее всего, будут оправданны, говорят эксперты. "Башкирэнерго", "Иркутскэнерго", "Мосэнерго" через год будут стоить дороже, утверждает Алексей Логвин из "Интерфин Трейд". Но у каждой из этих популярных бумаг есть свои особенности. Так, независимая от РАО ЕЭС и подконтрольная местному правительству "Башкирэнерго" по закону должна разделиться по видам бизнеса, но горизонтально объединяться с соседями она не будет. "Бумага эта несет в себе риски особенностей башкирского корпоративного управления и башкирской реструктуризации, но покупать ее стоит уже хотя бы за один только размер генерации. Фактически она чуть меньше, чем ОГК", -- говорит Алексей Логвин.

"Мосэнерго" интересна тем, что расположена она в самом быстрорастущем с точки зрения энергопотребления регионе. Кроме того, это одна из самых эффективных с инвестиционной точки зрения компаний -- на производство киловатт-часа она тратит меньше всех газа. Оппоненты же настаивают на том, что компания работает на пределе своих возможностей и без нового строительства обеспечить растущий спрос не сможет. Кроме того, от четверти до трети своей выручки "Мосэнерго" получает от продажи тепла. Но тарифы на него жестко регулируются властями. Да и потенциал их роста невелик. Это вопрос социальный. Кроме того, многим потребителям станет выгодно переходить на независимые источники теплоснабжения: например, крупные застройщики могут начать строить собственные станции.

В общем, на каждое "ура" есть свое "но". И решение этих "но" зависит от того, как будет продвигаться реформирование. Так что смотреть по-прежнему будут на новости, а не на финансовые показатели и риски.

Лучше за компанию

Одно из самых противоречивых событий -- ожидаемая допэмиссия акций генерирующих компаний. По плану РАО ЕЭС, уже в ближайшие год-полтора "Мосэнерго" и ОГК-5 должны провести допэмиссии и разместить их на IPO с целью привлечения дополнительных инвестиций. Затем к ним должны присоединиться и другие ОГК и ТГК. С одной стороны, это вроде бы означает приход инвестиций в генерацию, а с другой -- размывание пакетов действующих инвесторов. Хотя и в этом вопросе мало что известно, поскольку и тут ни конкретные компании точно пока не названы, ни как все будет происходить не сказано. Но не исключено, что допэмиссии достанутся стратегическим инвесторам, которые выкупят крупные пакеты по высокой цене. А это даст дополнительный потенциал роста всему рынку.

Удобнее всего инвестиpовать в электpоэнеpгетику чеpез паевые фонды. Самостоятельно отслеживать пpоцесс -- дело очень хлопотное

Вопросы вызывает и одобренный недавно премьером Михаилом Фрадковым так называемый механизм гарантирования инвестиций в генерацию. Он будет создавать преференции инвесторам-акционерам вновь создаваемых объектов. Кроме того, неясно, как будет действовать вводимая с апреля 2006 года новая система заключения двусторонних договоров между поставщиками и крупными потребителями электроэнергии, которая будет фиксировать цену на продолжительный период. Аналитики опасаются, что это отложит создание полноценного рынка электроэнергии.

Инвестировать ли сейчас в такую непонятную отрасль частным инвесторам? Отслеживать постоянно появляющиеся данные о создании-разделении новых электроэнергетических компаний, оценивать те или иные политические заявления по поводу реструктуризации холдинга в целом, а также догадываться о том, какой тайный стратег скупает бумаги, -- занятие не для слабонервных. Если же вы все-таки верите в светлое будущее эмитентов от энергетики, гораздо проще приобрести паи фондов, в том числе интервальных, которые специализируются на электроэнергетических активах. Или хотя бы паи фондов акций с госучастием, в которых тоже встречаются бумаги РАО "ЕЭС России". Такие фонды есть в управлении "КИТ Финанса", "Интерфин Капитала", УК Банка Москвы, АВК "Дворцовая площадь" и др. Тогда за вас всю эту работу проделают профессионалы. Другой резон приобретать именно паи заключается в том, что многие бумаги электроэнергетики вообще не торгуются на открытом рынке либо торгуются в РТС, для входа в которую требуется значительный капитал. Да и риски распределить практически невозможно, если вы приобрели акции небольшого количества эмитентов. А в специализированных фондах управляющие могут собрать до нескольких десятков эмитентов под одним крылом. Только лучше все же рассчитывать на то, что вложения будут как минимум на год.

А можно и вообще подождать с электроэнергетикой. Если все действительно пойдет так, как задумано главой РАО ЕЭС, то все самое лучшее у отрасли еще впереди. А сейчас и во что-нибудь другое поиграть можно. Вон, "Ростелеком" тоже вырос.