Маленький и дешевый

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
24 октября 2016, 00:00

Российский фондовый рынок кардинально отличается от американского практически всем — и размерами, и глубиной, и регулированием. Но самое неприятное, что путь, по которому наш рынок движется, ведет к еще большему его сжатию, а в перспективе — к перетоку наших инвесторов на глобальные площадки

ТАСС

Несмотря на то что россияне активно делают сбережения даже в текущей непростой ситуации, эти сбережения не трансформируются в инвестиции — этот факт министр экономического развития РФ Алексей Улюкаев назвал главной проблемой на недавнем форуме «Россия зовет!». Инвестиционную паузу держат и предприятия — МЭР ожидает подъема инвестиционной активности не раньше второй половины 2017-го. Все это очевиднейшим образом указывает на то, что в России остро не хватает развитого фондового рынка как инструмента для инвестиций и привлечения капитала. Банковская система в силу своих особенностей просто не справляется в одиночку с этими задачами — особенно если вспомнить, что банки тоже свернули кредитную активность.

Отставание нашего рынка от американского в количественных показателях не так впечатляет, как отставание в показателях относительных (см. таблицу). Тимур Турлов, генеральный директор ИК «Фридом финанс», уточняет, что в листинге национальных фондовых бирж США находится более 7088 эмитентов, еще примерно столько же обращается на организованном внебиржевом рынке без прохождения листинга плюс 822 иностранных эмитента практически из всех крупных экономик мира; кроме того, на карте американского рынка представлены все сектора экономики и все ключевые индустрии (достаточно сказать, что американский инвестор может купить акции сети казино, частной тюрьмы, кинокомпании и т. д.). У нас не только существенно меньше эмитентов и они существенно дешевле относительно своего вклада в ВВП — у нас и проникновение фондового рынка в экономику гораздо слабее.

Отсюда и высокая концентрация нашего рынка: по данным НАУФОР, порядка 72% акций в обороте Московской биржи приходится на десять эмитентов (Сбербанк, «Газпром», «Роснефть» и другие, в основном сырьевые компании). Отсюда и специфическое поведение российского рынка: Зарина Саидова, аналитик ГК «Финам», отмечает, что если российский рынок довольно чувствителен к изменениям цен на нефть и к политическим факторам, то рынок США реагирует на нефтяные свинги далеко не всегда и в весьма ограниченном масштабе, зато американский рынок акций ощутимее реагирует на комментарии официальных лиц на тему монетарной политики. «Кроме того, при господстве “медвежьих” настроений на мировых или региональных биржевых площадках на американском рынке гораздо легче найти растущие акции или даже сектора, чем на российском, который склонен отступать или расти “скопом”», —добавляет Зарина Саидова.

«Качественная регуляторная инфраструктура, обилие ликвидности и инвестиционных идей — сумма этих факторов взаимно притягивает все элементы инфраструктуры: и опытных профессиональных участников, и вменяемого регулятора, новых эмитентов и инвесторов совершенно разного типа», — констатирует Тимур Турлов.

Наш фондовый рынок совершенно не отражает всего богатства российской экономики и не привлекает инвесторов-физлиц, хотя задел для этого был создан еще в 1990-е, во время приватизации, когда тысячи граждан оказались владельцами акций своих предприятий. Но потом что-то пошло не так.

Профессор НИУ ВШЭ Александр Абрамов главным отличием нашего рынка от американского называет тот факт, что американский рынок опирается на внутренних инвесторов. «Сегодня примерно 90 миллионов американцев владеют акциями взаимных фондов, около 60 миллионов человек приобретают ценные бумаги через онлайн-брокеров, примерно половину пенсии среднего американца дают пенсионные накопления», — перечисляет Абрамов. При этом на Московской бирже активных частных трейдеров на всех рынках (фондовом, срочном и валютном) — 140 тыс. человек (такие данные приводились в сентябре на конференции частных инвесторов Smart-lab).

У кого пузырь?

Относительно прибылей компаний российский рынок остается недооцененным уже несколько лет. Американский же рынок сейчас находится вблизи исторических максимумов, и ряд аналитиков утверждает, что скорое падение неизбежно — иначе речь будет идти о надувании пузыря. «Американские акции на данном этапе действительно отличаются относительной дороговизной — показатель P/E у индекса S&P 500 составляет 19,52, а у российского ММВБ (MICEX) — 7,72, — объясняет Зарина Саидова. — Рынок акций США в последние годы укреплялся благодаря монетарному смягчению и обратным выкупам акций, тогда как прибыль корпораций уже несколько кварталов кряду сокращается».

«С одной стороны, очень популярный мультипликатор “цена — чистая прибыль”, рассчитываемый по методике, предложенной нобелевским лауреатом Робертом Шиллером, который называют CAPE ratio (Cyclically Adjusted Price-Earnings), сегодня составляет 27 при среднем его значении за последние пятьдесят лет на уровне 20, что явно говорит о переоценке, — рассуждает Александр Абрамов. — В то же время тот же индекс, рассчитанный экспертами The Wall Street Journal по более расширенной выборке американских компаний, равен 19 при среднем значении 17 за пятьдесят лет. Возможно, рост процентной ставки в США будет сокращать лишнюю ликвидность на рынке, что отрицательно повлияет на цены акций американских, да и глобальных компаний».

«Рассуждать о том, какой рынок сейчас дешевле, не самая простая задача: валютные и процентные риски российской экономики сегодня создают базовую разницу в 10 процентов между рублевыми и долларовыми активами, а когда мы обсуждаем адекватность коэффициентов прибыли на акцию, то важно осознавать не только текущую ситуацию, но и прогноз на будущее, — говорит Тимур Турлов. — Многие высокотехнологические компании в США стоят гораздо больше “годовых прибылей”, чем “Газпром”, но их годовая прибыль за год удваивается, а у “Газпрома” — падает».

 

 128-02.jpg

ЦБ против

С января 2018 года в действие вступит новый порядок регулирования для инвесторов на российском фондовом рынке — детали сейчас обсуждаются, но в общих чертах смысл в следующем: не имея желания сделать отечественный фондовый рынок безопасным местом с точки зрения раскрытия информации и соблюдения законов, ЦБ решил оградить доступ на него частных инвесторов. Предполагается, что «физики» с активами менее 400 тыс. рублей будут ограничены в возможности совершать сделки на срочном рынке, получать плечо больше единицы, а возможно, и вообще совершать любые сделки с ценными бумагами без одобрения некоего финансового советника. При этом для того, чтобы вложить деньги в микрофинансовую организацию (такое тоже возможно) или проиграть их на форексе, никаких экзаменов сдавать не надо. Эта инициатива ЦБ не только обнулит весь эффект от введения индивидуальных инвестиционных счетов (напомним, там предел для получения налогового вычета — как раз 400 тыс. рублей), но и в принципе поставит крест на возможности создать в стране культуру инвестирования. А если вспомнить, что российские граждане уже могут получать доступ к американскому рынку и покупать там акции (подробнее см. «Вложиться в Apple в России», «Эксперт» № 27 за 2016 год), то становится очевидно: деятельность ЦБ приведет к постепенному перетоку наших инвесторов на западные рынки. Поддержать российский фондовый рынок могли бы комплексные меры — активное привлечение на рынок эмитентов, упрощение (а не ужесточение) доступа частных лиц на рынок (примером такого упрощения могут служить простые онлайн-магазины акций, запущенные некоторыми брокерами), донастройка механизмов индивидуальных инвестиционных счетов, активная работа над соблюдением эмитентами законодательства, а участниками рынка — требований к активам.

Александр Абрамов акцентирует внимание на том, что у нашего и американского рынков различается сам подход к регулированию: «Новации на фондовом рынке в США рождаются снизу и реализуются в условиях конкуренции. У участников этого рынка существуют обширные возможности извлечения так называемой инновационной ренты как компенсации за риск первопроходца. В России модель фондового рынка навязывается сверху, это ее большой недостаток. При этом подход к тому, как финансовый посредник должен помогать частному инвестору вкладывать сбережения в рискованные активы, на 180 градусов отличен от подходов, предлагаемых Банком России. Тестирование индивидуального инвестиционного профиля частного инвестора в США осуществляется для того, чтобы помочь ему в принятии инвестиционного решения, а не в целях какого-то искусственного административного ограничения его прав. Придя к американскому брокеру, инвестор сам заполняет анкету, где содержатся несколько вопросов, характеризующих его склонность к риску. В предложениях ЦБ ранжирование инвесторов в принципе предполагается производить без их участия по разной информации, которая “умная” платформа будет собирать из разных источников. Результаты анкетирования у американского брокера помогают инвестору узнать его профиль по риску, но сам инвестор их может игнорировать, как и любую иную инвестиционную рекомендацию. Предложения Банка России предполагают, что такое игнорирование невозможно».