Парадокс современных денег

Москва, 18.10.2010
«D`» №19 (106)
Старший стратег и специалист по фондовым рынкам Saxo Bank Кристиан Блобьерг о последнем средстве стабилизации экономики, оставшемся в распоряжении ФРС, о ценах на золото и доллар, а также о компаниях-«аристократах»

Фондовые рынки, похоже, ждет коррекция. Доллар не будет расти (разве что в ситуации, когда на рынках других активов возобладают «медвежьи» настроения), вторая волна кризиса, равно как и повышение ставок ФРС, в обозримом будущем нам не грозят, но экономический рост останется крайне слабым. Это основные тезисы экономического прогноза Saxo Bank на четвертый квартал 2010 года, который в начале октября представлял в Москве старший стратег и специалист по фондовым рынкам Saxo Bank Кристиан Тегллунд Блобьерг.

Воспользовавшись приездом Кристиана в Москву, мы поговорили с ним о том, когда же у ФРС получится наконец запустить новый инвестиционный цикл в Америке, об особенностях китайской экономики и о том, в какие акции имеет смысл вкладывать деньги. Однако начали мы разговор с философского вопроса, который прямо-таки вертелся на языке.

— В институте, где я учусь, преподаватель по курсу «Международные рынки капитала» говорит: «Если вы спросите меня о том, что такое деньги, я не смогу вам ответить». А учитывая, что центробанки печатают денег все больше и больше и сейчас мы ждем новую волну денежных вливаний, получается, что деньги — это некий неисчерпаемый ресурс, который можно производить как по мановению волшебной палочки?

— Я согласен с вашим профессором. Я тоже не знаю, что сейчас представляют собой деньги. До отмены Бреттон-Вудской системы деньги были привязаны к золотому стандарту, и тогда вы знали, что такое деньги, потому что под каждой банкнотой подразумевался некий объем золота. Если мы сейчас посмотрим на общие запасы золота в США и используем это в качестве показателя стоимости доллара (переведем накопленное золото во все напечатанные доллары), то получится, что золото должно торговаться по $6–7 тыс. за унцию. С деньгами происходит примерно то же, что и с программами государственного стимулирования: сначала вы вкладываете какой-то объем денег в экономику, и это производит краткосрочный эффект. Дальше для того, чтобы добиться такого же эффекта, вам приходится вкладывать еще больше. Программа количественного стимулирования (или количественного смягчения, Quantitative Easing. — Прим. D′) в США то же самое: закачивают триллион в экономику — получают краткосрочный эффект. Дальше — больше. Поэтому, что такое деньги, сейчас вам никто не скажет.

— Вы говорили, что сейчас речь не идет о настоящем количественном смягчении как о серьезном инструменте для стимулирования конечного спроса. Что имеется в виду?

— Самый главный вопрос заключается в том, что центральные банки хотят генерировать инфляцию. Первая волна смягчения имела своей целью укрепление банковской системы, поэтому-то мы не видели никакого эффекта для потребительской инфляции — деньги оставались в банковском секторе. Теперь мы наблюдаем низкий рост и высокую безработицу, и весь вопрос заключается в том, можно ли использовать те же меры для того, чтобы изменить эту ситуацию. Например, вы можете открыть для каждого жителя страны счет, на котором будут размещены доллары и срок действия которого будет три месяца. Это создаст инфляцию и краткосрочный внутренний спрос.

— То есть вот так просто раздать деньги?

— Да, но это, конечно, последняя баррикада. Сейчас Федрезерв пытается протестировать действенность традиционных методов: печатание денег, выкуп государственных и ипотечных облигаций. Потом он укажет банкам на кривую доходности и скажет, что эта кривая такой и останется до тех пор, пока ФРС не изменит стратегию. То есть ЦБ может подать сигнал к началу кредитования — и банки начнут кредитовать.

— Сегодня безработица в США не 25%, как было во время Великой депрессии, да и масштабные общественные работы, на которых тогда были заняты миллионы американцев, сейчас тоже не нужны. И способов понизить эту безработицу и заставить людей брать в долг, наверное, немного. Банки, может, и станут кредитовать, но кого? Особенно в условиях, когда компании режут издержки. Из этой ситуации вообще есть выход?

— В какой-то момент, когда все методы и способы будут испробованы и докажут свою неработоспособность, американские политики и Федрезерв поймут, что единственным способом является повышение производительности. Это на самом деле до смешного просто. Посмотрите на среднестатистическую семью. Если я хочу взять кредит, я иду в банк и занимаю. Потом я беру кредитную карту, трачу деньги и ввергаю себя в еще больший долг. Я занимаю, пока в какой-то момент не накапливается колоссальный долг, который я не могу даже обслуживать из своего дохода. И здесь два выхода: либо реструктуризация долга, когда мой кредитор готов пойти на некие убытки в качестве гарантии того, что я рано или поздно выплачу основную сумму, либо мне придется побольше поработать, выйти в дополнительную смену и т. д. Причем в этой ситуации не поможет такая мера, как снижение процентной ставки, потому что, даже если бы я мог занять где-то еще и профинансировать этими деньгами старый долг, это не решило бы фундаментальных проблем.

Смысл такого подхода заключается в фундаментальном избавлении от долговой нагрузки, что, собственно, сейчас и происходит в США. Центральные банки надеются на то, что путем снижения процентных ставок и вкачивания денег в экономику они смогут побудить компании инвестировать и что таким образом получится запустить в действие новый инвестиционный цикл. Если это удастся, компании начнут набирать новых сотрудников, снизится безработица, повысится потребительский уровень, маховик начнет раскручиваться, и проблема будет решена.

— Вы начали говорить о производительности труда, но в США она одна из самых высоких в мире. А если мы посмотрим на уровень госдолга США, то он такого размера, что больше поработать не получится. Американцы могут в принципе что-то сделать со своим огромным госдолгом?

— Могут, но не будут, потому что Америка воспринимает себя как некую богоизбранную данность. И это характерно как для американского общества в целом, так и для американской банковской системы. Единственное, что их может заставить начать погашать долг, — угроза возникновения другой резервной валюты. Но пока доллар остается резервной валютой, в которой осуществляется большинство расчетов, США не будут особенно торопиться погашать долги.

Китайские тайны

— Saxo Bank ожидает замедления темпов роста в Китае. Но Китай — эдакая «вещь в себе»: там все время ожидается падение цен на недвижимость, но все никак не происходит. Сколько еще эта ситуация может продолжаться?

— Китайские власти в течение долгого времени будут предпринимать те же самые действия, что и власти Сингапура в свое время. При возникновении пузыря на рынке недвижимости последние ужесточили условия кредитования. И это привело цены на недвижимость к уровню, который, по мнению властей Сингапура, был разумным. То же самое будут делать и китайские власти. Цены на жилье в Пекине за последний год выросли на 70%. Эта ситуация абсолютно точно не является экономически обоснованной, потому что доходы жителей Пекина не растут на 70% в год. Это пузырь. Китайские власти уже начали ужесточать условия кредитования, чтобы замедлить эскалацию цен на недвижимость, так что падение цен будет не резким, а постепенным.

Наша озабоченность относительно Китая заключается в следующем: прежде всего ему необходимо повысить стоимость своей валюты относительно доллара и евро, ведь юань искусственно недооценен. Но при повышении курса китайской валюты пострадает китайский экспорт в Европу и США, это отразится на ВВП, а излишние запасы продукции не смогут быть поглощены внутренним рынком, потому что внутренний спрос в Китае очень слабый. При этом нужно отметить, что в Китае в значительной степени экономический рост был основан на мерах господдержки. Если в США объем господдержки составил 4% ВВП, то в Китае — 15% ВВП. Естественно, со временем деньги на господдержку начнут заканчиваться, что также приведет к снижению темпов роста.

— Когда вы говорите о Китае, вы ориентируетесь на их официальную статистику? Было много разговоров о том, что она не вызывает доверия. И есть ли какие-то признаки, по которым мы увидим истинное замедление темпов роста в Китае, даже если официальная статистика будет говорить другое?

— Действительно, официальная китайская статистика не совсем надежна, потому что если мы возьмем традиционное уравнение, по которому рассчитывается ВВП (инвестиции + сбережения + госрасходы + чистый экспорт), и добавим туда все известные факторы, то получим цифру, которая будет отличаться от официальной. Но есть данные, которые не обманывают, — например, потребление электроэнергии. Это очень хороший показатель, потому что экономика не может расти на 14% в год, если потребление электроэнергии в стране снижается. Если посмотреть на потребление энергии для промышленных целей в Китае, то можно заметить, что и оно идет на убыль. Это невозможно при росте 14%, если только вы за ночь не перевели всю промышленность на альтернативные источники энергии.

Азия и аристократы

— Когда мы увидим падение по золоту и что послужит катализатором?

— Инвесторы в золото начнут фиксировать прибыль либо после доклада Федрезерва 2 ноября, либо ближе к Рождеству, потому что в этот период все выплачивают бонусы, для чего требуются деньги.

— Когда мы с вами говорили о соотношении накопленного золота и выпущенных денег, вы сказали, что золото должно стоить $6–7 тыс. Правильно ли это считать неким фундаментальным уровнем по золоту?

— Теоретически да, это потолок для золота. Но для того, чтобы это действительно работало, нужно ввести более здоровую систему и привязать деньги обратно к золоту. Что в принципе было бы очень неплохо, просто экономические последствия вызывают большие опасения. Ведь это лишит политиков и центральные банки возможности печатать дополнительные деньги.

— По вашим расчетам, сейчас прогнозируемое соотношение P/E на 2010 год по акциям составляет 19,7, тогда как среднеисторическое P/E равно 16. Как такое могло получиться?

— 16 — это среднее значение за 100 лет (мы считаем это соотношение с 1881 года по сегодняшний момент). Акции сегодня не такие уж и дешевые, потому что ожидания доходности по ним явно завышены.

— Вы говорили, что и российский, и мировые рынки могут снизиться до конца года и в то же время вложения в акции остаются прибыльными. То есть будет коррекция, во время которой нам нужно будет покупать?

— Да, причем нужно искать так называемые компании-аристократы. Это компании, которые выплачивали дивиденды каждый год, последовательно увеличивая их размер, на протяжении 25 лет. Таким образом, они покрыли весь экономический цикл, и вы можете быть уверены, что они в состоянии преодолеть любой экономический кризис, который был в истории, при этом не снижая, а увеличивая объем выплачиваемых дивидендов.

— А много ли таких компаний?

— 39 в S&P 500. Но если вы знаете, что эта компания 25 лет дает по 5–6% дивидендной доходности, то тут у вас возникает дилемма: вкладываться в эти компании или уже вложиться в американские Treasures и получать железно стабильный, но более низкий доход.

— Когда мы говорим об инвестировании в российские акции, то для нас компания, которая просто выплачивает дивиденды, — это уже очень хорошо.

— В России преобладают быстрорастущие компании, и, как правило, они не выплачивают дивиденды, потому что все деньги возвращаются обратно в бизнес для его расширения. Но через какое-то время компания понимает, что на балансе скопилось столько средств, что вкладывать уже не во что, да и перспективы роста не самые высокие. И в конечном итоге она начинает выплачивать эти деньги акционерам — это и называется зрелая компания.

— Есть ли какие-то предпочтения по секторам или регионам? И что вам кажется интересным на российском рынке акций?

— Мне нравится «ЛУКойл». Если мы сравним его с другими компаниями, то «ЛУКойл» будет выглядеть очень перспективным с точки зрения баланса и cash flow. Что касается секторов и регионов, то выбор зависит от вашего временного горизонта. Если у вас в запасе пять лет и более, я бы серьезно вкладывался в развивающиеся рынки, не особенно задумываясь над тем, в какой именно сектор. Основным драйвером на этих рынках будет являться повышение среднего уровня благосостояния. Речь идет в первую очередь о Латинской Америке и развивающихся рынках Азии (при этом Китай не относится к развивающимся рынкам). В краткосрочной перспективе я бы смотрел на компании-«аристократы», которые при этом сильно вовлечены в развивающиеся рынки с хорошим потенциалом роста. Несмотря на существующий риск ведения бизнеса на таких рынках, эти компании все равно останутся «аристократами». Можно обратить внимание и на бизнес производителей вещей, без которых люди не могут обойтись: фармацевтика, еда, коммунальные услуги и, возможно, телекомы.

Перспективы валютного рынка
Рынкам пока не светит рост

Компании-«дивидендные аристократы» в S&P 5003M Co.

Aflac Inc.
Abbott Laboratories
Air Products & Chemicals, Inc.
Archer-Daniels-Midland Co.
Automatic Data Processing
C. R. Bard, Inc.
Becton, Dickinson & Co.
Bemis Co., Inc.
Brown-Forman
CenturyTel, Inc.
Chubb Corp.
Cincinnati Financial Corp.
Cintas
Clorox Co.
Coca-Cola Co.
Consolidated Edison, Inc.
Dover Corp.
Emerson Electric Co.
ExxonMobil Corp.
Family Dollar Stores, Inc.
W. W. Grainger, Inc.
Integrys Energy Group, Inc.
Johnson & Johnson
Kimberly-Clark
Leggett & Platt
Lilly, Eli & Co.
Lowe’s Cos, Inc.
McDonald’s Corp.
McGraw-Hill Cos, Inc.
PPG Industries, Inc.
PepsiCo, Inc.
Pitney Bowes, Inc.
Procter & Gamble
Questar Corp.
Sherwin-Williams Co.
Sigma-Aldrich Corp.
Stanley Works
SuperValu, Inc.
Target Corp.
VF Corp.
Wal-Mart Stores
Walgreen Co.
Источник: Saxo bank

У партнеров

    «D`»
    №19 (106) 18 октября 2010
    В ожидании роста
    Содержание:
    Реклама