Когда в конце апреля — начале мая появились новости о том, что в РТС начали котироваться акции целых 13 страховых компаний, инвесторы, уставшие выискивать инвестиционные идеи, преисполнились оптимизма. В самом деле, в RTS Board (системе для индикативного выставления котировок) появились бумаги таких страховых «монстров», как «Ингосстрах», «Согаз», «Россия», «АльфаСтрахование» и «Капиталъ Страхование», а в самом конце мая в котировальном списке «В» в РТС обнаружились акции «РЕСО-Гарантии». Страховой сегмент уже давно считается логическим продолжением банковского сектора для инвесторов: такой же «недоразвитый» по западным меркам рынок, такие же блестящие перспективы, связанные с ростом внутреннего потребления. Однако пока вложить деньги в страховые компании не так просто, придется учитывать множество «но».
Целая очередь покупателей
Начнем с перспектив всего сектора. Они действительно кажутся прекрасными: только за первый квартал 2007 года объем собранных российскими страховщиками премий по добровольному страхованию увеличился на 12% по сравнению с первым кварталом прошлого года. По обязательному страхованию рост за первый квартал 2007 года еще лучше — 42%! Правда, значительную часть этого роста составляет обязательное медицинское страхование, тем не менее развитие рынка налицо. Кроме того, государство постоянно заявляет о возможном появлении новых обязательных страховок, например страхования жилья и т. д. В секторе «доброволки» динамичнее всего растет имущественное страхование (15%). Сами страховщики уверены, что это только цветочки: с ростом доходов населения Россия будет приближаться к Западу, где страховки могут достигать до 15% расходов граждан.
Перспективность российского страхового рынка подтверждает усиливающийся интерес к нему со стороны западных игроков. Текущий год уже принес несколько поглощений: так, в феврале швейцарская Zurich Financial Services Group (ZFS) объявила о покупке 66% страховой компании НАСТА, а в перспективе доля ZFS может быть доведена до 100%. Немецкий страховщик Allianz в феврале купил 49,2-процентный пакет РОСНО за 750 млн долларов, а в мае — 100% компании «Прогресс-гарант» (по оценкам участников рынка, за 110–150 млн долларов). Европейский банк реконструкции и развития в апреле приобрел 10% «РЕСО-Гарантии» за 150 млн долларов. И последняя сделка — майская продажа 30–40-процентного пакета «Ингосстраха» европейскому страховщику Generali Group. Цена покупки не разглашается, но эксперты оценивают пакет в 700–850 млн долларов. Такой плотный поток иностранных покупок указывает лишь на одно: в российских страховых компаниях заложены огромные прибыли.
Собственно, именно по этой причине акции страховщиков и оказались на бирже. Кстати, из всех представленных в котировальных листах компаний лишь РЕСО пришла на биржу самостоятельно. Акции остальных в RTS Board вывела ИК «Абсолют-Инвест». «Компания “Абсолют-Инвест” выступала заявителем при выводе акций страховых компаний в RTS Board, — подтверждает начальник аналитического отдела ИК “Абсолют-Инвест” Алексей Мамонтов. — Сделано это было потому, что на российском рынке не хватает инструментов, а с другой стороны, существует спрос на акции российских страховщиков, особенно у западных инвесторов». По словам Мамонтова, по новым бумагам уже проводятся сделки.
Дикий рынок
Причина резкого интереса к российским акциям кроется в перспективах всей отрасли, растущей экономике, однако пока отечественные страховщики не предпринимают усилий для придания себе товарного вида.
«Не секрет, что все западные страховщики получают прибыль именно за счет инвестирования своих страховых резервов; там раскрытие содержимого портфеля — важнейший показатель. На портфель в первую очередь ориентируются инвесторы, — приводит пример Алексей Мамонтов. — Наши страховщики пока не раскрывают свои портфели, но можно по субъективным факторам и нюансам составить картину того, куда и как они вкладывают страховые резервы».
Более того, если на Западе главная задача портфеля страховой компании — принести как можно больше прибыли, то в России главная задача портфеля… принести минимальную прибыль. Это связано с различными «схемными» вещами, на которых выросла вся отрасль.
В отсутствие внятной инвестиционной стратегии российским страховщикам приходится зарабатывать по старинке — на разнице собранных и выплаченных денег, то есть задача компании — как можно больше собрать и как можно меньше заплатить. «В России очень низкое отношение выплат к полученным страховщиками премиям, — комментирует старший аналитик ИК “Антанта Капитал” Максим Осадчий. — Если на Западе выплаты составляют 75% премий, то по российским страховщикам выходит в среднем около 50% — клондайк для страховых компаний! Аналогичная ситуация существует и в российском банковском секторе: банки получают очень большую процентную маржу по сравнению со своими западными собратьями. Низкий коэффициент выплат сохранится до тех пор, пока рынок страховых услуг не достигнет насыщения».
Слишком темные лошадки
Из такой национальной специфики страхового бизнеса вытекает несколько серьезных проблем, с которыми могут столкнуться инвесторы. Первая — проблема реалистичной оценки страховщиков как эмитентов. «Пока у аналитиков нет общепринятой методики оценки акций российских страховых компаний, — рассказывает Осадчий. — Если банки мы довольно легко оцениваем по мультипликатору P/BV (отношение капитализации к стоимости собственных активов банка), то для страховщиков такой единой и понятной практики нет. Конечно, мы в состоянии воспользоваться западной методикой, но она должна быть адаптирована к российским реалиям».
Вторая проблема — мягко говоря, сдержанное отношение самих страховщиков к обращению своих акций на открытом рынке. D’ опросил несколько компаний и везде слышал отстраненные комментарии. Даже «РЕСО-Гарантия», по собственной инициативе прошедшая процедуру листинга, предпочитает не комментировать свои действия и планы насчет IPO. Официальной отчетности добиться сложно; отчетность по МСФО из эмитентов, выведенных в RTS Board, не предоставляет никто; на официальных сайтах отчетность за 2006 год есть лишь у «Ингосстраха», у остальных самые свежие годовые отчеты — за 2005 год. Многих инвесторов такое положение дел может отпугнуть, а прочим придется потратить много сил на оценку предполагаемых вложений. «Идея вывода на биржу акций страховщиков интересна, однако очень важно, чтобы у этой идеи была поддержка со стороны самих страховых компаний, — считает начальник отдела долговых ценных бумаг ЗАО “Солид Менеджмент” Никита Коренцвит. — Дело в том, что чем ниже free float бумаг, тем легче разогнать котировки, что может быть очень опасно, особенно для частного инвестора. Если бы на открытом рынке обращалось хотя бы 25–35% акций, это было бы совсем другое дело».
Методы ориентации в пространстве
Однако многие инвесторы готовы рискнуть. «Конечно, у отечественных страховых компаний пока нет красивой отчетности, — соглашается Алексей Мамонтов, — но среди них есть интересные с инвестиционной точки зрения эмитенты. Выход в RTS Board полезен и для самих страховых компаний: теперь они будут представлять, за сколько инвесторы могли бы купить их акции и получат стимул к тому, чтобы становиться более открытыми. Нужно лишь дать страховщикам время, и месяцев через шесть они станут по-другому относиться к листингу своих компаний на бирже. Ведь на котировки будут смотреть и потенциальные инвесторы, и компании-перестраховщики, и партнеры». По словам Максима Осадчего, бумаги страховщиков привлекательны сегодня хотя бы потому, что очень дешевы относительно западных аналогов.
Разумеется, тактика «скупать все подряд» может оказаться убыточной даже с такими супернедооцененными бумагами. Так что придется выбирать. Воспользоваться можно несколькими параметрами. Либо пойти по самому простому пути — покупать наиболее крупные компании, имеющие самые высокие рейтинги. Либо смотреть на такой показатель, как соотношение премий и выплат. Так, по мнению Осадчего, лучше остальных выглядят: «Россия» — за 2006 год поступило 215,5 млн долларов премий, выплачено 53 млн; Московская страховая компания (159,4 млн против 48,8 млн); «Капиталъ Страхование» (257,7 млн против 145 млн долларов).
Мамонтов из «Абсолют-Инвеста» предлагает оценивать диверсификацию бизнеса компании; по этому показателю он выделяет среди других «Ингосстрах». А Коренцвит предлагает инвестору в оценке «РЕСО-Гарантии» принять во внимание сумму, которую ЕБРР заплатил за ее пакет, чтобы на основе этого посчитать стоимость акций РЕСО и взять эту цифру за ориентир.
D’ попытался провести такие оценки; исходя из того, что за 10-процентный пакет ЕБРР заплатил 150 млн долларов, то вся «РЕСО-Гарантия» оценивается в 1,5 млрд долларов. Таким образом, каждая из 31 млн акций РЕСО стоит 48,4 доллара. Для сравнения: «Ингосстрах» в свете последней сделки по продаже пакета стратегу оценивается от 1,7 до 2,8 млрд долларов; получается, что одна акция «Ингосстраха» может стоить от 0,68 до 1,12 доллара. На 28 мая котировки системы RTS Board по акциям «Ингосстраха» составляли 1,1 доллара на покупку и 1,3 доллара на продажу. Таким образом, инвесторы уже выдали страховщикам кредит доверия.
