Кирпичом по котировкам

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
1 февраля 2010, 00:00

Российские застройщики оживают после кризиса, а те, кто не ожил, расстаются с активами. Это означает, что на рынке, возможно, будет передел, а в акциях — рост

Акции строительных компаний выбираются из глубокого падения. За последние 12 месяцев индекс крупнейших в мире предприятий сектора недвижимости Dow Jones Real Estate Titans 30 Index вырос с 40 до 70 пунктов. За это же время бумаги специализированных ETF iShares Dow Jones US Real Estate и Vanguard REIT Index ETF подорожали в два раза. Активы этих фондов превышают соответственно $2 млрд и $4 млрд, так что тенденция налицо.

Положение дел у американских девелоперов также вроде выправляется: крупнейший девелопер США Simon Property Group Inc. за девять месяцев 2009 года заработал ровно столько же, сколько и за аналогичный период 2008-го, — $2,7 млрд, но при этом сумма денежных средств на счетах компании за это время выросла аж в пять раз, а акции за последний год подорожали втрое.

С российскими девелоперами примерно та же, только еще более ярко выраженная история. Так, ПИК в начале 2008 года торговался в районе 600 руб. за акцию, в начале 2009-го он уже стоил 22–26 руб., а в январе 2010-го добрался до отметки 160 руб.

Бумага рвется

Принято считать, что акции застройщиков упали так сильно, потому что компании были очень сильно закредитованы. На самом деле это лишь часть картины. Вторая часть, про которую обычно забывают, — особенности самой оценки стоимости компаний-девелоперов. А осуществлялась она буквально на глаз. «До кризиса акции строительных компаний оценивались исходя не из стоимости активов на их балансе, а из оценки портфелей проектов, — сказал D' аналитик Unicredit Securities Рустам Боташев. — Это не совсем корректно, так как имеет слабое отношение к настоящим размерам активов».

Дело обычно обстояло так: девелоперы публиковали оценки портфелей своих проектов, составленные независимыми оценщиками. В свою очередь, эти оценки появлялись следующим образом: к примеру, застройщик получал участок земли в аренду и подписывал инвестиционный меморандум с местными властями о сооружении на этой земле некоего многофункционального центра. Строительство еще не началось, даже сам проект еще не был согласован, но оценка будущей стоимости этого проекта уже закладывалась в стоимость портфеля. Когда начался кризис, стало понятно, что такие «бумажные» стройки могут так и остаться на бумаге, поэтому капитализация застройщиков на бирже резко упала, поясняет Боташев.

Вообще-то оценить девелопера исходя из его реальных активов довольно-таки проблематично. К примеру, ОАО ПИК имеет в качестве основного актива долгосрочные финансовые вложения — в своих многочисленных «дочек». Девелоперский бизнес устроен так, что под каждый проект создается отдельное юрлицо. Если посмотреть консолидированную отчетность того же ПИКа, то выяснится, что за первое полугодие 2009 года его активы сократились не так уж сильно — с $4,8 млрд до $4,3 млрд. При этом общий долг компании составлял $1,4 млрд. Сейчас аналитики стали рассчитывать стоимость девелоперов так же, как и стоимость других компаний, — прогнозируя денежный поток. И столкнулись с тем, с чем уже свыклись все нормальные граждане: что спрогнозировать не только темпы роста, но и просто движение рынка недвижимости сейчас невозможно (см. «Пьеса “На дне”»). Поэтому понять, переоценены или недооценены сейчас акции девелоперов, никто не может. Имеет ли смысл брать как некий ориентир докризисные котировки? Тоже вопрос. Наверное, когда-нибудь компании до них снова дорастут, но, вероятно, далеко не все.

ПИК и ЛСР: свой цемент, государственные деньги

Когда мы говорим о росте акций девелоперов, то фактически подразумеваем две компании: ПИК и ЛСР. Что их кредиторы и акционеры (хотелось бы верить) родились под счастливой звездой, стало понятно еще в конце 2008 года, когда обе компании попали в список системообразующих предприятий. Волшебное слово «господдержка» заставило инвесторов поверить, что все будет хорошо.

Кстати, интересно, что системообразующие предприятия точно так же могут стать банкротами, как и все остальные. Кроме того, сам по себе механизм госгарантий (которых тот же ПИК получил на 14 млрд руб.) не очень-то удобен банкам: государство несет субсидиарную ответственность и будет расплачиваться по обязательствам компании, только когда та уже будет признана банкротом. В случае с ПИКом рефинансирование кредитов стало возможным скорее благодаря личным талантам и связям крупных акционеров.

Однако теперь, когда проблемы улажены, встает другой вопрос: откуда компании дальше будут получать деньги? И тут ПИКу и ЛСР снова повезло: кроме госзаказов на строительство жилья (например, для Минобороны или очередников Москвы и Санкт-Петербурга) у них есть также заводы по производству стройматериалов. В частности, ПИК накануне своего IPO в 2007-м купил сразу два завода по производству железобетонных изделий и даже ухитрился в сложные 2008–2009 годы по плану провести там некоторую модернизацию и запустить производство. ЛСР в 2010 году должна достроить новый цементный завод на 1,8 млн тонн цемента, примерно половину из которого группа будет использовать на собственных проектах, а другая половина пойдет на продажу.

«Система-Галс» и AFI Development: без энтузиазма

«Система-Галс» не привлекла пока внимания к своим акциям, хотя фактически теперь является квазигосударственной компанией: в прошлом году АФК «Система» передала за долги в собственность банка ВТБ контрольный пакет (51% акций) своей «дочки». ВТБ, в свою очередь, пока не придумал, что делать со строительными активами, которых у него теперь набралось прилично (в прошлом году банк получил контрольный пакет «дочки» «Дон-строя» — «Дон-строй инвест», кроме того, в собственности ВТБ теперь компания, которая будет строить новый стадион «Динамо»). Есть дикая, но имеющая право на существование идея, что в конце концов ВТБ объединит тем или иным образом свои строительные активы, а это, скорее всего, повысит и капитализацию «Системы-Галс». Пока же знаковый проект девелопера — реконструкция здания центрального «Детского мира» в Москве и превращение его в торгово-развлекательный комплекс — отложен, так как ВТБ намеревается изменить проект.

AFI Development, торгующаяся в Лондоне, за прошедший год подорожала в два с половиной раза, что гораздо меньше, чем многократный рост акций ПИКа или ЛСР. К 2012-м компания должна закончить реконструкцию площади Тверской заставы — она будет воссоздана в прежнем виде, с памятником Максиму Горькому. «AFI Development, на наш взгляд, обладает очень привлекательным портфелем проектов, однако текущие цены, возможно, уже учитывают восстановление рынка, а проблемы ее контролирующего акционера Africa Israel хотя и не влияют на фундаментальную оценку, могут привести к продаже небольшого пакета акций на рынке», — оценивают компанию аналитики Rye, Man & Gor Securities. Кстати, о допэмиссии акций в 2010 году подумывает и ЛСР: продажа пакета 10–20% позволила бы ей привлечь с рынка $500–600 млн.

Вообще сам по себе рынок недвижимости сейчас выглядит крайне интересно для тех, кто любит играть на слияниях и поглощениях. Фактически активы девелоперов в ближайшее время будут в огромных количествах переходить из рук в руки. Соответственно, наверняка появятся игроки, которые захотят аккумулировать эти активы и создать из них новые и, возможно, более эффективные компании. Это означает, что теоретически на офертах и обменах акций можно будет хорошо заработать.