Долговые обязательства - это важно

17 января 2000, 00:00

Европейская система корпоративных финансов находится на середине своего пути в направлении широких преобразований. На протяжении нескольких прошедших лет мы наблюдали своего рода волну американизации. На деле же это была не волна, а всего лишь рябь на воде. Волну следует ждать в 2000 году. В ближайшие годы самые крупные компании Европы произведут обмен своих акций на долговые обязательства, и это полностью изменит европейскую финансовую картину.

Как и во многих других случаях в современной экономике, коренной причиной здесь является дефляция. На протяжении последних 30 инфляционных лет инвесторов мало что интересовало помимо акций, поскольку дивиденды, в силу их меняющейся величины, могут быть адаптированы с учетом повышающихся цен. Однако акции сопряжены с риском. Владельцы акций в случае ликвидации компании будут последними в очереди на получение каких-либо выплат. Доходы по акциям представляют собой выплаты из прибыли после налогообложения. Следовательно, это дорогостоящая форма финансирования. Долговые бумаги, наоборот, сопряжены с меньшими рисками и обеспечивают фиксированные выплаты, осуществляемые до налогообложения. Так что приток средств для покупки акций сокращается. Компании либо выводят свои акции с фондового рынка, либо выкупают их сами.

А что происходит со спросом? Многочисленная прослойка людей, рожденных во время демографического бума после второй мировой войны, в целом прожила достойную и обеспеченную жизнь. Сейчас эта большая демографическая группа приближается к пенсионному возрасту. Если бы вам нужно было в обмен на некую единовременно предоставляемую сумму сбережений обеспечить себе постоянный денежный доход, то что бы вы сделали?

А фондовый рынок? Lucent Technologies, основной поставщик компьютерного оборудования для Интернета и любимчик фондового рынка, за 12 месяцев, предшествовавших сентябрю 1999 года, обеспечила доход на капитал в размере почти 80%. Это чрезвычайно привлекательная норма прибыли. Однако доходность акций Lucent - то есть сумма, которую компания выплачивает в виде дивидендов в расчете на каждый вложенный доллар, - в настоящее время составляет лишь одну десятую цента на каждый доллар, или 0,1%. Акции Microsoft, компании, еще более известной своими успехами, не приносят ничего.

Разумеется, эти случаи носят исключительный характер. Но они иллюстрируют состояние рынков в целом. В среднем британские акции приносят 2,5%. В Соединенных Штатах этот показатель составляет 1,3%, а в Японии - 0,7%. Кроме того, в среднем доходность акций падает. Именно компании с высокодоходными акциями переходят к долговым ценным бумагам. В 1999 году в Великобритании за немногими исключениями новые акции выпускались исключительно новыми высокотехнологичными компаниями, обладающими высокой стоимостью и обеспечивающими низкую доходность акций, - то есть будущими аналогами Lucent Technologies и Microsoft.

А государственные облигации? Они по-прежнему приносят доход, и во многих ведущих странах они почти не сопряжены ни с каким риском. Это правда, но с устранением инфляции доходность государственных ценных бумаг во все большей мере отражает такое отсутствие риска. Разница в доходности трехмесячного депозита в долларах США и облигаций казначейства США со сроком погашения 30 лет едва превышает один процентный пункт. В Великобритании доходность облигации с тридцатилетним сроком погашения на 0,5% ниже, чем процентная ставка по трехмесячным депозитам, что уже просто полное безумие. В то же время государственные облигации со сроком погашения 30 лет, выпущенные правительством Японии, в настоящее время в целом приносят доход в размере 2,7%.

В средне- и долгосрочной перспективе доходность государственных бумаг, по всей вероятности, будет по-прежнему снижаться. Это происходит из-за сокращения предложения. При том, что на предложенный республиканцами законопроект о снижении налогов было наложено президентское вето, кажется почти безусловным, что накапливающееся сейчас в США положительное сальдо федерального бюджета будет направлено на погашение государственного долга. Что еще важнее, как говорят в ходе предвыборной кампании, это именно то, чего желает электорат. В результате в течение 10 последующих лет рынок обязательств казначейства сократится по меньшей мере на треть. За исключением Японии то же самое можно сказать и обо всех других богатых странах, в том числе даже об Италии.

Сравним следующие факты. Облигация, выпущенная Halifax, британской компанией по ипотечному кредитованию, со ставкой в 9,4% и сроком погашения 21 год, в настоящее время приносит доход в 6,3%. Это на 1,3 процентного пункта выше, чем эквивалентные государственные облигации, и на 3 процентных пункта - чем доход по дивидендам, выплачиваемым по собственным акциям Halifax. Кредитный рейтинг Halifax - AA, что ненамного ниже кредитного рейтинга правительства. Принадлежащая Руперту Мердоку компания BSkyB (ее рейтинг BBB) обеспечивает по своим облигациям с десятилетним сроком погашения доход в размере 8,1%, что почти на три процентных пункта выше, чем у эквивалентных государственных облигаций, и на 7,6 пункта выше дивидендного дохода по акциям BSkyB.

Спрэд в Соединенных Штатах в равной мере привлекателен. Облигация с десятилетним сроком погашения, выпущенная компанией Ford, имеет доходность 7,3% по сравнению менее чем с 6% по сопоставимым казначейским обязательствам. Облигация сроком погашения 20 лет, выпущенная Sprint, успешной телефонной компанией, чей кредитный рейтинг эквивалентен рейтингу BSkyB, приносит доход 9,3% по сравнению с нынешней 6-процентной доходностью казначейских ценных бумаг сроком погашения 30 лет. Однако приобретите акции Sprint на фондовом рынке, и вы получите дивиденды, составляющие всего лишь около 1%.

За первые 9 месяцев 1999 года примерно 30 миллиардов долларов было выведено с британского фондового рынка путем выкупа акций, при этом одновременно за счет выпуска корпоративных облигаций, деноминированных в фунтах стерлингов, был привлечен новый капитал в размере около 45 миллиардов долларов. Это не что иное, как ориентир на 2000 год.

Цифры по Соединенным Штатам соотносятся между собой аналогичным образом, но именно в Европе в целом существует потенциал для невероятного роста. В США у корпораций на заемные средства приходится свыше 60%, и три четверти заемных средств корпорации получают при посредстве рынка облигаций. В Европе доля заемных средств составляет менее 30%, и менее трети долга финансируется с помощью рынка облигаций. Так что ждите перемен в 2000 году: будет меньше акций, а облигаций - больше.