Компания РАО "Норильский никель" заканчивает реструктуризацию, которая длится уже несколько лет. В России очень мало людей, которые полностью понимают ее содержание и смысл. Еще меньше тех, кто может сказать о ней добрые слова. Столь стереотипное отношение не удивляет, особенно если вспомнить некоторые .
В 1997 году создается "дочка" РАО - Норильская горная компания (НГК), с которой Норильский комбинат, также принадлежащий РАО, заключает договоры аренды основных производственных фондов с правом их последующего выкупа. Если говорить прямо, то собственники РАО выводят активы крупнейшей металлургической компании в отдельную структуру. В 2000 году РАО выкупает почти за 300 млн долларов (!) своего эксклюзивного трейдера. Трейдер этот, компания "Норимет Лимитед", фактически принадлежит собственникам РАО. И есть веские подозрения, что эта сделка не является справедливой, ибо "Норимет" - это небольшая компания, с пятнадцатью сотрудниками и арендованным офисом в несколько комнат и с десятком компьютеров. Наконец, в 2001 году на последнем этапе акции РАО обмениваются на акции НГК, в результате доля собственников "Норильского никеля" увеличивается с 59% до 64. Таким образом, происходит размывание пакетов миноритарных акционеров.
Почти не остается сомнений, что собственники РАО "Норильский никель" провернули какой-то жуликоватый процесс, в результате которого пострадали все прочие акционеры.
Но правда о реструктуризации "Норникеля" иная. На самом деле это хотя и сложная, но вполне красивая схема, достойная войти в учебники по управлению акционерным капиталом. В этой схеме нет несправедливых сделок, а ее реализация оказалась на руку не только главному акционеру. "Эксперту" первому из российских изданий удалось узнать неизвестные доселе подробности реструктуризации у Дениса Морозова, руководителя аппарата совета директоров "Норильского никеля", одного из авторов и исполнителей реструктуризации компании, возглавлявшего управление по работе с корпоративным капиталом, акционерами и инвесторами РАО "Норильский никель". Этапы реструктуризации подробно изложены в таблице. Ниже мы приводим выдержки из интервью с г-ном Морозовым и комментарии "Эксперта".
Как уберечься от банкротства
- В "Норникеле" считают, что реструктуризация затеяна с целью обеспечить акционерам РАО "Норильский никель" прямой доступ в капитал компании, являющейся основным центром формирования прибыли. То есть чтобы акционеры РАО смогли владеть акциями НГК вместо акций холдинговой компании - РАО. Но, согласитесь, это не исчерпывающее объяснение. Во-первых, когда Онэксимбанк купил РАО, никакого НГК не было. А во-вторых, если так уж и необходимо было обеспечить прямой доступ акционеров в капитал, то лучший способ это сделать - поменять акции "дочек" (например, того же НГК) на акции холдинга (то бишь РАО). Как в свое время, например, сделал "ЛУКойл". И незачем городить огород с допэмиссиями и выкупом трейдеров...
- Я объясню, почему возникает такое недопонимание. Схема реструктуризации действительно достаточно сложна и не очень понятна для непрофессионалов, ведь она решает сразу несколько задач, в том числе и совмещение центра прибыли с центром капитализации, приобретение зарубежной торгово-сбытовой сети, повышение ликвидности рынка акций и т. д. В результате проведенных мероприятий мы получаем более прозрачную корпоративную структуру, обеспечиваем формирование прибыли для дивидендных выплат и инвестиционных целей на холдинговом уровне, прямой выход на международные рынки капитала и т. д. При этом наши иностранные акционеры обо всем осведомлены, и они поддерживают все наши начинания. Подтверждением этому служит факт, что абсолютное большинство иностранных акционеров уже обменяло свои акции РАО на акции ГМК "Норильский никель".
(Среди причин, по которым схема реструктуризации стала выглядеть так, как сейчас, есть наверняка и другие. Однако часть из них ни руководство "Интерроса", ни руководство "Норникеля" официально не озвучивает и вряд ли озвучит. Мы же, исходя из анализа , попытаемся их реконструировать. - "Эксперт".)
- Давайте поговорим о Норильской горной компании. Если я правильно понял, то в НГК вы вывели активы РАО, дабы уберечься от банкротства?
- Вспомним 1996 год, когда Онэксимбанк купил РАО. Предприятие находилось в тяжелой ситуации, так что менеджмент фактически занимался антикризисным управлением. Необходимо было решать текущие проблемы - консолидировать товарные и денежные потоки, повысить эффективность производства. Но главное - нужно было решать проблему с кредиторской задолженностью. Она была колоссальная: порядка двух с половиной миллиардов долларов в целом по группе. Была реальная и очень серьезная угроза банкротства, в первую очередь Норильского комбината, который владел лицензиями и промышленными активами, производил продукцию, реализовывал ее и получал выручку и который одновременно находился в крайне тяжелом финансовом положении.
Для того чтобы обезопасить основные активы как раз и была создана Норильская горная компания, впоследствии переименованная в ГМК "Норильский никель". На нее были переведены горнодобывающие лицензии и основные фонды по договорам аренды. По мере генерирования прибыли НГК стала выкупать у Норильского комбината производственные активы. Последний за счет полученных денежных средств со временем расплатился с кредиторами.
Помимо создания режима сохранения активов в условиях угрозы банкротства, решалась и еще одна задача - создание новой, прозрачной и понятной компании. В то время была еще и проблема организации финансирования производственного процесса. Ни один западный банк не давал кредит Норильскому комбинату, он ведь находился в кризисном состоянии. У вновь созданной Норильской горной компании таких проблем не было. То есть юридические, финансовые и экономические риски у НГК были существенно меньше, чем у Норильского комбината.
(Практически сразу назрело решение еще двух проблем. Поставить заслон попыткам деприватизации "Норильского никеля" через суд либо иным правовым образом. И, возможно, упрочить акционерное положение собственников РАО, то есть не допустить консолидации в одних руках блокирующего пакета акций компании. По российским обычаям обе задачи традиционно решаются примитивными методами. Например, тихим выкупом нужного пакета через допэмиссию акций. Однако собственники "Норильского никеля" выбрали более красивый вариант. - "Эксперт".)
Как правильно купить своего трейдера
- Давайте теперь поговорим о компании "Норимет Лимитед", которая является эксклюзивным трейдером цветных металлов РАО на западных рынках. С какой стати за компанию, у которой пятнадцать человек сотрудников и крошечный арендованный офис в Лондоне, РАО заплатило акциями НГК на сумму в почти триста миллионов долларов?
- На самом деле РАО приобрело не "Норимет", а российскую компанию "Интеррос-Пром" (сейчас она называется "Норильск-Инвест"), которой, через ряд холдинговых структур, и принадлежал "Норимет". Фактически контроль над ним был установлен без вывоза капитала за рубеж. Когда эта компания приобреталась, она, естественно, оценивалась. Российскую компанию оценивала компания "Росэкспертиза" - аудитор "Норникеля". Оценка же "Росэкспертизы" базировалась на оценке "Норимета", которая была сделана известной английской компанией BDO Stoy Hayward. Это уважаемая аудиторская компания, номер четыре в Великобритании.
- Можно ли ознакомиться с ее заключением?
- К сожалению, нельзя, поскольку там содержится конфиденциальная информация - начиная от запасов металла, наших открытых позиций на Лондонской бирже и заканчивая доходами сотрудников "Норимета".
- Но хотя бы принципы, которые позволили английскому аудитору оценить маленькую компанию в триста миллионов долларов, вы могли бы обнародовать?
- Конечно. Когда оценивалась компания, принимались во внимание различные характеристики.
Какая функция была у "Норимета"? Он привлекал финансирование зарубежных банков, покупал металл у "Норникеля" по биржевым ценам, то есть фактически оплачивал металл в соответствии с действующим валютно-экспортным законодательством в течение девяноста дней с момента поставки. Но так как у него обязательства по погашению кредитов были намного длиннее, то он мог оперировать этим складским запасом металлов, для того чтобы извлекать спекулятивную прибыль, например, попридержать продажу металла, для того чтобы выросла его цена.
Поэтому оценивалось вот что.
Первое. Размер собственного капитала этой компании. То есть какими активами компания обладает и сколько денег можно получить, если, например, сегодня ее закрыть и распродать. Эта сумма уже тогда была порядка ста миллионов долларов. Это остатки на счетах в банках у "Норимета" и такие высоколиквидные активы, как складские запасы металла.
Второе. У компании хорошо налаженные связи с покупателями металла, то есть выход на конечных потребителей. Каналы эти нарабатывались годами и, естественно, стоят денег.
Третье. Кредитная история "Норимета". Эта компания хороша тем, что имеет очень большие линии предэкспортного финансирования, кредиты в банках. Получая их, "Норимет" мог за свой счет выкупать металл по биржевым ценам у "Норильского никеля", а потом оперировать этим металлом. Размер кредитных линий достигал полумиллиарда и более долларов. Это реально наработанные связи в крупнейших европейских банках. Это тоже деньги.
Четвертое. Принималась во внимание прибыльность операций компании за всю ее историю. То есть то, какой доход дает собственный капитал компании, тот, что она имеет на сегодняшний день. И естественно, когда мы говорим о людях, принимался во внимание профессионализм этих людей. У сотрудников "Норимета" большой опыт работы в крупнейших компаниях мира, специализирующихся на торговле металлами, в таких как Metal Gesellschaft.
Итоговая сумма оценки "Норимета" - двести тридцать четыре миллиона долларов.
- Даже после этого заключения мысль о сомнительности сделки по покупке "Норимета" меня никак не оставляет.
- Сейчас я рассею оставшиеся ваши сомнения. Конечным результатом реструктуризации является приобретение торгово-сбытовой сети за рубежом за дополнительную эмиссию акций нового центра капитализации - ГМК "Норильский никель". Насколько мне известно, впервые в российской практике нами был привлечен крупнейший международный финансовый институт - Deutsche Bank A. G., который представил fairness opinion, то есть заключение о справедливости сделки. В нем говорится, что приобретение компании "Норимет" за дополнительную эмиссию 24,5 миллиона акций Норильской горной компании при условиях завершения реструктуризации РАО в соответствии с объявленными планами (то есть НГК становится публичной компанией, которая торгуется на рынке, акционеры РАО переходят в НГК, а РАО становится ее "дочкой") является справедливой с финансовой точки зрения сделкой для всех акционеров РАО "Норильский никель".
Deutsche Bank A. G., так же как и BDO Stoy Hayward, проводил экспертизу и оценки "Норимета" и акций РАО. Специалисты банка с привлечением известной юридической фирмы Clifford Chance Punder изучили все юридические аспекты реструктуризации, детали всех сделок, проверили заключение английского аудитора. Представители высшего руководства Deutsche Bank A. G. постоянно присутствовали на наших встречах с акционерами и отстаивали перед ними свое заключение.
Тайное становится явным
Давайте предположим на минуту, что собственники "Норникеля" помимо всех благих целей реструктуризации, то есть прямого доступа акционеров в капитал компании, прозрачности корпоративной структуры, эффективности системы управления, решили достичь целей и менее благих. Например, обеспечить необратимость приватизации и увеличить свою долю до квалифицированного большинства. Но как? Слепить допэмиссию и втихую ее выкупить под себя? Дешевый трюк, чреватый не только судебными исками, но и потерей репутации (о том, как потом сложно ее восстановить, говорят нам примеры ЮКОСа и "Сибнефти"). Почти смертельный трюк, если компания хочет стать публичной и инвестиционно привлекательной. Купить недостающий пакет на рынке? Тоже не панацея. Любая попытка выкупить 16% акций на открытом рынке, на котором всего-то реально обращается не более 20%, неминуемо обернется катастрофическим взлетом цен и непомерными расходами. Кому-то из менеджеров приходит в голову мысль о выкупе западного трейдера. Оказывается, это решает почти все проблемы.
Во-первых, использование в схеме реструктуризации западной компании и ее акционера ставит малопреодолимое в суде препятствие желающим деприватизировать "Норникель": чтобы "отмотать" все сделки назад через суд придется выходить, например, на английское правовое поле. Во-вторых, решается проблема увеличения собственной доли в капитале компании на 7% без значимых денежных затрат: выкуп "Норимета" по сути размывает доли миноритарных акционеров. В-третьих, в структуру новой компании впервые в российской практике встраивается западный трейдер. Это значит, что реальные доходы от экспортных операций "Норильского никеля" становятся в принципе подконтрольными для широкой публики (чего нельзя сказать например об алюминиевых холдингах). Это огромный шаг вперед на пути к публичной и открытой компании.
Чтобы довести задуманное до конца, организатору нужно нанести последние мазки на полотно реструктуризации. Сначала окончательно запутать следы и на российском правовом поле, сделав из НГК - "дочки" РАО - материнскую компанию, а из материнской (РАО "Норильский никель") - "дочку". А на последнем этапе сделать так, чтобы миноритарные акционеры остались довольны. Как? Оказывается, это не так уж и сложно. Надо обеспечить достаточный рост курсовой стоимости акций, дабы миноритарные акционеры утешились существенно более дорогими акциями. Как же резко повысить капитализацию в нужное количество раз и в нужное время? Да очень просто: на этапе реструктуризации начать скупать акции "Норникеля" на открытом рынке. Возможно, именно этому мы и были свидетелями с марта по июль этого года, когда котировки РАО выросли почти в три раза (см. график 1).
Кристально чистое приобретение
- Допустим, что у главного собственника РАО была цель консолидировать как можно больше (в идеале 75 процентов) акций компании. В начале реструктуризации было 59 процентов, а в конце получилось 64. На рынке осталось докупить всего 11 процентов. А чистая прибыль за 2000 год составила два миллиарда долларов. Из них сотню миллионов, наверное, не жалко потратить на скупку акций на открытом рынке?
- Что касается таких возможных планов "Интерроса", то мне довольно сложно их комментировать, ведь я не являюсь сотрудником этой компании. Я могу только сказать, что "Интеррос" заявлял на встрече с иностранными акционерами, что он не заинтересован в увеличении своей доли. "Интеррос", наоборот, говорил о возможном снижении своей доли в капитале компании, в результате чего увеличится ликвидность рынка, уменьшатся риски, которые ассоциируются с наличием в капитале компании контролирующего акционера, и, как следствие, вырастет капитализация.
На сегодня структура капитала такова, что 20 процентов акций принадлежит западным акционерам. Это инвестиционные фонды, специализирующиеся на вложениях в развивающиеся рынки, и глобальные фонды, которые занимаются инвестициями в горно-металлургический сектор. Чуть более 12 процентов у нас принадлежит мелким акционерам - физическим лицам. В сумме получается около 33 процентов. Так что собрать 75 процентов невозможно даже теоретически. Да и зачем это нужно? Повторюсь, что я не думаю, что "Интеррос" заинтересован в увеличении своей доли.
- А акций самой компании на балансе нет?
- Акций РАО на балансе РАО нет. И соответственно, акций ГМК на балансе ГМК тоже нет.
- То есть чистая прибыль в размере двух миллиардов долларов, полученная холдингом "Норильский никель" в 2000 году, не использовалась на покупку акций?
- Я ответственно заявляю, что ни РАО, ни ГМК не проводили операций по приобретению акций как РАО, так и ГМК за счет чистой прибыли, и никаких иных действий, направленных на рост курсовой стоимости. Была только одна сделка, когда часть прибыли использовалась Норильской горной компанией для покупки акций РАО на инвестиционном конкурсе, когда мы в прошлом году приобрели последние 0,25 процента акций РАО из госпакета.
А рост курсовой стоимости акций объясняется тем, что рынок позитивно оценил идею реструктуризации. Например, большинство фондовых аналитиков по мере ее проведения постоянно изменяли рекомендации в отношении наших акций. Сначала на "покупку", затем на "сильную покупку". Поэтому вырос спрос, поэтому выросла и цена акций.
