Для заокеанских бухгалтерских скандалов трудно было выбрать худший момент. Только-только забрезжили признаки того, что американская экономика выкарабкивается из "странной" рецессии 2001 года, усугубленной психологической травмой 11 сентября. На финансовые рынки - оправданно или нет - стал возвращаться оптимизм, основные индексы вновь пошли вверх, быстро отыгрывая потери. Республиканская партия уже готовилась подойти к ноябрьским промежуточным выборам, имея в активе не только переменные успехи в борьбе с терроризмом. И вот на тебе!
Уже ясно, что скандалы эти станут, пожалуй, самыми дорогими в истории человечества. Как ни оценивай их вклад в общий спад рынка, счет уже идет на триллионы долларов. Но наиболее ощутимое - даже не эти прямые потери инвесторов, а разразившийся полномасштабный кризис доверия, последствия его будут ощущаться, по-видимому, еще очень долго, и не только в форме дополнительного рыночного дисконтирования корпоративных ценных бумаг. Достаточно отметить, что в XX веке оживление экономики в США ни разу не происходило на фоне подавленного фондового рынка.
И вот голоса законодателей всех политических окрасок слились воедино в одобрении нового законодательства в сфере бухгалтерского учета, аудита, верификации отчетности и корпоративного регулирования (закон Сарбейнса-Оксли). Руководители компаний под угрозой уголовного преследования вынуждены были поклясться, что верны идеалам капитализма в части собственной отчетности. Обсуждается даже святое - поговаривают о пересмотре принципов финансирования предвыборных кампаний, которые, по мнению многих, дают корпоративной Америке слишком далеко заходящее политическое влияние.
Наконец, есть опасения, как бы бухгалтерское трюкачество не стало тем маленьким "перышком", которое перевесит чашу политико-экономических весов в пользу иракской операции с ее непредсказуемыми последствиями.
Всемирный Лас-Вегас
Между тем не произошло ничего принципиально нового или сверхъестественного. Начнем с того, что уже само разделение функций собственности и управления, неотъемлемо присущее механизму корпорации (публичного хозяйственного общества с ограниченной ответственностью), заключает в себе, пусть и в скрытой форме, всевозможные конфликты. Для решения задачи максимизации прибыли фирмы акционеры нанимают менеджера, но как бы ни был структурирован контракт между ними, противоречия в их интересах, а следовательно, и в действиях неизбежны. Учет и контроль? Конечно! Но чем жестче контроль со стороны акционеров, тем выше их издержки и одновременно тем меньше степень свободы, которой могут пользоваться менеджеры, в том числе и в целях повышения благосостояния акционеров. И с той или иной степенью интенсивности эти противоречия будут воспроизводиться, пока в "большой" экономике доминирует данная хозяйственная форма. (Кстати говоря, тот факт, что ведущие фигуры крупнейших российских компаний воплощают одновременно две роли - владельца и менеджера, лишний раз подтверждает, что наш капитализм переживает только свою начальную стадию. В ближайшем будущем нас ждут аналогичные проблемы.)
При инвестировании на фондовом рынке все меньшую роль играет анализ конкретных компаний и перспектив создания ими потока доходов. Вместо этого рынок воспринимается как своего рода казино, акции - как разноцветные фишки, а динамика их котировок - как "вещь в себе", абсолютно не связанная с реальным миром
Экономическая история учит, что пики интенсивности корпоративных скандалов обычно приходятся на периоды сдутия фондовых "пузырей" (bubbles). Так происходило и в период краха фондового рынка 1929 года (по иронии судьбы наиболее популярный трюк того времени - создание разветвленной сети холдингов, маскировавших финансовые слабости друг друга, - был практически под копирку реинкарнирован наиболее громогласным сегодняшним банкротом, компанией Enron); и в начале 70-х с другим классическим "пузырем" - "Нифти-фифти" (так называлась группа из 50 акций, в том числе Xerox, Coca-Cola, IBM, Polaroid, в конце 60-х перспективы их роста были объявлены неограниченными. В частности, бытовала теория, что риск владения этими акциями несопоставим с риском не владеть ими); и, наконец, в 1987 году - с рынком "мусорных" облигаций и самозабвенными вложениями в недвижимость. Во времена финансовых "пузырей" жадность подавляет другие чувства не только у инвестирующей публики, но и у менеджеров компаний, готовых пускаться во все тяжкие, лишь бы урвать побольше на общем празднике жизни.
Если смотреть на ситуацию более широко, значительная часть сегодняшних проблем объясняется тем, что при инвестировании на фондовом рынке все меньшую роль играет анализ конкретных компаний и перспектив создания ими потока доходов. Вместо этого рынок воспринимается как своего рода казино, акции - как разноцветные фишки, а динамика их котировок - как "вещь в себе", абсолютно не связанная с реальным миром. Недавняя доткомовская эпопея - наилучшее тому подтверждение.
Divide et impera
Классический подход к оценке акций компании заключается в дисконтировании будущего потока выплачиваемых ею дивидендов. Согласно принципу Модильяни-Миллера, поскольку инвестиции фирмы увеличивают ее стоимость и, следовательно, поднимают курс акций, то инвесторам, вообще говоря, все равно, выплачена компанией какая-то часть прибыли в виде дивидендов или нет, поскольку они могут сами вместо компании "сконструировать" дивиденды, продав определенную часть ее ценных бумаг. Важные оговорки - данный принцип действует при однородном налогообложении дивидендов и капитальных доходов, полноте и симметричности информации и абсолютной ликвидности рынков. Заметим, что все три условия в реальном мире не соблюдаются. В частности, в США налогообложение дивидендов куда менее комфортно, нежели налогообложение капитальных доходов.
Выплата дивидендов в принципе сигнализирует инвесторам, что у фирмы нет обоснованных инвестиционных планов, но менеджерам сознаться в этом - смерти подобно. Отменив наличные выплаты собственникам, менеджеры приняли на себя повышенные обязательства по наращиванию прибыли и стоимости компании в будущем. Взамен они избавились от важнейшей формы регулярного отчета перед акционерами
По Модильяни-Миллеру, рациональная компания должна выплачивать дивиденды и даже более того - выкупать свои акции, когда не видит более достойного применения принадлежащим акционерам средствам. То есть тогда, когда ее возможные инвестиции не способны принести отдачу выше стоимости привлечения капитала. Между тем выплата дивидендов становится все более редким явлением: если в 1978 году дивиденды платили 68,5% крупных компаний нефинансового сектора США, то в 1998 году - только 21,3%, а дивидендная доходность акций за этот же период снизилась более чем втрое - с 5,28 до 1,49% (Fama E., French K., "Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay", WP509, University of Chicago, December 1999).
Может, за это время качественно изменилась эффективность корпоративных инвестиций? Время от времени такие теории завладевают умами, но именно по их появлению можно безошибочно предсказать образование очередного фондового "пузыря". Скорее всего, налицо другой эффект: выплата дивидендов в принципе сигнализирует инвесторам, что у фирмы нет обоснованных инвестиционных планов, но менеджерам сознаться в этом - смерти подобно, особенно в периоды массового инновационного психоза (что и происходило в новой экономике второй половины 90-х годов.).
Итак, "интернализация" дивидендов - важный симптом корпоративных недугов. Отменив наличные выплаты собственникам, менеджеры приняли на себя повышенные обязательства по наращиванию прибыли и стоимости компании в будущем. Взамен они избавились от важнейшей формы регулярного отчета перед акционерами, роль которой несомненно исполняют дивиденды.
Cook the book
Чего никогда не стоит ожидать от бухгалтерии, так это абсолютной точности. Бухгалтерский учет - куда больше искусство, чем строгая наука. Это всего-навсего неточный перевод с языка живой экономики на язык цифр. Учетные процедуры могут быть алгоритмизированы только до определенного предела. Вне зависимости от глубины и детализации проработки стандартов и принципов у специалиста всегда остается некоторая, причем объективно растущая, степень свободы, которой он распоряжается в соответствии со своими профессиональным уровнем и моральными установками.
Чего никогда не стоит ожидать от бухгалтерии, так это абсолютной точности. Бухгалтерский учет - куда больше искусство, чем строгая наука. Вне зависимости от глубины и детализации проработки стандартов и принципов учета у специалиста всегда остается объективно растущая степень свободы, которой он распоряжается в соответствии со своими профессиональным уровнем и моральными установками
Дело усугубляется тем, что помимо чудес финансового инжиниринга неуклонно увеличивается доля активов компаний, которая представлена нематериальными объектами - торговыми марками, патентами, технологиями, репутацией, наконец, человеческим капиталом. Оценка подобных субстанций намного сложнее, чем тех же менеджерских опционов на акции, вокруг которых разгорелся основной сыр-бор (несмотря на ряд упрощающих допущений, ценообразование опционов - относительно точная наука).
Но как бы там ни было, никто не отменял древнюю мудрость "emptor caveat" (покупатель, остерегайся!). Как утверждают эксперты, внимательному читателю отчетности проблемы того же Enron, несмотря на все его ухищрения, должны были быть очевидны задолго до краха. Показатели доходности на акцию снижались у этой компании с 1996 года и давно не покрывали стоимости капитала. Проще всего обманывать того, кто "сам обманываться рад".
Итак, возникла странная ситуация: в искривлении действительности оказались тактически заинтересованы все - и производители отчетности, и ее потребители, и многочисленные посредники. В итоге проиграли все. Но больше всех, как всегда, - неинформированный частный инвестор.
О малых сих
Долгие годы на финансовом рынке США развивалась тенденция профессионализации управления денежными средствами. Но параллельно шел во многом противоположный процесс - демократизация или, скорее, "охлократизация" инвестиций: ценные бумаги негосударственного сектора концентрировались в руках частных лиц, и круг таких лиц постоянно расширялся. Процесс "демократизации" ускорялся за счет развития коллективных форм инвестирования - пенсионных и взаимных фондов, в том числе индексных, бездумно распределяющих средства в пропорциях того или иного рыночного индекса. Широкое распространение Интернета максимально облегчило индивидам вход на финансовый рынок, как с точки зрения размеров начального капитала, так и технически.
Одновременно с кредитным рычагом на финансовом рынке ускоренно наращивался и рычаг профессиональный: каждое решение специалиста, правильное либо ошибочное, приобретало все большую цену
Итак, одновременно с кредитным рычагом (увеличением доли инвестируемых заемных средств) на финансовом рынке ускоренно наращивался и рычаг профессиональный - каждое решение специалиста, правильное либо ошибочное, приобретает все большую цену. От него в растущей степени зависят благосостояние и потребительское поведение даже не подозревающих об этом дилетантов, причем не только тех, кто непосредственно доверил свои деньги конкретному управляющему, но и всех владельцев Большого Рыночного Портфеля.
На активном плече профессионального рычага действуют олигопольные структуры - инвестиционные банки, рейтинговые агентства, аудиторские компании и др. Конкуренция между ними приобретает порой весьма причудливые формы, регулирование деятельности в лучшем случае фрагментарного характера, а вход в эти высокоприбыльные сферы деятельности неофитам заказан. Именно в комфортном функционировании таких закрытых клубов надо усматривать еще одну причину случившегося.
Но когда более половины населения владеет акциями, это уже не казино, а важнейшее социально-политическое действо. Госвмешательство в операции частных по сути структур и рынков (уже упомянутый закон Сарбейнса-Оксли) не должно удивлять, ибо поставлены на карту не просто интересы конкретных владельцев и управляющих крупных коммерческих структур, но и устойчивость всей сложившейся системы работы акционерного капитала.
Опять же усматриваются прямые аналогии с временами Великой депрессии, когда была принята знаменитая серия законодательных актов, направленных прежде всего на защиту инвесторов (1933 год - Закон о ценных бумагах и Закон Гласса-Стигала, 1934 год - Закон о торговле ценными бумагами). Многие их позиции сегодня выглядят смешно и потихоньку отменяются, но нельзя не признать, что они сыграли в свое время ключевую роль в восстановлении доверия к финансовым рынкам и немало способствовали сегодняшнему процветанию США.
Корпоративная модель в течение столетий доказывала свою эффективность и адаптивность. Но в истории бывают моменты, когда она вступает в особенно яркие противоречия с окружающей действительностью. Похоже, такой момент наступил и сейчас. С учетом новых обстоятельств "контракт" между собственниками и менеджерами, между различными категориями участников рынка неизбежно будет пересматриваться, а основной смысл вновь принятого законодательства заключается в том, чтобы смягчить общественные издержки переходного периода. Ведь сам факт визирования отчетности еще не означает, что впереди нас не ждут другие неприятные сюрпризы.
P.S. В результате последних событий бухгалтеры и аудиторы прочно вошли в американскую демонологию - заняли в ней почетные места едва ли не сразу после главарей международного терроризма. Но в этом году вдруг, после многих лет спада числа желающих обучаться на курсах эккаунтинга, - взрывной рост количества студентов, выбравших себе эту "скучную" специальность. Что бы это значило?
