На прошлой неделе на ежегодном заседании Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) замминистра финансов Сергей Колотухин сделал неожиданное заявление: как оказалось, правительство России чрезвычайно озабочено ростом внешних долгов государственных компаний. Опасность такой тенденции, по мнению г-на Колотухина, заключается в том, что увеличение внешних заимствований грозит России финансовым кризисом, аналогичным разразившемуся в Юго-Восточной Азии пять лет назад. Кроме того, возникает дополнительный риск для бюджета, поскольку, "если компании попадут в кризисную долговую ситуацию, рано или поздно государству придется взять на себя часть их обязательств".
В связи с этим, по словам замминистра финансов, государство готово пойти на решительные меры, чтобы "тем или иным способом повернуть их лицом к внутреннему рынку". И вообще, как заявил Сергей Колотухин, развитие рынка корпоративных рублевых облигаций отныне станет государственным приоритетом.
На первый взгляд волнения чиновников Минфина вполне обоснованны. "Газпром", крупнейшая в России компания с государственным участием и крупнейший отечественный заемщик, совсем недавно разместил выпуск еврооблигаций на сумму 1,75 млрд долларов сроком на десять лет, который стал крупнейшим займом за весь первый квартал на всем рынке еврооблигаций. Это при том, что в прошлом году "Газпром" уже занял аналогичным образом 1,2 млрд долларов, а сейчас планирует очередной еврооблигационный выпуск на 500 млн долларов. Кроме того, еще одна государственная компания, "Алроса", 29 апреля разместила пятилетние еврооблигации на сумму 500 млн долларов вместо планировавшихся 300 млн. На этом фоне и опасение корпоративного дефолта, которое дорого обойдется бюджету, и стремление ограничить аппетиты заемщиков выглядят вполне логично. Однако на самом деле все оказывается не столь простым и однозначным.
Взять, например, намек на угрозу финансового кризиса по сценарию южноазиатского. Действительно, в странах, пострадавших от этого кризиса, сложилась достаточно специфическая ситуация на рынке займов: при практически полном отсутствии государственного долга существовало огромное количество корпоративных заемщиков. Массированные спекулятивные атаки на национальные валюты привели к их девальвации, в результате возможности местных компаний обслуживать свой долг резко сократились, что и привело к массовым банкротствам и дефолтам. В России сегодня де-факто установлен мораторий на увеличение внешнего госдолга, при этом крупные компании активно увеличивают свои заимствования на зарубежных рынках. Казалось бы, картина повторяется. Но у нас и компаний, имеющих выход на внешние финансовые рынки, сегодня на порядки меньше, чем было, например, в Южной Корее, и объем золотовалютных запасов позволяет не опасаться спекулятивных атак на рубль. Так что боязнь кризиса, пожалуй, стоит списать на излишнюю пугливость наших чиновников.
Что же касается возможности корпоративных дефолтов госкомпаний по внешним заимствованиям, то здесь чиновникам Минфина виднее, поскольку финансовая отчетность госкомпаний остается тайной для широкой публики. Впрочем, представители газового монополиста на вопросы о возможном дефолте реагируют с искренним возмущением. "Я не вижу никаких причин говорить о возможном дефолте 'Газпрома', - заявил 'Эксперту' представитель руководства концерна. - Финансовая политика, проводимая компанией, позволяет 'Газпрому' иметь довольно стабильное финансовое положение. 'Газпром' стабильная, уважаемая компания, мы имеем качественную кредитную историю, безупречную репутацию, нам доверяют и отечественные, и западные инвесторы. Спрос на облигации 'Газпрома' в разы превышает наши предложения, процентные ставки нам предлагают низкие, кредитный рейтинг у нас высокий. Такое доверие инвесторов - лучший показатель надежности компании, индикатор возможности или невозможности ее дефолта. Говорить о дефолте 'Газпрома' просто нелепо".
Независимые эксперты в целом подтверждают эту оценку. "До корпоративных дефолтов еще далеко, и пока об этом рано говорить, - уверен ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования Олег Солнцев. - При самом пессимистическом сценарии, если мировые цены на сырье будут ощутимо падать, а корпорации в это время будут нынешними темпами наращивать заимствования, к концу года объем долга будет составлять около тридцати пяти процентов от объема годового экспорта - это не очень много".
Пустые угрозы
Существует и вторая ходовая причина, объясняющая озабоченность правительства ростом внешних заимствований. "Заявление Колотухина свидетельствует о том, что Минфин сейчас обращает внимание на проблему укрепления рубля, - считает аналитик Альфа-банка Наталья Орлова. - И они понимают, что укрепление рубля происходит не только из-за высоких цен на нефть, но и в результате внешних корпоративных заимствований. А дальнейшее укрепление рубля ограничивает конкурентоспособность российских предприятий". Такое объяснение очень похоже на правду, поскольку правительство явно не заинтересовано в дальнейшей ревальвации рубля: при подготовке бюджетов Минфин прогнозирует на 2004 год курс 32,9 рубля за доллар, а на 2005-й - 33,8 рубля. Массированные заимствования компаний на внешних рынках осложняют жизнь Минфина: значительная доля расходов этих структур производится в рублях (зарплата, налоги, платежи за электроэнергию, воду, тепло и так далее), и рано или поздно занятые в Европе доллары тот же "Газпром" будет менять на рубли, дополнительно усиливая давление на доллар. Однако же такая логика, если она действительно присутствует в умах чиновников Минфина, сильно раздражает своей примитивностью. Укрепление рубля имеет как негативную сторону - снижение конкурентоспособности, так и позитивную - рост привлекательности ценных бумаг, номинированных в рубле. Второе обстоятельство означает, что рост курса рубля может способствовать увеличению предложения денег на внутреннем рынке заимствований, если только будет куда вкладываться. Для России, где уже много лет говорят о необходимости принципиального роста инвестиций, это огромный плюс. При большом предложении денег и частным корпорациям, и государству будет где выгодно занять на развитие. Но Минфин не знает, как разыграть такую сложную комбинацию, и идет по простому сценарию - запретить и не пускать.
О методах, которыми правительство собирается "разворачивать" отечественных заемщиков с западных рынков на внутренние, г-н Колотухин ничего не сказал. Поскольку до сих пор чиновники для решения любых проблем всегда предпочитали выбирать самые простые, лобовые способы, можно предположить, что и проблема переориентации заимствований на российский рынок будет решаться без затей - через представителей государства в советах директоров компаний им просто запретят выпускать еврооблигации сверх установленных правительством объемов.
Такой сценарий отнюдь не вызывает оптимизма ни у аналитиков, ни у участников рынка. "В госкомпаниях у правительства есть свои представители в совете директоров, таким образом, принять ту или иную одобренную правительством программу заимствований можно достаточно легко, - говорит председатель наблюдательного совета компании 'Ренессанс капитал' Александр Шохин. - Для этого совершенно не обязательно что-либо запрещать. Но создавать разные условия для госкомпаний и частных компаний неправильно - все компании должны действовать по универсальным правилам корпоративного поведения".
Отметим, что заявление г-на Колотухина можно расценивать и как критику в адрес менеджмента государственных компаний, которые проводят не очень эффективную политику. Но эта проблема должна решаться совсем другими методами. "Заимствования надо делать прозрачнее, должны быть рейтинги долгов предприятий, но ставить вопрос о запрете внешних заимствований неправильно, - считает заместитель директора Национального депозитарного центра Александр Абрамов. - Государство должно заботиться об эффективном менеджменте этих компаний, об их прозрачности. Сегодня, например, информация о долгах 'Газпрома' непрозрачна, менеджмент концерна неэффективен".
Кроме того, в распоряжении правительства имеется и вполне цивилизованный инструмент контроля над ростом внешней задолженности госкомпаний. "Как один из главных акционеров правительство, конечно, не только может, но и должно влиять на долговую политику 'Газпрома' и других госкомпаний, - говорит начальник департамента операций с долговыми инструментами компании 'Атон' Сергей Сидоров. - Но с другой стороны, если деньги этим компаниям действительно нужны, то почему бы России не выйти на рынок со своими бондами, занять по более низким ставкам и отдать эти деньги тому же 'Газпрому'? Понятно, что качество 'Газпрома' как заемщика оценивается хуже, чем качество Российской Федерации. Так что вместо того, чтобы 'Газпром' занимал на европейском рынке два миллиарда под десять процентов, Минфин при желании мог бы занять их, условно говоря, под восемь процентов и отдать 'Газпрому'".
Сами же заемщики к угрозам г-на Колотухина относятся в высшей степени скептически. "Политику 'Газпрома' по заимствованиям будут определять не рекомендации Минфина, а экономическая эффективность, - заявил 'Эксперту' представитель концерна, попросивший не называть его фамилию. - Сейчас компания ведет активную работу по замещению коротких денег длинными, поэтому еще какое-то время мы будем прибегать к внешним заимствованиям достаточно активно. Через совет директоров, представителей государства в нем у правительства юридически имеется возможность влиять на политику компании. Но представители государства в совете директоров являются в то же время акционерами 'Газпрома', и они будут отстаивать интересы своей компании, своего бизнеса. Хотелось бы, чтобы российский финансовый рынок развивался быстрее - зачем кормить иностранцев? Но на Западе пока дешевые деньги и длинные сроки, а у нас короткие и дорогие деньги. Рынок сам разрулит ситуацию, а не рекомендации правительства".
Проверка делом
Таким образом, если продекларированное Сергеем Колотухиным намерение правительства сделать развитие рынка корпоративных рублевых облигаций своим приоритетом сводится только к тому, чтобы административными способами заставить "Газпром" и другие госкомпании больше занимать на внутреннем рынке, толку от этого не будет. Если же государство действительно озаботилось вопросами развития внутренних рынков заимствований, то начинать следует совсем с другого.
"На месте Минфина я бы сейчас задним числом, с января, уменьшил размер налога на эмиссию ценных бумаг с восьми десятых процента до двух десятых, - говорит Александр Шохин. - Потому что небольшие займы вообще сегодня убыточны для российских компаний из-за высоких накладных расходов. Плюс надо упростить порядок выпуска облигаций, по корпоративным бумагам часть полномочий передать биржам. То есть необходимо удешевление и упрощение выпусков с тем, чтобы простимулировать рынок внутренних облигаций. Сейчас объем работ по внутренним облигациям сопоставим с объемом работ по еврооблигациям, а есть ряд расходов, устранив которые, можно сделать рублевые выпуски более привлекательными". С этим мнением согласны практически все участники рынка. "Если Минфин хочет развивать национальный рынок, то мы двумя руками за, - говорит Сергей Сидоров. - Но первое, что нужно для этого сделать, - отменить этот дурацкий налог на эмиссию - восемь десятых процента. Это самый первый и самый прямой шаг для того, чтобы рынок стал развиваться еще активнее".
Только готовность правительства кардинально снизить налог на эмиссию ценных бумаг может стать реальным доказательством того, что Минфин действительно заботится о развитии внутреннего рынка корпоративных облигаций. К сожалению, о подобных планах Сергей Колотухин ничего не сказал, что наводит на невеселые размышления: похоже, правительство собирается вести себя как обычно - свысока наблюдать за развитием ситуации, а все успехи в развитии рынка, ежели таковые будут, объявить своей заслугой и результатом неустанных чиновничьих трудов.
Инструмент оптимальных возможностей
Динамика развития российского рынка корпоративных облигаций уже сегодня весьма впечатляет: появившись в 1999 году, он ежегодно как минимум удваивался. Только за последний год его оборот увеличился с 39 до 80 млрд рублей, количество сделок с российскими корпоративными облигациями за это же время увеличилось вчетверо. Число эмитентов корпоративных облигаций к марту текущего года достигло сотни. Объясняется этот бурный рост очень просто: рынок корпоративных облигаций оказался инструментом, который в нынешних российских условиях в равной степени удовлетворяет интересы как инвестора, так и заемщика.
Предприятиям выпуск корпоративных облигаций дает возможность привлечь значительные ресурсы, выступая реальной альтернативой таким инструментам привлечения денег, как банковские кредиты или векселя. Преимущества перед привлечением банковских кредитов очевидны - слабая капитализация отечественной банковской системы сегодня не позволяет предприятиям получать кредиты в больших объемах на длительные сроки. Облигационные займы, несмотря на значительные транзакционные издержки, позволяют привлекать деньги на лучших условиях, чем существуют для банковских кредитов - наиболее привлекательные эмитенты в апреле размещали первичные выпуски своих рублевых облигаций менее чем под 13% годовых ("Красный Октябрь" - 12,25%, "Отечественные лекарства" - 12,8%, "Вимм-Билль-Данн" - 10,85% годовых). Неудивительно, что корпоративные облигации на сегодняшний день практически вытеснили с рынка и такой некогда популярный инструмент привлечения денег, как векселя: сегодня бывшие активные эмитенты векселей, например тот же "Газпром", сворачивают вексельные программы, развивая облигационные.
Лавинообразно расширяется и круг эмитентов корпоративных облигаций: если до 2002 года более 80% выпусков приходилось на компании нефтегазовой отрасли, металлургии и финансового сектора, то за последний год отраслевая структура эмитентов облигаций существенно расширилась и сегодня включает предприятия легкой и пищевой промышленности, машиностроения, фармацевтики, электроэнергетики и других отраслей. "Это естественная и правильная тенденция, потому что количество заемных средств в бизнесе сегодня очень низкое, - говорит Сергей Сидоров. - А когда экономика растет, компании должны занимать как можно больше. Потому что, если, грубо говоря, вы занимаете деньги под двенадцать процентов и вкладываете в производство, которое приносит вам двадцать пять процентов, вы должны занимать как можно больше, чтобы вал нарастить. В принципе в этом нет ничего страшного".
С точки зрения инвестора корпоративные облигации также кажутся гораздо более привлекательной альтернативой, чем векселя или кредиты. По сравнению с векселями облигации не только дают премию по доходности, но и предлагают более широкий выбор эмитентов и, как следствие, выбор бумаг, различных по срокам погашения и уровню доходности, что существенно упрощает управление финансовыми потоками. Для банков приобретение облигаций оказывается более привлекательным инструментом, чем предоставление кредитов их эмитентам, поскольку они получают возможность активно управлять временной и рисковой структурой своих инвестиционных портфелей, что крайне сложно в отношении выданных кредитов. И если еще год назад на рынке облигаций присутствовали в основном крупные банки, то сейчас многие банки устанавливают лимиты на облигации различных эмитентов.
Разумеется, интерес к корпоративным облигациям в значительной мере обусловлен и чисто конъюнктурными факторами - благодаря притоку нефтяных денег в страну у российских инвесторов сформировалась избыточная ликвидность, деньги некуда вкладывать. Рынок акций, демонстрировавший в последние недели бурный рост, сегодня, по мнению многих аналитиков, перегрет: наступает период коррекции, и вкладывать деньги в акции сейчас не имеет смысла. Государственные ценные бумаги опустились на уровень отрицательной реальной доходности и не представляют интереса как инструмент вложения денег. А больше в России ничего и нет, кроме все тех же корпоративных облигаций, которые сегодня расхватываются как горячие пирожки.
Наперегонки с Западом
Наиболее серьезной угрозой для российского рынка корпоративных облигаций сегодня являются альтернативные рынки, в первую очередь рынок госбумаг и рынок еврооблигаций. Правда, опасения в отношении резкого увеличения доходности государственных бумаг, которое могло бы оттянуть значительные средства с рынка корпоративных облигаций, во многом развеял все тот же Сергей Колотухин. Он пообещал, что Минфин будет предлагать только низкодоходные инструменты, поскольку не хочет конкурировать с компаниями на внутреннем рынке: "Мы не хотим вымывать ликвидность с рынка государственными бумагами с высокой процентной ставкой - это создаст ненужную конкуренцию возможным выпускам рублевых бумаг крупными компаниями. Предлагая низкую доходность по госбумагам, мы предлагаем рынку обратиться к корпоративным облигациям".
А вот проблема конкуренции с рынком еврооблигаций для внутреннего рынка корпоративных долговых бумаг еще далека от своего решения. "На самом деле, количество денег, которые были заняты на внешних рынках, и количество денег, занятых на внутреннем рынке, более или менее сопоставимо, потому что внутренний рынок развивается сейчас взрывными темпами, - отмечает Сергей Сидоров. - Сегодня занимают все кому не лень. Но на Западе просто дешевле: LIBOR, плюс премия за российские риски, плюс корпоративный риск - все равно в итоге получается дешевле, чем занимать в рублях".
Особенно досадно выглядит это обстоятельство в свете того факта, что значительную долю еврооблигаций российских компаний скупают отечественные инвесторы: по оценкам специалистов, около 20-30% корпоративных евробондов скупаются россиянами напрямую, а с учетом русских денег, лежащих в западных банках и хедж-фондах, эту цифру можно смело увеличить до 60-70%. "Многие из российских компаний, которые тем или иным образом находятся на Западе, вкладывают свои деньги в еврооблигации российских компаний, - говорит Наталья Орлова. - Потому что люди стараются вкладывать деньги в ту страну, в которой они живут, в ту экономику, в которой они разбираются. К тому же у таких компаний часто есть инсайд по поводу происходящих в нашей стране событий. Но поскольку это российские деньги, то, конечно, стоило бы повернуть эти займы на внутренний рынок".
Впрочем, прежде чем российский рынок корпоративных облигаций реально сравняется по своей привлекательности с рынком евробондов, должно произойти много событий. "Рынок еще находится в незрелом состоянии, не прошел стадию корпоративных дефолтов, когда можно будет смотреть, с кем можно работать, а с кем нет, - говорит Олег Солнцев. - После того как произойдет несколько дефолтов, станут более понятны риски на этом рынке, тогда можно ожидать более четкой структуризации дивидендов по категориям, станет понятно, какие бумаги обладают более высокой надежностью, какие ненадежны. При благоприятном сценарии развития рынка после дефолтов можно ожидать структурирования эмитентов, создания системы рейтингов, прихода на него пенсионных денег и в итоге бурного роста рынка года через два".
