Геннадий Суворов - сотрудник одного из крупных инвестиционных банков Уолл Стрита. Он уже около десяти лет работает на американском рынке ценных бумаг, занимается анализом, моделированием и оценкой различных финансовых инструментов, разработкой компьютерных моделей ипотечных ценных бумаг различных типов. В общем, он знаком с ипотечным механизмом не понаслышке. И поэтому его точка зрения на перспективы развития российской системы ипотечного кредитования в связи с обсуждением закона об ипотечных ценных бумагах особенно интересна.
- Основные дебаты при обсуждении закона об ипотечных ценных бумагах развернулись вокруг вопроса, включать банки в число эмитентов или нет. В конце концов было принято положительное решение. Насколько оно оправданно?
- В последней редакции закона об ипотечных ценных бумагах эклектически смешались две ипотечные системы - германская и американская. Банки, выпускающие ипотечные бонды, - это явное заимствование из германской системы. В ней ипотечные кредиты (длинные активы) остаются на балансе специализированного ипотечного банка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные бонды (длинные пассивы). При этом риски дефолтов и досрочных погашений банк берет на себя. Грубо говоря, он просто продает свои долговые обязательства и сообщает, что для их выполнения сформировал некоторое обеспечение. В этом случае кредитный рейтинг таких банковских обязательств равен кредитному рейтингу банка-эмитента. Как правило, немецкие ипотечные банки являются дочерними банками крупных универсальных банков, и это существенно повышает их кредитный рейтинг. В России же нет банков с высоким кредитным рейтингом, так что применение германской системы становится неоправданным. Впрочем, эмитенты другого типа - специальные ипотечные агенты - в том виде, в котором они описаны в законе, работать не смогут. Поэтому и остается единственный выход - разрешить универсальным банкам эмиссию ценных бумаг. По сути дела, это выбор между плохим и очень плохим вариантом.
- Чем же плоха конструкция с использованием специальных ипотечных агентов?
- Специальные ипотечные агенты - один из элементов американской ипотечной системы. В классической американской схеме это должно выглядеть примерно так. Банк, выдавший ипотечный кредит, уступает права требований по этому кредиту специальной коммерческой организации - SPV (Special Purpose Vehicle) и за определенную плату продолжает обслуживать ипотечный кредит. Выкупив права по ипотечным кредитам, SPV эмитирует ипотечные ценные бумаги в форме собственных облигаций (не бондов). Следует, кстати, отметить, что западная ипотечная терминология несколько отличается от той, которая применяется на российском рынке. В частности, термины bond (бонд) и оbligation (облигация) имеют разную интерпретацию в России и на Западе. Корпоративный бонд (corporate bond) на Западе означает гарантированное обязательство корпорации - в случае его невыполнения держатель корпоративного бонда может подать в суд на корпорацию и обанкротить ее. Облигация зачастую не сопровождается такими жесткими и категорическими условиями.
По уставу SPV, кроме обслуживания собственных ценных бумаг, никакой коммерческой деятельности вести не может. Основной смысл этого запрета и всей конструкции SPV - свести риск банкротства SPV к нулю. При таком подходе ипотечные ценные бумаги, эмитированные SPV, несут в себе только риски, присущие самим ипотечным активам.
Эта классическая схема далека от конструкции, заложенной в российском законопроекте об ипотечных ценных бумагах. Под определением "ипотечный агент" понимается специализированное ипотечное предприятие (российский вариант SPV). На самом деле это не более чем "призрак" или прообраз будущего SPV. Дело в том, что в нем отсутствуют ключевые компоненты. Например, SPV принципиально создается не для извлечения коммерческой прибыли и поэтому должен быть освобожден от НДС, да и вообще для SPV налогообложение должно быть максимально льготным. Однако российский вариант SPV законом не освобожден ни от НДС, ни от каких других налогов. И это не может быть сделано потом, в подзаконных актах, так как это фундаментальная концепция.
В американской системе используется юридическая конструкция траста, которая принципиально не оставляет себе никакой прибыли, а по сути "переправляет" всю полученную прибыль бенефециарам, которые, в свою очередь, и платят все положенные им налоги. Помимо этого оплачиваются только услуги управляющего трастом, за управление активами траста. Российский SPV предлагается создавать в виде акционерного общества. А раз так, то и управлять им будет совет акционеров, со всеми вытекающими отсюда собраниями, долями и миноритариями. Наличие акционеров предполагает, что они будут получать прибыль или некоторое вознаграждение, иначе зачем им входить в акционерное общество. Еще одна фундаментальная концепция SPV - отделение активов от учредителей и других внешних контрагентов SPV - не только не прописана в законе, но даже и не намечена. В то время как на Западе этому придается важнейшее значение.
- Что же, выходит, вариант с ипотечными агентами полностью неработоспособен?
- Нет, это не означает, что вообще ничего работать не будет. В краткосрочной перспективе банки, конечно, смогут выпускать ипотечные бонды, так как кредитные рейтинги всех российских банков различаются несущественно. Но что случится, когда на российский рынок ипотечных ценных бумаг выйдет серьезный западный инвестиционный банк - Goldman Sachs, например? Все российские банки окажутся на обочине бизнеса эмиссии ипотечных ценных бумаг из-за своего низкого кредитного рейтинга. Представьте себе два совершенно одинаковых пула по тысяче ипотечных кредитов. Один "сидит" на балансе российского провинциального коммерческого банка, а другой - на балансе российского отделения Goldman Sachs. Какую доходность должны обеспечивать облигации провинциального банка, чтобы они были настолько же привлекательны для инвестора, как ипотечные облигации Goldman Sachs? А ведь источник обеспечения этой доходности - пул ипотечных кредитов, одинаковый у обоих банков. Прибыль, полученная этими участниками рынка от эмиссии ценных бумаг, будет несопоставима. Единственным разумным выходом для российского банка останется продажа своего пула в Goldman Sachs, который либо монополизирует рынок, либо разделит его с другими западными банками. В любом случае подавляющему большинству российских банков на этом рынке делать будет нечего.
SPV в этом смысле выглядит намного предпочтительнее, так как с точки зрения кредитного рейтинга будет совершенно не важно, кто продал права по ипотечным кредитам этому SPV. Важно только качество самих ипотечных кредитов. Но, оговорюсь еще раз, российский вариант SPV выглядит неработоспособным.
- Хорошо. Какую модель рынка ипотечных ценных бумаг можете предложить вы?
- Из-за того, что в России нет и не предвидится банков с высоким кредитным рейтингом, я полагаю, здесь применимы только вариации американской системы. Но для того, чтобы они заработали, необходимо в первую очередь законодательно освободить специального ипотечного агента (SPV) от НДС и налога на прибыль. Кроме того, SPV должен выпускать не бонды, а облигации, или, как их называют в российском законе, ипотечные сертификаты участия. В этом случае держатели сертификатов принимают на себя риски, связанные с ипотечными активами, снимая эти риски с SPV. Риски эти изначально небольшие. А применением специальных средств повышения их кредитного рейтинга риски вообще можно свести практически к нулю. Очевидно, что это дается не бесплатно, но тут уже все будет зависеть от того, какие ипотечные ценные бумаги, с каким соотношением риска и доходности будут востребованы российским рынком. Схема ипотечных сертификатов, описанная в законе, не дает возможности выпускать структурированные ценные бумаги с востребованными рынком характеристиками и перераспределенными рисками.
- Какими качествами должна обладать ипотечная ценная бумага? От чего будет зависеть ее доходность?
- Как и доходность любой другой ценной бумаги, доходность ипотечных бумаг будет определяться их кредитными рисками и ликвидностью. Риски во многом будут определяться законодательной поддержкой ипотеки и бизнеса эмиссии ипотечных ценных бумаг (включая вопросы обращения взыскания на залог, процедуру регистрации ипотечных кредитов, судебную практику и другие процедуры). Достаточно "испортить" одно звено, и кредитный рейтинг всей цепочки ипотечного бизнеса снизится.
Ликвидность ипотечных ценных бумаг будет зависеть от нескольких факторов. Во-первых, от наличия достаточного количества инвесторов и объема инвестирования. Причем инвесторы должны быть движущей силой, а не ценные бумаги и их эмитенты. Иными словами, правила игры на этом рынке должны быть гибкими, что позволит эмитентам ценных бумаг идти за инвесторами и адаптировать структуру и параметры ипотечных ценных бумаг с тем, чтобы удовлетворять запросы и потребности потенциальных инвесторов.
Во-вторых, она будет зависеть от того места, которое займут ипотечные ценные бумаги в диапазоне инвестиционных инструментов на российском рынке. На любом развитом финансовом рынке существует целый спектр инструментов, которые отличаются параметрами доходности и риска. Российский финансовый рынок пока такими инструментами не богат. На одном его краю находятся суверенные долговые обязательства (ГКО-ОФЗ) с самой высокой надежностью и, соответственно, с самой низкой доходностью (рейтинг rusAAA). На другом краю - корпоративные бонды компаний первого (примерно rusBBB), второго (усредненный рейтинг rusB) и третьего (rusCCC и ниже). Пустующая ниша между суверенными и корпоративными финансовыми инструментами должна быть заполнена ипотечными ценными бумагами.
В-третьих, ликвидность будет зависеть от появления инвестиционных банков и финансовых компаний, профессионально занимающихся ипотечными ценными бумагами. Размещение и торговля ипотечными ценными бумагами - весьма сложные и трудоемкие процессы, которые на Западе требуют серьезной аналитической поддержки, сложных стохастических моделей и постоянного мониторинга рынка. Об аналитической сложности бизнеса ИЦБ красноречиво говорит хотя бы тот факт, что в США подавляющее большинство институциональных инвесторов оказались не в состоянии создать адекватную инфраструктуру для самостоятельной торговли и управления портфелями ИЦБ. Им приходится (за очень большие деньги) пользоваться аналитическими услугами небольшого числа продвинутых инвестиционных банков Уолл-стрит. Возникновение подобных инвестиционных банков на российском рынке придаст уверенности институциональным инвесторам и будет способствовать развитию и расширению рынка.
- Какие участники рынка несут повышенные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, и какие это риски? Какие существуют способы их минимизации?
- Структура рисков будет определяться как схемой эмиссии, так и наличием специальных средств защиты активов и искусственного повышения их рейтинга. В США кредитный рейтинг самих ипотечных активов с помощью страхования и других специальных средств удается повысить до максимального возможного значения - AAA. У них есть риск досрочного погашения, но все остальные риски практически равны нулю.
- Каков ваш прогноз развития ситуации? Сколько времени потребуется для того, чтобы схема рефинансирования ипотеки заработала?
- Прогнозы - занятие неблагодарное. Но если закон будет принят в его нынешнем виде, то некоторое время все будет развиваться ни шатко ни валко - до тех пор, пока или закон не будет существенно улучшен, или участники рынка не придумают, как обойти существующие препоны. Но в последнем случае у рейтинговых агентств Standard & Poor`s и Moody`s будут проблемы с пониманием навороченных российских схем ипотечных ценных бумаг. Это негативно скажется на кредитных рейтингах, которые эти агентства будут присваивать российским ценным бумагам. Как следствие, необоснованно заниженный рейтинг отпугнет часть потенциальных западных инвесторов. Поэтому на рынке российских ИЦБ будут доминировать локальные инвесторы, которые, как известно, ограничены в длинных ресурсах, то есть развитие рынка будет идти достаточно медленно.
- Как формирование рынка ипотечных ценных бумаг отразится на рынке недвижимости? Послужит ли это стимулом для его развития?
- Развитие ипотеки и рынка ценных бумаг - на макроуровне и в среднесрочной перспективе - безусловно, будет стимулировать развитие рынка недвижимости. Но, несмотря на важность ипотеки, я убежден, что одним из главных тормозов жилищного строительства является административная бюрократия на местах, отсутствие четкого и ясного Земельного кодекса, а также судебной практики по его применению. Любые серьезные подвижки в этих вопросах и вообще в либерализации рынка жилищного строительства будут иметь гораздо более серьезные последствия, чем самая развитая система торговли ипотечными ценными бумагами.
