Исторически принято разделять страны по типу финансовой системы - основанной на банках (традиционно к этому типу относятся финансовые системы стран континентальной Европы и Японии) или на фондовом рынке (классические представители -США, Великобритания, Канада, Австралия, Гонконг и Сингапур). Правда, подобное разделение в значительной мере условно, поскольку в последние десятилетия эти две системы корпоративного финансирования и контроля все больше сближаются. Но тем не менее оно достаточно удобно для анализа того, за счет каких источников может осуществляться финансирование реального сектора экономики - преимущественно за счет банковских кредитов либо за счет размещения ценных бумаг на фондовом рынке.
Считается, что тип финансовой системы в той или иной стране определяется четырьмя основными факторами: структурой собственности, качеством обеспечения защиты прав акционеров, готовностью населения данной страны к риску и - последнее по порядку, но не по значению - степенью вмешательства государства в экономическую жизнь. "Чем меньше это вмешательство (как, например, в США и Великобритании), тем больше объем фондового рынка и насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота, - говорит заведующий кафедрой ценных бумаг Финансовой академии при правительстве РФ, председатель совета директоров ИК 'Еврофинансы' Яков Миркин. - И наоборот, чем больше участие государства в перераспределении денежных ресурсов, как во Франции и в Германии, тем более ограничен фондовый рынок".
Где мы
В современной России изначально были созданы неплохие формальные предпосылки для формирования финансовой системы, базирующейся на фондовом рынке. "После завершения массовой приватизации появилось около сорока миллионов акционеров - это больше, чем в Америке, - говорит президент УК 'Тройка Диалог' Павел Теплухин. - Сейчас это количество сократилось; многие продали акции менеджменту, какие-то фонды разорились. Их осталось меньше, но не так мало - миллионов десять. Это люди, которые следят, как могут, за котировками своих ценных бумаг, требуют какие-то дивиденды, ходят на собрания акционеров".
Однако, как показывает мировая практика, для стран, финансовая система которых базируется на фондовом рынке, характерны неконцентрированная структура собственности, весьма ограниченное государственное вмешательство в экономику, надежное обеспечение защиты прав миноритарных акционеров, значительная готовность к принятию на себя рисков со стороны частных инвесторов и высокий уровень развития инвестиционных институтов. Вряд ли стоит специально доказывать, что сегодняшняя Россия этим условиям не соответствует. "Структура собственности в России чрезвычайно концентрирована, подавляющее большинство компаний имеет контролирующих акционеров, - говорит Яков Миркин. - Это, в свою очередь, предопределяет отсутствие интереса собственников к разводнению капиталов и выходу на массовый рынок акций". Что касается степени вмешательства государства в экономику, уровня корпоративной культуры, защиты прав акционеров, то здесь ситуация еще печальнее, ярчайшим свидетельством чего является пресловутое "дело ЮКОСа". "Развиваться фондовому рынку в России в большой степени мешает ужасное акционерное законодательство, которое не дает возможности использовать те механизмы, которые есть на фондовом рынке для увеличения капитала компаний, - говорит глава инвестиционного банка 'Траст' Илья Юров. - Поскольку сегодня покупка пакета акций меньшего чем семьдесят пять процентов уставного капитала компании чревата тем, что невозможно будет иметь никакого контроля за деятельностью этой компании. В отличие, например, от США, где четко структурированы взаимоотношения между менеджментом и акционерами. И там люди не боятся покупать даже один процент компании, поскольку понимают, что их права будут защищены законом. То же самое относится и к продаже акций, максимально возможная продажа на сегодня - это двадцать пять процентов акций. Если продашь больше, то можешь лишиться контроля за своей компанией".
Отсутствие надежной законодательной защиты вложений в ценные бумаги приводит к тому, что, согласно социологическим опросам, только 0,3% российского населения готово вкладывать свои деньги в акции.
Для стран, финансовая система которых базируется на фондовом рынке, характерны неконцентрированная структура собственности, весьма ограниченное государственное вмешательство в экономику, надежное обеспечение защиты прав миноритарных акционеров, готовность к принятию на себя рисков со стороны частных инвесторов и высокий уровень развития инвестиционных институтов. Сегодняшняя Россия этим условиям не соответствует
Институциональные инвесторы - страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, которые во всех странах, где финансовая система ориентируется на фондовый рынок, являются главными игроками на рынках ценных бумаг, - в России пока находятся в зачаточном состоянии. В частности, пенсионная реформа началась только два года назад, и 98% всех пенсионных накоплений граждан в результате стал управлять Внешэкономбанк, который инвестирует деньги в государственные ценные бумаги. Так что большинство пенсионных денег в реальный сектор экономики пока не поступает. Страховые компании в России не располагают достаточными средствами для более или менее масштабного инвестирования в реальный сектор. "Ресурсная база страховых компаний и пенсионных фондов должна увеличиваться за счет роста активов реального сектора и благосостояния населения, а это процесс небыстрый", - говорит заместитель генерального директора ММВБ Валерий Петров.
Итак, возникает заколдованный круг: для развития реального сектора необходимы длинные деньги, источником которых должны служить пенсионные фонды и страховые компании, но главным условием развития этих институтов является рост реального сектора и доходов населения.
Правда, в последние два года наметился рост паевых инвестиционных фондов, но сегодня в них собрано всего лишь около 80 млрд рублей - сумма незначительная в масштабах отечественной экономики. В Америке, например, существуют инвестиционные фонды разного типа, по-разному построенные, имеющие разные стратегии инвестирования. Их много. Одни вкладывают деньги институциональных, коллективных и частных инвесторов в новые отрасли (венчурные фонды), другие - в стабильные и так далее. Таким образом, риски диверсифицируются. У нас такую схему построить пока невозможно: не существует массы посредников, которая могла бы обеспечить надежную схему инвестирования пенсионных денег. Масса американских посредников обеспечивается огромной массой мировой экономики, в которую они вкладывают деньги, - получается, что и поток денег огромный, и потребность экономики велика, поэтому можно создавать мощную систему посредников. А у нас несколько инвестиционных компаний получают копейки из Пенсионного фонда и ПИФов, которые они в основном вкладывают в "голубые фишки". "Инвестиционные компании и банки, которые имеются в России, пока больше занимаются иностранными заказами по инвестированию в российских сырьевиков и государственные ценные бумаги. Они не затрачивают свои силы на обслуживание небольших компаний - не ищут им инвесторов, не помогают таким компаниям в выводе их акций на рынок или организации облигационных займов", - полагает главный научный сотрудник Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Яков Паппэ.
В итоге российский фондовый рынок может служить источником длинных денег только для очень ограниченного числа компаний. "Фондовый рынок может быть интересен в настоящих условиях лишь для 'голубых фишек', у которых прозрачная финансовая отчетность и нормальная структуризация. Менее крупные несырьевые компании, которые должны диверсифицировать экономику страны, еще не могут удовлетворять условиям IPO по финансовой прозрачности, структуре и развитию. Участники этой части экономики пока еще не в состоянии апеллировать к широкому кругу непрофессиональных инвесторов", - считает Илья Юров.
Банки не панацея
Из вышесказанного становится понятно, что сегодня российская финансовая система должна развиваться с преимущественной опорой на банковскую систему. Однако привлекать банковское финансирование реальному сектору сегодня не намного проще, чем занимать средства на фондовом рынке, хотя общая ситуация выглядит вполне оптимистично: благоприятная экономическая конъюнктура последних лет сделала свое дело, и за последнее пятилетие объем банковских депозитов россиян вырос почти в восемь раз и достиг 1,6 трлн рублей, то есть около 50 млрд долларов. Однако средние сроки депозитов составляют лишь год-полтора, в то время как реальному сектору требуются кредиты на срок как минимум три-пять лет.
Пути увеличения длины банковских пассивов известны: это, во-первых, повышение доходов населения и укрепление уверенности людей в завтрашнем дне. Во-вторых, повышение доверия к банковской системе и национальной экономике в целом. И по первому, и по второму пункту сегодня существуют значительные проблемы; как результат - лишь около 10 млн россиян примерно из 100 млн человек экономически активного населения являются клиентами банков.
Еще одна возможность увеличения капитализации банков и срочности предоставляемых ими экономике денег - рефинансирование банковской системы. Когда говорят об источниках рефинансирования банковской системы, в первую очередь имеют в виду Центральный банк. Общая стоимость золотовалютных резервов Банка России сегодня приближается к 80 млрд долларов, и у многих аналитиков возникает вопрос, нельзя ли эти деньги направить на укрепление банковской системы. Между тем в "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год" предусматривается возможность рефинансирования Центробанком банковской системы в текущем году на сумму 20 млрд рублей на срок от одного дня до трех месяцев. Это не играет существенной роли для банков и вызывает недовольство банкиров. "Центробанк не берет на себя риски, а занимается лишь борьбой с инфляцией, - полагает президент Пробизнесбанка Сергей Леонтьев. - Сегодня, например, мы вынуждены управлять ликвидностью через межбанковский рынок. В мире же все делается наоборот: ликвидность регулируется центробанком, и у него есть определенная политика на этот счет".
Идею построения в России системы активного долгосрочного рефинансирования банков со стороны ЦБ образца Японии или Германии 50-70-х годов прошлого века многие эксперты считают по меньшей мере спорной. Без продуманной системы контроля за рисками конечных заемщиков она чревата инфляцией
Однако в мире существует крайне мало примеров долгосрочного рефинансирования банков со стороны ЦБ. Наиболее ярким примером может служить послевоенная Япония. В 1947 году японское правительство разработало рекомендации, или ориентиры, для кредитных институтов. Все отрасли были расставлены по степени важности в специальной таблице приоритетов кредитования. Банк Японии взял на себя роль организатора кредитов, предоставляемых им совместно с целыми группами банков. Это позволило: во-первых, разделить и, следовательно, ослабить кредитные риски; во-вторых, заблокировать политическое вмешательство в процесс кредитования; в-третьих, грамотно разделить между банками - участниками таких кредитных схем функции контроля (мониторинга) фирм-получателей. Банк Японии начал эту работу с февраля 1947 года, создав специальный комитет по содействию кредитованию и сектор содействия кредитованию в рамках отдела коммерческих операций. Фактически все крупные фирмы Японии стали получателями такого рода совместных кредитов. Собственно, и по сей день Банк Японии кредитует коммерческие банки на сумму примерно 300 млрд долларов.
Однако в Японии рефинансирование банковской системы со стороны центробанка опиралось на весьма жесткую систему контроля за рисками заемщиков. "Банк, который имел доступ к кредитам Банка Японии, очень тщательно контролировал риски своих заемщиков, - говорит ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев. - Он имел постоянный круг дружественных предприятий, в каждом из которых этому банку принадлежало примерно по пять процентов акций, эти пять процентов использовались для того, чтобы контролировать риски компании изнутри". Что же касается сегодняшней России, то здесь механизмов контроля за рисками заемщиков вообще не существует.
Кроме того, саму идею построения в России системы активного долгосрочного рефинансирования ЦБ образца Японии или Германии 50-70-х годов прошлого века многие эксперты считают по меньшей мере спорной. "У нас нет нужды в этом механизме рефинансирования - у нас другая система денежного предложения, - убежден экономист ИК 'Тройка Диалог' Антон Струченевский. - У нас денежное предложение осуществляется за счет роста внешних активов - золотовалютных резервов. Золотовалютные резервы растут настолько быстро, печатается настолько много рублей, что на межбанке процентная ставка гораздо ниже, чем ставка рефинансирования. И потребности в рефинансировании, особенно долгосрочном, у рынка нет".
"Опасность состоит в том, что эмиссия, которая будет возникать при рефинансировании со стороны ЦБ, приведет только к разгону инфляции", - говорит Олег Солнцев. В результате рефинансовая "поддержка" экономики со стороны Центробанка будет способствовать лишь усилению кредитных рисков. "Инфляция начнет 'путать карты' производственным предприятиям, у которых и без того все карты путаные, то есть кредитные риски во много раз возрастут", - полагает Яков Паппэ.
Альтернативной возможностью рефинансирования банковского сектора могла бы стать секьюритизация, то есть перевод в ликвидную ценнобумажную форму "длинных" материальных активов, прежде всего недвижимости и земли. Процедуру секьюритизации можно пояснить на следующем примере. Банк за счет собственных пассивов выдает, например, ипотечные кредиты физическим лицам. Затем собирает пул из нескольких кредитов и выпускает собственные ценные бумаги, обеспечением которых являются права требования по ипотечным кредитам, то есть права на обеспечение по этим ипотечным договорам в виде недвижимости. "Таким образом, инвестор, приобретая эти ценные бумаги, не должен нести полный кредитный риск банка, данный риск покрывается ипотекой, - говорит заместитель председателя правления Москоммерцбанка Асхат Сагдиев. - Секьюритизация решает одну из самых насущных банковских проблем - несоответствие срочности пассивов и активов. В той же ипотеке, например, кредиты выдаются в среднем на десять и более лет. А где вы видели депозиты в российских банках сроком больше двух лет?" "Секьюритизация - это один из очень эффективных способов увеличения продолжительности жизни кредитов и предоставления кредитов на долговременной основе, - считает руководитель группы БФИ Александр Хандруев. - Банки получают возможность более оперативно работать с активами". От продажи ценных бумаг банк получает длинные деньги, которые может пускать на дальнейшее кредитование.
Правда, в России секьюритизация активов упирается в целый ряд проблем. Во-первых, это общая недоразвитость фондового рынка, все еще связанная с недостаточностью присутствия на рынке полноценных институциональных инвесторов, о чем мы уже упоминали. Если же говорить собственно о секьюритизации ипотечных кредитов, то этого рынка еще практически нет. "Объем выданных ипотечных кредитов в Российской Федерации ничтожно мал. Весь рынок оценивается максимум в пятьсот миллионов долларов. Только когда объем рынка превысит миллиард долларов, можно будет говорить о возможности создания рынка секьюритизированных ипотечных кредитов, потому что банку не имеет смысла заниматься секьюритизацией, если общий объем выданных им кредитов меньше тридцати миллионов долларов. Транзакционные издержки будут слишком велики, и круг инвесторов будет серьезно ограничен ввиду малоликвидности этих ценных бумаг", - говорит Асхат Сагдиев. И здесь получается еще один заколдованный круг, ведь одной из главных причин отсутствия массовой ипотеки в стране кроме явных недостатков ипотечного законодательства, связанных с выселением собственников жилья, являются высокие процентные ставки, а причина высоких процентных ставок в том, что банки не могут рефинансировать свои долгосрочные ипотечные активы.
Не надо забывать и о неразвитой законодательной базе и слабой защите прав собственности, о чем уже упоминалось. "Проблема прав собственности - основная проблема секьюритизации, - говорит Яков Паппэ. - Секьюритизация - это процесс переоформления ликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Но где эти самые новые ликвидные активы? Возьмем, к примеру, землю. У меня очень серьезные сомнения в ликвидности, например, московской земли, потому что столичные власти уже объявляли, что будут всеми силами бороться с теми, кто собирается перепрофилировать фабрики. То есть московская земля неликвидна - ее не секьюритизируешь. И так по всей стране".
Секьюритизация - это процесс переоформления ликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Но если сами активы недостаточно ликвидны, как, например, московская земля, то никакая секьюритизация невозможна
В итоге получается, что наиболее доступным источником длинных денег для российских банков оказываются международные финансовые рынки. Однако это удовольствие доступно только крупным банкам, и, чтобы в полной мере использовать потенциал международных рынков, отечественным банкам придется укрупняться. "С точки зрения концентрации банков важно, чтобы была достаточная концентрация в верхнем этаже банковской системы, на которую приходится восемьдесят процентов всех кредитов, - полагает Олег Солнцев из ЦМАКП. - Эти банки нужны, чтобы работать с крупным бизнесом и предлагать стандартизованные продукты. Их должно быть немного, тогда эти банки смогут перешагнуть через два барьера: во-первых, они будут способны кредитовать крупнейшие российские компании, которые сегодня привлекают крупные деньги на Западе, а во-вторых, они смогут повысить свою капитализацию".
Источниками наращивания капитала для банков могут быть и иностранные стратегические инвесторы, но это тоже привилегия "крупняка". "Для иностранных инвесторов интересно участие в банках, которые контролируют значимую часть рынка и имеют раскрученный брэнд, - говорит Олег Солнцев. - Сегодня же у нас первая тридцатка банков имеет по пять процентов от всего рынка. Банк такого масштаба крупный иностранный банк может создать и сам, а не инвестировать в российский".
Что делать
Как лечить российскую финансовую систему? Инициативой с обеих сторон - как со стороны государства, так и со стороны бизнеса. Главная сложность проблемы развития финансовой системы заключается в том, что поодиночке ни государство, ни предпринимательское сообщество ее решить не могут. Власти могут принять сколько угодно постановлений, указов и законов о развитии финансовой системы, но, если они окажутся лишь пожарными расшивками отдельных узких мест и не будут достаточно системными и соответствующими интересам предпринимателей, толку не будет. Точно так же бизнес без поддержки государства не может развивать финансовую систему страны. Просто потому, что слишком многое здесь завязано на проблемы регулирования.
Все, что может сделать бизнес для оживления финансовой системы без участия государства, - это, во-первых, совершенствовать финансовую отчетность. "Сегодня никто не может выполнить список требований по выходу на IPO - представить аудит, стратегию компании, опубликовать прибыль", - говорит Павел Теплухин из "Тройки Диалог".
Поле возможностей для государства в сфере укрепления банковского сектора гораздо обширнее. Как мы уже отмечали, одним из основных источников длинных денег и для банковского сектора, и для фондового рынка (а затем и для реального сектора экономики) являются сбережения населения. Поэтому первая задача государства - увеличение доходов населения. В первую очередь за счет снижения налогового бремени на доходы россиян. Именно снижения, а не перераспределения с физических лиц на компании реального сектора экономики, как это у нас принято. Потому что при таком "традиционном" подходе смысл стимулирования развития экономики теряется. Если, разумеется, не считать конечной целью экономического развития увеличение профицита бюджета или наполнение стабилизационного фонда.
Второе, что необходимо сделать, - повысить привлекательность для населения банковских вкладов за счет формирования эффективной системы их страхования.
"Для облегчения банкам зарубежных займов государство может способствовать капитализации в верхнем ряду банковского сектора посредством стимулирования его концентрации, упрощая процедуры слияния и поглощения банков, - говорит Олег Солнцев из ЦМАКП. - Однако более важным и перспективным направлением является стимулирование синдицированного кредитования, что позволяет банкам мобилизовать большие деньги. Можно было бы смягчить норматив риска на одного заемщика, если кредит синдицированный".
А для того, чтобы снизились риски кредитования банками реального сектора, бизнес и государство должны поработать совместно. "Нужна система кредитных рейтингов - то есть способ регулирования дозирования доступа предприятия к кредитам, который увязывает его платежную дисциплину с возможностью доступа к кредитам", - говорит Олег Солнцев.
Что касается второго важнейшего источника длинных денег для реального сектора экономики - фондового рынка, то здесь роль усилий государства невозможно переоценить. Во-первых, необходимо кардинальное сокращение числа ограничений по выпуску ценных бумаг. Во-вторых, очень важным направлением было бы стимулирование развития сегмента инвестбанков. По мнению Павла Теплухина, государство могло бы помочь инвесткомпаниям в раскрутке несырьевых компаний участием в их инвестировании наряду с частными инвесторами: "Например, государство финансирует до тридцати процентов проекта совместно со стратегическим инвестором, не принимая участия в голосовании, поручая ему проследить за своими инвестициями и обязуя его выкупить эти инвестиции через определенный срок - например, через пять лет".
И наконец, необходимо кардинальное совершенствование нормативной базы. "Российская финансовая система сегодня находится в младенческой стадии и развивается лишь благодаря увеличению денежной массы в стране. Младенчество российской финансовой системы парадоксально сочетается со старческой законодательной средой - чрезвычайно анахроничной и рудиментарной. "Без изменения концепции защиты инвесторов, принятой на внутреннем рынке, без свода правил, объясняющих рынку, какими действиями обеспечиваются честные клиентские и торговые практики, без реальных случаев наказания за нарушения прав инвесторов вряд ли возникнет то доверие инвесторов к внутреннему фондовому рынку, которое необходимо для роста его объема, превращения в механизм привлечения инвестиций, для конкуренции с рынками других стран", - отмечает Яков Миркин из Финансовой академии.
