Уже сорок отечественных предприятий стали эмитентами американских депозитарных расписок (АДР). При этом три выпуска российских АДР - компаний МТС, "Вымпелком" и "Вимм-Билль-Данн" - имеют высший, третий, уровень и торгуются на NYSE. Остальные бумаги либо имеют АДР первого уровня, сделки с которыми заключаются на внебиржевом рынке в США или на европейских площадках, либо АДР, торгующиеся по правилу 144A, - операции с ними разрешены только квалифицированным институциональным инвесторам с объемом вложений в ценные бумаги не менее 100 млн долларов.
Россия сегодня занимает шестое место в мире по обороту депозитарных расписок на акции компаний-резидентов (см. таблицу). Возглавляет список этих стран Канада, а из государств бывшего СССР помимо России среди эмитентов расписок представлены компании с Украины, из Казахстана и Эстонии, хотя в десятку лидеров эти страны не входят.
Следует отметить, что в мире депозитарные расписки в основном обращаются на биржевом рынке. Российские же АДР в Америке присутствуют прежде всего на внебиржевом рынке (OTC, over-the-counter market). По данным Bank of New York (BoNY) об оборотах депозитарных расписок на российские акции в OTC, объем сделок с расписками наиболее ликвидных российских компаний в прошлом году составил 11 млрд долларов, а за восемь месяцев текущего года - 14 млрд долларов. Для сравнения: объем торгов расписками на акции российских эмитентов на NYSE, LSE и Deutsche Borse за год с июля 2003-го по июнь 2004 года составил около 77 млрд долларов. Эти цифры свидетельствуют о важности биржевой торговли депозитарными расписками. Дело в том, что именно биржевая торговля АДР способна позиционировать компанию как прозрачного эмитента, имеющего серьезные стратегические намерения участвовать в мировом рынке капитала.
Лидерами по обороту на OTC по итогам восьми месяцев нынешнего года стали МТС, "ЛУКойл", ЮКОС, "Норильский никель" и "Сургутнефтегаз" - на эти компании пришлось 96% оборота торговли российскими расписками в рамках этой системы. На биржевом рынке АДР в лидерах торгов "Сибнефть", ЮКОС, "Норильский никель", "ЛУКойл" и "Татнефть".
Если рассмотреть динамику изменения доли оборотов внешнего рынка, представленного депозитарными расписками, в совокупном объеме рынка российских акций (внутренний и внешний сегменты), можно увидеть ощутимое увеличение доли внешнего сегмента - с 24-28% в 2001-2002 годах до 40% в 2003 году. Столь ощутимый прирост, по всей видимости, связан с резким расширением круга западных операторов, работающих с российскими инструментами после присвоения РФ в октябре 2003 года инвестиционного кредитного рейтинга агентством Moody`s.
Сейчас Россия входит в десятку стран с наиболее высоким показателем отношения внешнего рынка к внутреннему. Вместе с тем справедливости ради нельзя не отметить, что в top-10 попали как относительно слабые, развивающиеся страны, например Перу и Мексика, так и государства, которые можно отнести к лидирующей группе мировой экономики, скажем, Канада. При этом масштабы страны не оказывают принципиального влияния на долю внешнего рынка, которая велика как у Люксембурга, так и у Бразилии.
Важное различие между внешним и внутренним сегментами рынка российских акций заключается в том, что на них работают разные категории участников. Внешний сегмент в большей степени ориентирован на крупных институциональных инвесторов, включающих в свои инвестиционные портфели ценные бумаги стран с высоким кредитным рейтингом. Такие операторы пересматривают свои портфели не часто. Как правило, это случается в связи с крупными политическими или корпоративными событиями.
Внутренний рынок с точки зрения состава работающих на нем инвесторов гораздо разнообразнее. Операции с ценными бумагами здесь совершают небольшие брокерские компании и банки, а также множество индивидуальных инвесторов, осуществляющих большое количество внутридневных операций. Однако считать внутренний рынок спекулятивной площадкой, на которой нет крупных операторов, - большая ошибка. В последние годы на фондовом рынке все активнее работают ведущие институциональные инвесторы России - банки, паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Так, в двадцатку крупнейших операторов фондовой секции ММВБ по итогам августа 2004 года вошли Альфа-банк, Газпромбанк, Пробизнесбанк и другие лидеры нашей банковской системы.
АДР: за и против
Дальнейшая интеграция России в мировую экономическую систему, в особенности вступление в ВТО, наверняка повлечет за собой увеличение доли внешнего сектора рынка российских акций. По прогнозам аналитиков, популярность АДР в России будет расти. Уже сейчас пять российских компаний планируют в течение двух лет выпустить АДР самого высокого, третьего, уровня. В четырехлетней же перспективе, если в российской экономике и на мировом финансовом рынке сохранится стабильность, депозитарные расписки могут разместить, по оценкам экспертов, уже порядка двадцати российских корпораций.
Несмотря на растущую популярность АДР и других торгуемых за рубежом финансовых инструментов отечественных эмитентов, единого мнения относительно их влияния на общее состояние нашего фондового рынка пока нет.
С одной стороны, развитие внешнего рынка национальных ценных бумаг служит катализатором развития внутреннего фондового рынка и способствует интеграции национального рынка в мировое биржевое сообщество. С другой стороны, расширение выпуска АДР национальными компаниями сдерживает рост емкости внутреннего рынка капитала, поскольку ликвидность оттягивается с внутреннего сегмента рынка на внешний. Так что увеличение объемов внешнего рынка для России означает не только сближение с западным финансовым сообществом, но и угрозу потери ликвидности внутреннего рынка.
Небольшим компаниям, капитализация которых не превышает 300-500 млн долларов, нет особого смысла выходить на западный рынок. Высокие издержки делают выпуск АДР нерентабельным для них. Потенциальным источником привлечения капитала для таких компаний будет исключительно внутренний рынок
Представители регулирующих органов время от времени проявляют беспокойство по поводу "ухода" фондового рынка за рубеж и вводят по этому подводу разные законодательные ограничения. В частности, сейчас для выпуска АДР и других эмиссионных ценных бумаг надо получить разрешение от регулятора российского рынка. При этом ценные бумаги должны быть включены в котировальный лист российского организатора торговли, а объем акций, который предполагается разместить за рубежом, не должен превышать 40% общего количества акций данной категории. Особое внимание российские власти уделяют контролю права собственности в банковской сфере. Согласно российскому законодательству, для приобретения любых банковских акций иностранцами необходимо разрешение ЦБ.
Шлюз или центр притяжения
Рынки АДР и корпоративных еврооблигаций исторически являются сферой деятельности крупных корпоративных эмитентов. Ведущие российские корпорации, нуждающиеся в привлечении разовых масштабных инвестиций, будут и в дальнейшем ориентироваться на привлечение средств на мировых рынках капитала. Соответственно, торговля их ценными бумагами практически наверняка будет происходить как на внутреннем, так и на внешнем рынке.
Вряд ли стоит оспаривать тот факт, что при хорошей конъюнктуре внешний рынок позволяет привлекать большой объем средств. В то же время внутренний рынок всегда выступает важным индикатором в случае корпоративных событий (например, слияний и поглощений).
Если же конъюнктура ухудшается, внутренний рынок всегда может рассматриваться как источник привлечения капитала (здесь, например, стоит привести в пример бурное развитие рынка корпоративных облигаций на ММВБ в 2001-2004 годах).
Национальный рынок капиталов будет также активно развиваться и за счет выхода на него эмитентов малого и среднего бизнеса. Для небольших компаний, капитализация которых при размещении не превышает 300-500 млн долларов, нет особого смысла выходить на западный рынок. Высокая стоимость издержек делает выпуск АДР нерентабельным. Для них потенциальным источником капитала и впредь будет исключительно внутренний рынок. Поэтому первичное публичное размещение (initial public offering, IPO) таких акций будет происходить именно на российском фондовом рынке.
Итак, можно сделать вывод, что предпочтительная модель развития российского фондового рынка такова: сильный внутренний рынок инвестиционных ресурсов, дополненный иностранными капиталами, но не наоборот. При этом местный финансовый рынок доступен в любое время и помогает отечественным предприятиям привлекать новый капитал в любых ситуациях.
В связи с этим перспективным проектом может оказаться развитие рынка российских депозитарных расписок. В качестве эмитентов таких бумаг могут выступать крупные компании стран СНГ. Поскольку выход на мировые рынки капитала подобным компаниям затруднен по объективным причинам, российский рынок ценных бумаг, обладающий развитой инфраструктурой и относительно высокой ликвидностью, может стать для них весьма привлекательным и перспективным (журнал "Эксперт" подробно описывал этот проект в материале "Распишитесь здесь" в N27-28 от 21 июля 2003 года).
Для повышения внутренней ликвидности и инвестиционной эффективности российского фондового рынка необходимо максимально развивать институт IPO. Эта работа должна проводиться совместными усилиями как регулирующих органов, так и организаторов торговли и профессиональных участников рынка.
Прежде всего требуется снизить издержки на депозитарное и расчетное обслуживание путем создания специального центрального депозитария для акций компаний, проводящих IPO. Необходимо сократить временные и организационные издержки (включая сроки регистрации эмиссии, объем подаваемой документации и проч.).
Оценивая возможности, вытекающие из логики развития мирового рынка депозитарных расписок, можно определить два направления развития российского фондового рынка.
Первое - это позиционирование отечественных торговых площадок как своего рода шлюзовой камеры для российских эмитентов в процессе выхода на глобальный рынок капитала.
Второе - попытка самим претендовать на роль одной из узловых точек мирового фондового рынка, аккумулируя, подобно NYSE, LSE и Deutsche Borse, операции как с капиталом отечественных компаний, так и с производными финансовыми инструментами, включая депозитарные расписки на акции других стран, прежде всего из СНГ.
Построение подобного центра позволит в значительной степени блокировать отток операций с российскими акциями за рубеж. Однако надо понимать и сложность задач, которые придется решать в процессе такой трансформации. Помимо регулятивных вопросов, которые остаются в компетенции денежных властей, есть и технические задачи, над которыми предстоит поработать российским биржам, - прежде всего это создание условий мирового уровня для расчетов и клиринга.
