Летом 2004 года рынок корпоративных облигаций выдержал первую проверку на прочность. Банковский кризис и рыночный дефолт по облигациям банка "Кредиттраст" подкосили цены на бумаги. "Голубые фишки" (облигации "Газпрома", ТНК, "Алросы") кое-как оставались на плаву, но доходности банковских долгов и обязательств второго и третьего эшелонов (ГТ-ТЭЦ "Энерго", "Амтела", ПИТа) возросли на три-пять процентных пунктов. Более десяти эмитентов решили отложить эмиссии на общую сумму 20 млрд рублей до лучших времен.
Трейдеры не понимали, что произойдет дальше. Будет ли долгая стагнация, или это недельная паника с последующей коррекцией доходностей? Трех месяцев хватило долговому рынку для полной реабилитации. В течение октября девять заемщиков эмитировали облигаций на 15,65 млрд рублей, а объем торгов на вторичном рынке в октябре достиг исторических максимумов - 14,5 тыс. сделок на сумму более 50 млрд рублей. В ноябре рынок динамику не снизил.
Индикатор зрелости
На развитых рынках основным индикатором риска долговой бумаги считается качественный спрэд - разность между ее доходностью и доходностью безрисковой долговой бумаги. Еще пару лет назад посчитать спрэды по российским бумагам на внутреннем рынке было невозможно. У корпоративных бумаг были слишком низкая ликвидность (в лучшем случае одна-две сделки в неделю), невысокий разброс доходностей (максимум два-три процентных пункта). Да и сам вопрос, что такое безрисковый актив российского фондового рынка, до сих пор остается открытым. В США в качестве такового индикатора используются казначейские ценные бумаги, в России же после августа 1998 года государственные бумаги для этой цели не подходят.
Впрочем, рынок рос не только по объемам, но и качественно. За последние годы корпоративные облигации прошли гигантский путь от карманной бумаги российских нефтяников до широко используемого инвестиционного инструмента. Рынок корпоративных облигаций сейчас составляет 230 млрд рублей по номиналу - это почти половина емкости внутреннего рынка государственных облигаций и чуть менее одной десятой всех банковских кредитов предприятиям. За десять месяцев 2004 года банки и предприятия разместили займов почти на 90 млрд рублей. Высокодифференцированной стала и отраслевая структура рынка. На нем размещаются займы как компаний текстильной промышленности, так и громадных естественных монополий. При этом на сырьевой сектор приходится менее 30%, остальные займы размещают эмитенты перерабатывающих отраслей, финансовые структуры и телекоммуникационные компании.
Инвесторы научились оценивать риски ликвидности и кредитные риски корпоративных облигаций
За два последних года на порядок возросли и показатели ликвидности. Если в октябре 2004 года общий объем вторичных торгов превысил 50 млрд рублей, то еще два года назад в этот же период он не дотягивал и до 8,5 млрд.
Качественный скачок предоставил инвесторам совсем другие возможности для анализа "справедливых" доходностей и для оценки рисков. В частности, исследование спрэдов наиболее ликвидных бумаг за шесть месяцев 2004 года (с 1 апреля до 1 октября) показало, что, во-первых, российский долговой рынок ведет себя вполне в соответствии с моделями развитых рынков, особенно в периоды кризисов. Во-вторых, отсутствие "длинных" денег - главный фундаментальный риск этого рынка. И в-третьих, инвесторы сейчас наибольшее внимание уделяют оценке кредитных рисков.
Премии как функция страха
Пятилетний российский рынок по своей поведенческой стратегии уже сейчас сопоставим с развитыми рынками. Взять, например, характеристики рынка в кризисный период. Ведь случались макроэкономические кризисы и в Америке. В такие периоды высоконадежные бумаги оставались в "тихой гавани", а низкокачественные облигации торговались на сверхвысоких уровнях доходностей. Во время экономического кризиса в США конца 80-х годов и во время нефтяного кризиса 70-х разница между кредитными спрэдами по бумагам надежных и менее надежных заемщиков (оценка проводилась согласно рейтингам агентства Moody`s) резко увеличивалась, а при благоприятной макроэкономической конъюнктуре сокращалась. Инвесторы спешили продать рискованные бумаги в депрессивные периоды и, наоборот, шли на дополнительный риск в периоды экономического роста.
Летом 2004 года аналогичная картина сложилась и в России. Весной, в период высоких цен на нефть и макроэкономической стабильности, разница спрэдов надежных и менее надежных (по оценке АКБ "Союз") корпоративных облигаций колебалась в диапазоне 100-150 базисных пунктов. Шок от банковского кризиса и последующая волна взаимного недоверия среди банков расширили спрэды до неузнаваемости. Банки избавлялись от рискованных активов, цены бумаг "второго эшелона" росли. Оказалось, что разница спрэдов в 400-500 базисных пунктов далеко не предел. От еще большего снижения доходностей рынок спасло лишь отсутствие реальных покупателей.
В западной практике разница в спрэдах в 300-400 базисных пунктов - симптом глубокого кризиса. В России это тоже индикатор стагнации рынка, но не очищенный от влияния как "системных" рисков (когда банкротство одного участника повлечет за собой череду других банкротств), так и риска волатильности (риска изменения цены во времени). Сбрасывать со счетов эти риски, конечно, не имеет смысла. Ведь только за последние полгода волатильность российского рынка втрое превышала показатель американского: стандартное отклонение российского индекса Cbonds составило 0,65, а американского индекса десятилетних облигаций - 0,24.
Шаткий фундамент
Об ущербности российского фондового рынка в связи с банковским кризисом и делом ЮКОСа не говорит разве что ленивый. Но почему-то критики рынка делают упор в основном на абсолютные показатели: объемы торгов, количество сделок, количество эмитентов. При этом фундаментальные риски рынка, размер которых во многом определяется политикой государства, игнорируются.
Первый из фундаментальных рисков - это отсутствие на долговом рынке длинных денег институциональных инвесторов. Еще год назад у аналитиков оставалась надежда на их появление. Однако провал пенсионной реформы на государственном уровне эту надежду искоренил. Как и прежде, рыночные выпуски в 2004 году эмитируются с условиями оферты, а формальная продолжительность займов не превышает трех-пяти лет.
Второй изъян, который непосредственно следует из первого, - это сильнейшая зависимость рынка корпоративных облигаций от дееспособности российской банковской системы. Если на Западе активными участниками торгов являются институциональные инвесторы, то в России все иначе. По различным экспертным оценкам, от 60 до 70% вторичного рынка и практически все первичные размещения приходятся на банки. Соответственно, доля остальных (НПФ, ПИФов, страховых компаний) не выше 30-40%. Такой расклад подтверждают расчеты корреляции между динамикой остатков на корреспондентских счетах банков и доходностями ценных бумаг. Для "голубых фишек" корреляция незначительна. Так оно и должно быть, ведь они считаются относительно безрисковыми активами и на них должны открывать лимиты институциональные инвесторы. А вот для бумаг "второго" эшелона корреляция составляет почти 0,6, то есть имеет место прямая зависимость между свободной банковской ликвидностью и доходностью. Следовательно, можно предположить, что инвестировать в них более склонны банки.
И наконец, у нас нет рынка производных инструментов, которые могли бы существенно стабилизировать спот-рынок корпоративных облигаций. До сих пор срочный рынок никак не развивается из-за отсутствия полноценной законодательной базы.
Впрочем, в ближайшее время условия работы на рынке корпоративного долга будут упрощены. Недавно ФСФР подготовила поправки к стандартам эмиссии и регистрации проспекта ценных бумаг. Новые стандарты позволят участникам совмещать функции финансового консультанта и андеррайтера, проводить аукционы с двумя видами заявок - с конкурентными и неконкурентными. Это существенно снизит транзакционные издержки эмитентов. Кроме того, ФСФР намерена разрешить утверждать отчет об итогах выпуска не совету директоров, а председателю правления или президенту компании, что позволит сократить время между первичным размещением бумаг и началом вторичного обращения.
Охота за кредитным качеством
Впрочем, практика работы на рынке учит инвесторов не только страховаться от фундаментальных рисков, но и качественно оценивать и минимизировать риски отдельной эмиссии (риски ликвидности, кредитные риски). То, что прогресс в оценке налицо, доказывает простое сопоставление доходностей бумаг, которые эмитировались на рынке два года назад и сейчас. Если раньше бумаги разного кредитного качества (и по рейтингам, и по оценкам аналитиков) размещались практически по сопоставимым доходностям, то сейчас ставки и условия займов привязаны к рискам конкретного эмитента. Например, в октябре состоялись размещения разнокачественных займов. "Газпром" разместил трехлетнюю эмиссию на 5 млрд рублей под доходность 7,72%. А новые для рынка "мусорные" облигации "Евросети" на 1 млрд рублей разошлись по доходности 17,47% к первой оферте. Для того чтобы убедить инвесторов в готовности "Евросети" расплачиваться по займу, организаторы пошли даже на такой экстравагантный шаг, как открытие на своем интернет-сайте счетчика, который в режиме реального времени позволяет отслеживать отчисления компании для обслуживания облигаций и их погашения.
Без сомнения, профессионализм риск-менеджмента проверяется только временем. К тому же риски рискам рознь. Как показали результаты исследования банка "Союз", сейчас инвесторы готовы платить премию за риски ликвидности и кредитные риски. Важнейшими для них остаются риски кредитоспособности, что легко проверяется на практике. Моделирование усредненного спрэда по корпоративным бумагам за шесть месяцев 2004 года показало с высокой степенью аппроксимации (0,69), что кредитные риски значимы и что приплачивают за них в среднем по 200-300 базисных пунктов.
Понятно, что со временем количество эмитентов увеличится и на рынке будут появляться заемщики разного кредитного качества. Только до конца этого года на очереди к размещению стоит не менее 15 облигационных займов на общую сумму 20 млрд рублей. Сейчас конъюнктура рынка крайне благоприятна для компаний. На фоне избыточной банковской ликвидности процентные ставки опять упали - до 7-11%, как весной этого года. На прошлой неделе произошло размещение пятилетних бумаг ОАО "ЛУКойл" объемом 6 млрд рублей по минимальной ставке за всю историю рынка - доходность к погашению составила 7,38% годовых. Однако наученные этим летом инвесторы строго дифференцируют заемщиков по кредитному качеству.
