Ликвидность, которой не ждали

Татьяна Гурова
главный редактор журнала «Эксперт»
Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
Лина Калянина
редактор отдела конъюнктуры отраслей и рынков журнала «Эксперт»

Манипуляции с бюджетом и курсом рубля не способны остановить стагнацию, в которую скатывается наша экономика, несмотря на рекордный приток ликвидности в страну. Причина застоя — инвестиционная пауза, которую держит бизнес в отсутствие очередной инновационной волны и в условиях неопределенности правил игры в базовых отраслях

«Пора остановить укрепление рубля» — это требование, высказанное Владимиром Путиным во время встречи с министром финансов Алексеем Кудриным, было немедленно растиражировано всеми СМИ. Даже те, кто не слишком увлекается темой государственных финансов, интуитивно поняли, что за этой фразой может последовать существенное изменение экономической политики государства. Странным показалась неожиданная растерянность г-на Кудрина, который ничего толком не смог ответить президенту. Впрочем, ничего странного в этом нет. Минфину действительно трудно будет справиться с поставленной задачей, так как за последние годы и Минфин, и ЦБ практически полностью утратили способность управлять денежным рынком страны. Не по своей воле.

Деньги идут

Главная особенность последних полутора лет развития нашей экономики — это колоссальный по мощности приток капиталов в страну. Он имеет два источника. Один известен всем — рост цен на нефть и металлы. За последние полтора года в этой части денежных потоков произошли впечатляющие изменения. Если за первые шесть месяцев 2005 года объем экспорта составил 109,8 млрд долларов, то через год, в первом полугодии 2006 года, он вырос до 144,1 млрд. Колоссальная прибавка: 34 млрд долларов за шесть месяцев по итогам года может вылиться почти в 70 млрд долларов. При этом объем денежной массы в стране находится на уровне 260 млрд долларов. А значит, если вы министр финансов, то вы имеете 27-процентную прибавку к объему денег, которыми нужно управлять, и это огромный навес, для компенсации которого вам нужны какие-то адекватные ресурсы.

Но нефть — это еще не все. Благодаря политике низких ставок на развитых рынках (за счет этого тамошние денежные власти пытались вытащить свои экономики из рецессии) и очевидно высокой конъюнктуре таких стран, как Китай и Индия (они предъявляют огромный спрос на сырье), начиная с 2004 года неожиданно возник не менее мощный, чем экспортные доходы, поток капитала в Россию. Этот скачок был еще более впечатляющим. Если в третьем квартале 2004 года приток иностранного капитала в страну составил всего 4,6 млрд долларов, то уже в четвертом квартале того же года он вырос до 20 млрд и оставался таким на протяжении последующих пяти кварталов. А во втором квартале 2006 года приток капитала в страну составил уже 24 млрд долларов. Таким образом, итоговая прибавка к совсем недавней норме составляет примерно 80 млрд долларов в год при объеме денежной массы в те же 260 млрд долларов. Еще 31% неожиданной дельты.

Чтобы было понятнее, поясним: приток иностранного капитала в страну — это не только пресловутые портфельные и прямые инвестиции, это прежде всего займы наших компаний финансового и нефинансового сектора. Пока Министерство финансов расплачивалось с внешними долгами России и вело политику стерилизации избыточной денежной массы, укрепляя финансовую стабильность страны, наши компании (в том числе государственные) искали и находили дешевые деньги на Западе. В результате совокупный внешний долг России за два года вырос со 186 до 260 млрд долларов, при этом долг банков вырос вдвое — с 25 до 50 млрд, а долг нефинансового сектора еще больше — с 55 до 126 млрд долларов.

Эти огромные потоки внешнего капитала спровоцировали рост курса рубля, а вслед за ним и мощнейший перевод активов населения в рублевую форму. Конвертация в рубли валютных активов доходов и сбережений населения во втором квартале этого года составила 4,5 млрд долларов против 0,6 млрд в первом квартале и шести с небольшим миллиардов долларов за весь 2003 год, когда наблюдалась первая мощная волна дедолларизации доходов и сбережений населения.

В итоге можно оценить ту совокупную мощность, которой должны противостоять ЦБ и Минфин: это примерно 140 млрд «лишних» долларов (в расчете на год), которые хотят быть конвертированы в рубли, при объеме денежной массы 260 млрд долларов. То есть более половины.

Игра затягивает

Казалось бы, что плохого в притоке денег в страну? Вот они, ресурсы для инвестиций — в энергетику, в жилищное строительство, в дороги, в низкие процентные ставки и дешевые займы для того бизнеса, которому недоступны внешние кредиторы. Однако есть-то они есть, но как их взять? Для того чтобы конструктивно переварить такой поток капитала, нужна достаточная сложная конструкция финансового рынка, управляемая встроенным в экономику страны центральным банком. Наша же конструкция остается примитивной. И в этих условиях новые денежные потоки сначала создали избыточно доходные финансовые сегменты, определив колоссальные диспропорции на финансовом рынке, а потом уже эти диспропорции начали превращать всю конструкцию в пирамиду.

То, что денежные потоки распределяются строго в соответствии с соотношением доходностей, наглядно демонстрирует поведение банков. Все очень просто. Банк, желающий кредитовать предприятие, может снять процентов пятнадцать, ну восемнадцать. Банк, кредитующий потребителя, который очень хочет купить машину или квартиру и рассчитывает на рост своих доходов (они же раньше росли!), может снять процентов двадцать пять—тридцать. Банк, инвестирующий в недвижимость или «голубые фишки», зарабатывает уже 60–80, а то и 100%. При этом займы за границей стоят всего 8% годовых. И точно в соответствии с этими доходными пропорциями меняется и структура денежных потоков от банков в экономику. За первое полугодие нынешнего года кредиты предприятиям реального сектора экономики выросли на 16%; кредиты населению — вдвое больше, на 30%; вложения в корпоративные ценные бумаги еще вдвое больше — на 60%.

Здесь мы должны опять остановить себя вопросом: что дурного в том, что банки или компании зарабатывают много денег? Заработают, потом остановятся и вложат эти деньги в реальные активы. Но, судя по всему, спекулятивный процесс затягивает. Сегодня чистая внешняя задолженность российских банков достигла 20 млрд долларов. Это ни много ни мало 37% их совокупного собственного капитала. При этом, как уже было сказано, темпы роста вложений в корпоративные ценные бумаги составили за полугодие 60%, а темпы роста собственного капитала — 6–7%. Попахивает пирамидкой, не правда ли?

При этом с точки зрения пополнения пассивов ситуация на внутреннем рынке для банков ухудшается. Российские вкладчики — главная надежда банков в приращении пассивов на внутреннем рынке — тоже увлеклись спекуляциями и потянулись из банков на фондовый рынок. С прошлой осени прирост вкладов в банки резко снизился.

Азартно, если не сказать агрессивно, заимствуют на внешних рынках и компании. На конец первого квартала их внешний долг вырос до 131 млрд долларов, из них треть приходится на госкомпании. К этому стоит добавить и деньги, собранные на эпидемии IPO. Конечно, часть этих денег пошла на инвестиции в новые активы, но больше идет на скупку уже имеющихся, да и вряд ли компании избегают столь выгодных вложений, как «голубые фишки» и недвижимость. В результате при колоссальном росте денежной ликвидности в стране темпы роста инвестиций в основной капитал составляют сегодня всего 11%, тогда как в злополучном 2003 году при меньших потоках они составляли 15–17% в год. А темпы роста ВВП находятся на уровне 6,5–6,6% и все никак не поднимутся до рекорда того же 2003 года — 7,2%.

Последние цифры позволяют и ситуацию с внешним долгом классифицировать как рождающуюся пирамиду. За последние два года темп роста совокупного внешнего долга России составил почти 25% годовых. Долларовый ВВП России растет быстрее (30–35% годовых в 2004–2005 годах), поэтому отношение суммарного внешнего долга к ВВП плавно снижается и уже достигло почти безопасной границы в 30%. Но вот отношение внешнего долга предприятий и банков к экспорту, за счет которого и предполагается расплачиваться по долгам, напротив, быстро увеличивается и превысило 70% — этот уровень специалисты по международной экономике уже считают рискованным.

Слабый рычаг

Из этих данных становится понятно, что разговоры на высшем уровне об укреплении рубля весьма важны. Не только конкурентоспособность российских производителей — вся экономика оказалась разбалансированной в результате резко возросшего, буквально мирового спроса на рублевые активы. Вместо желанной стабилизации, о которой так долго говорили в Минфине и ЦБ, мы пришли к крайней нестабильности. Однако могут ли что-либо изменить сегодня денежные власти?

У ЦБ есть всего три инструмента управления — скупка валюты, повышение нормы резервирования для банков и повышение процентной ставки по депозитам. У всех трех есть существенные пороки. Скупка приводит к эмиссии, а денежная масса и так растет неконтролируемо быстро. Нормы резервирования уменьшают ликвидность банковской системы и ударят не по крупным банкам, а по середняку. А депозиты — это вообще при нынешних доходностях на спекулятивных рынках мертвому припарки.

У Минфина рычаги на первый взгляд более действенные, он может просто изъять лишние деньги из экономики, добившись большего профицита бюджета за счет сокращения темпов роста расходов. За это, собственно, и борется в прессе последние две недели глава Минфина. Однако велик ли рычаг Кудрина? Размеры всего бюджета составляют примерно 200 млрд долларов. Предполагаемые темпы роста расходов могут составить 23%. Пусть Минфин сократит их до 15%. Восемь процентов разницы — это 16 млрд долларов. Вот и весь рычаг. На порядок меньше 140 млрд долларов «лишнего» капитала, который ломится в нашу страну.

Как бы действовали другие

По-видимому, справиться с таким потоком денег, не допустив ни инфляции, ни избыточного укрепления национальной валюты, было бы трудно в любом хозяйстве. Но наша беспомощность все-таки вопиюща. И она есть следствие той удивительно робкой финансовой политики, которую проводили наши финансовые власти на протяжении последних нескольких лет, не желая строить никаких конструкций, позволяющих всерьез управлять денежным обращением. Стерилизация, и ничего больше.

Какие механизмы в таких случаях используют страны с развитыми финансовым системами? Первый — изменение учетных ставок, механизм, который мягко ограничивает темпы роста ликвидности в хозяйстве. Однако у нас ставка рефинансирования и раньше-то не была работающим инструментом, так как ЦБ всегда опасался расширять инструменты рефинансирования для банков. А уж теперь наша ликвидность куда в большей степени зависит от ставок ФРС и центральных банков Европы, нежели от нашей ставки.

Второй механизм, который позволяет денежным властям регулировать ликвидность, — это государственные бумаги. Присутствуя на рынке в значительном объеме, госбумаги позволяют в случае необходимости сбивать доходности на фондовом рынке и/или отвлекать ликвидность в надежные, но не очень доходные госактивы.

С периода 1995–1998 годов, когда госбумаги использовались как основной источник погашения дефицита бюджета, экономика страны существенно изменилась и расширилась. Однако, обжегшись на молоке, госслужащие уже многие годы продолжают бессмысленно дуть на воду, отметая саму возможность участия государства в формировании широкого рынка долговых гособязательств. Так, в недавнем интервью «Эксперту» Анатолий Чубайс на вопрос нашего корреспондента: «Почему надо обязательно продавать акции энергокомпаний, а не занять на внутреннем рынке с помощью облигаций?» — скептически заметил, что РАО ЕЭС все что можно уже с рынка облигаций собрало. Но ведь у государства, с его денежными запасами, всегда были колоссальные возможности самому раскрутить облигационный рынок, для начала покупая эти бумаги в портфель того же ЦБ или Минфина. И тогда бы появился мощный и при этом рыночный регулятор контроля и доходностей рынков, и денежной ликвидности. А помимо бумаг РАО ЕЭС на рынке могут быть и облигации, например, РЖД, и просто казначейские бумаги. Но не скромно стоящие в стороне, а активно котируемые на рынке.

Несколько лет назад в интервью «Эксперту» финансист Андрей Годзинский пропагандировал схожие соображения, пытаясь объяснить простую вещь: финансовый рынок — это огромная пирамида, в фундаменте которой лежат именно государственные бумаги, позволяющие тонко настраивать рынок. И именно эта пирамида мешает возникновению других, спекулятивных, пирамид.

Другая, на наш взгляд, кардинальная ошибка нашей финансовой политики, принципиально ограничивающая возможности контроля за всеми основными финансовыми параметрами, включая курс рубля, — отсутствие помощи государства в капитализации нашей банковской системы. Ведь не только соблазны высоких доходностей заставляют банки бросаться в спекуляции. Для них это и возможность создать задел на будущее, воспользовавшись моментом. Будь у монетарных властей более лояльная банкам политика, позволяющая рассчитывать на помощь государства в приращении капитала — либо через рефинансирование, либо через содействие в размещении тех же облигаций, возможно, и банки вели бы себя более лояльно по отношению к реальному сектору экономики. И тогда избыточная ликвидность пошла бы в хозяйство, создавая возможности для быстрого роста инвестиций в основной капитал и препятствуя возникновению фондовых пузырей.

Сегодня же, повторим, против колоссального потока ликвидности, формирующегося как результат политики центральных банков развитых стран, стоит один Минфин с люфтом 16 млрд долларов. И как с этим противостоять укреплению рубля, непонятно.

Краткосрочный шаг

Следуя той логике, что избыточное укрепление рубля — отчасти результат эйфорического роста стоимости некоторых наиболее ликвидных активов, можно предположить, что в краткосрочной перспективе власти попытаются мягко сдуть соответствующие пузыри. На самом деле легче всего это было сделать летом — в период затишья на фондовом рынке. Однако решились ли бы мы на такой шаг сами, учитывая, что рынок мог просто обвалиться, — трудно сказать.

На попытку сдуть спекулятивный пузырь административными методами указывает несколько фактов. Во-первых, активность ФАС по отношению к московским строителям. Эксперты рынка говорят и о возможности введения нового налога на жилье, и о том, что нельзя исключить предъявления неких серьезных налоговых претензий к какой-нибудь крупной строительной компании и заведения соответствующего уголовного дела. Во-вторых, власти могут попытаться договориться и с крупнейшими банками, осознающими перегрев рынка и, по-видимому, готовыми выйти из спекулятивной игры.

Руководитель консалтинговой группы БФИ, в прошлом зампред ЦБ Александр Хандруев в интервью «Эксперту» напомнил и о том, что ЦБ может использовать свои бонды для снятия избыточной ликвидности с фондового рынка, однако для этого ЦБ придется поднять их доходность, снизив прибыль, что с точки зрения логики бюджетной дисциплины может оказаться препятствием. Жаль, если так, потому что это был бы шаг в сторону более широкого использования госбумаг для регулирования пропорций на финансовом рынке, но пока ЦБ таких идей не высказывал.

Долгосрочные усилия

За последние полгода приоритеты денежных властей изменились принципиально. В начале года в центре внимания была инфляция, а укрепление рубля тот же Минфин рассматривал как способ ограничения инфляции. Теперь по указанию президента в центр внимания попал сам рубль. Странно, но факт: мечась между этими двумя параметрами, никто не замечает еще одного важнейшего для финансовой стабильности в стране показателя — динамики цены денег в стране, индикатором которой в отсутствие действующей учетной ставки можно считать ставку по кредитам. Собственно, именно она и регулирует инвестиционную активность в стране, одновременно отражая готовность хозяйства к приему новой ликвидности.

Как это ни странно, за последние два года цена денег в нашей экономике (то есть эти самые процентные ставки, несмотря на колоссальный приток ликвидности) не изменилась. Как были на уровне 10–11% годовых в рублях, так и остались. Эта ситуация принципиально отличается от ситуации подъема 2003 года, когда вслед за притоком денег в Россию процентные ставки заметно снизились, что обеспечило доступность кредита для большого числа игроков и выразилось в резком и продолжительном росте инвестиций в хозяйство. Если в этом году инвестиционная волна продолжалась всего восемь месяцев и достигла уровня 11%, то в тот прекрасный период инвестиционная волна продолжалась примерно 20 месяцев и достигла уровня 17%. Этот эпизод позволяет нам сделать два предположения. Первое — без снижения цены денег инвестиции невозможны. И второе — одного роста ликвидности недостаточно. Нужны какие-то другие условия.

Цена денег определяется с двух сторон. С одной стороны, кредитором, который должен располагать определенным капиталом и пассивами, чтобы снижать цену своего предложения. С другой стороны, заемщиком, чьи риски и доходности определяют цену кредита, которую он сможет «отбить».

Так вот, ни с той, ни с другой стороны в последние годы не произошло ничего такого, что позволило бы цене денег снизиться.

Наша банковская система реструктурируется, но принципиальных изменений в ее капитальной базе не происходит. Как уже было сказано, рост собственного капитала банков составляет всего 6–7% в год. При этом положение среднего банковского сегмента, который, по-видимому, должен определять цену денег для реального хозяйства, все более усложняется. ЦБ же никакой позитивной политики в этом смысле не ведет, придерживаясь мнения, что банки должны искать капитал на открытом рынке — размещая акции на фондовом рынке, привлекая депозиты граждан. Они и ищут, но стоимость таким образом привлеченного капитала оказывается довольно высокой и не позволяет снижать цену денег для заемщиков. Почему ЦБ боится пойти на более революционные шаги — расширяя практику рефинансирования или даже (совсем революционная идея) обеспечив спрос на облигации средних банков, кредитующих бизнес, понятно: они боятся финансовой нестабильности. Но какая, к черту, сейчас финансовая стабильность?

Однако и с другой стороны, со стороны заемщиков, ситуация сегодня не подталкивает процентные ставки к снижению. Если грубо разделить экономику на два сегмента — сырьевой и потребительский, мы увидим, что и в том, и в другом сегодня практически нет игроков, имеющих достаточно длинные инвестиционные планы. А в их отсутствие ставки и не могут снижаться.

Застой в тяжелой индустрии

Инвестиционный застой в тяжелой индустрии виден невооруженным глазом. Застой этот кажется крайне странным с учетом высочайших цен на сырье и серьезного притока иностранного капитала в страну. Но он объясним.

На наш взгляд, один из главных тормозов инвестиционного прогресса тяжелой индустрии в стране — хроническое реформирование РАО ЕЭС. По меньшей мере четыре отрасли из-за этого томятся в ожидании возможности реализации своих инвестиционных планов. Это сама электроэнергетика: ее нынешним управленцам выгодно затевать новые крупные инвестпроекты только при прямом государственном финансировании, а готово ли на это государство, пока неизвестно. Это энергетическое машиностроение. Это российские алюминиевые компании (в первую очередь «Русский алюминий», кровно заинтересованный в доступе к управлению энергомощностями и дешевой электроэнергии), реализация планов строительства новых крупных алюминиевых заводов сдерживается неразберихой с реформами РАО ЕЭС. Наконец, это угольщики: крупные вложения в новые шахты и разрезы возможны лишь при полной прозрачности энергетической стратегии развития страны.

Еще один объективный тормоз инвестиций — незавершенные процессы концентрации госкапитала в нефтегазовой сфере. Наведение государственного порядка в этой сфере еще продолжается (достаточно вспомнить о дележе остатков ЮКОСа и неурегулированные споры о цене поставок российского и среднеазиатского газа на Украину и в другие страны Восточной Европы), государственная стратегия в области освоения ресурсов с участием западного капитала до конца не оформилась, и все это сдерживает начало крупных инвестиций. Да, сооружение Северо-Европейского газопровода уже началось. Но вот до начала разработки Штокмана, Ковыкты и прокладки нефтяной трубы до Тихого океана еще далековато. А это, между прочим, крупнейшие инвестиционные проекты нефтегазовой сферы на ближайшие несколько лет.

Особая ситуация в стальной индустрии. Инвестиционная активность здесь проявляется в виде внешних инвестиций на рынке слияний-поглощений. Однако серьезных сделок на мировом рынке может не быть очень долго — к российскому капиталу в мире относятся настороженно, да и опыта и технологий крупных поглощений у нас маловато.

Справедливости ради отметим, что все крупнейшие стальные комбинаты в необходимом количестве проводят реконструкцию производственных мощностей. Однако новых проектов, проектов с нуля, в отрасли не видно. Вполне возможно, что это следствие охватившей наших бизнесменов гигантомании. Косвенным тому подтверждением служит следующий факт. Единственный новый стальной завод в России строят вовсе не крупнейшие профильные компании, его возводит Объединенная трубная компания — с кратно меньшими объемами продаж, чем у лидеров стального рынка, не претендующая на мировое господство, но сфокусированная на точечном удовлетворении растущего внутреннего спроса на трубы большого диаметра.

Не лучше и в потребительском секторе

Инвестиционная динамика в потребительских отраслях, на наш взгляд, еще более слабая, чем в сырьевом секторе экономики. Более или менее активные инвестиционные процессы сегодня наблюдаются в тех отраслях, где исторически сохранялась низкая доля импорта, — это пищевая промышленность, торговля и телекоммуникации. Так, в пищевой отрасли продолжается, хоть и с меньшей интенсивностью, чем раньше, процесс скупки крупными пищевыми холдингами мелких региональных предприятий. Помимо этого крупные пищевые компании инвестируют в строительство новых производственных мощностей. Основные инвестиционные усилия компаний среднего уровня направлены на диверсификацию ассортимента и расширение дистрибуции своей продукции.

Вполне динамично развивается сегодня и торговля: доля сетевого ритейла на розничном рынке выросла с 17% в 2004 году до 25% в 2005-м. Что касается рынка сотовой связи, то здесь инвестиции идут прежде всего в покупку игроков в странах СНГ и в строительство сетей.

Другая группа представлена теми отраслями потребительского рынка, где инвестиционные процессы носят точечный характер и пока не позволяют говорить о наличии долгосрочного тренда. Это отрасли, где отечественные производители испытывают давление импорта. К этой группе относятся все отрасли легпрома — одежная, обувная, текстильная, мебельная, фармацевтическая, косметическая и пр. Последняя заметная волна инвестиций в этих отраслях наблюдалась в 2003–2004 годах. К тому времени на рынке начала формироваться новая волна импорта, состоящая из дешевого азиатского и произведенного в Азии европейского продукта. Отечественные производители поняли, что конкурировать с этим импортом можно только выйдя в средний ценовой сегмент. Те инвестиции в основном были направлены на модернизацию производства — покупку современного оборудования, создание большого ассортиментного ряда продуктов и эффективных каналов сбыта. Пару лет назад производители объявили, что будут активно вкладывать в бренд и продвижение своего продукта. Но по итогам этих инвестиций скромный список известных отечественных брендов так и остался без изменений.

Собственно, на этом, по большому счету, серьезные инвестиции и закончились. Наши интервью с руководителями несырьевых отечественных компаний показали, что дальнейших серьезных инвестиций почти никто из отечественных игроков не планирует. «Будем развиваться вместе с рынком», «сначала надо все переварить», «нам удалось сегодня выстроить систему, технологию — это главное» — таковы ответы предпринимателей на вопросы о будущем. Как максимум в планах компаний есть выход через несколько лет на биржу.

Тупик или не тупик

Сегодня уже не существует простого решения вывода страны из хозяйственной стагнации, наличие которой лишь слегка притушевывается высокой внешней конъюнктурой и хорошей ликвидностью. И конечно, манипуляции с бюджетом не способны ни на йоту улучшить ситуацию.

В государственных кабинетах мы часто слышим, что отечественная экономика нуждается в еще более быстрой модернизации. Сами часто пишем, что нам нужны смелые решения в области создания более мощной, адекватной потребностям желанного диверсифицированного хозяйства финансовой системы. Однако если говорить уж совсем по большому счету, то причина стагнации в том, что страна исчерпала потенциал создания «догоняющей» экономики. Те, кто хотел и мог, перенесли на отечественный рынок западные технологии, продукты и стандарты. Возможный дальнейший путь для наших компаний к тому, чтобы стать национальной «Кока-колой», обозрим, описан в учебниках и на самом деле малоинтересен. Копировать «Кока-колу» скучно. А для того, чтобы создавать другие большие компании, нужны инновации, должна родиться новая технологическая волна, которая даст толчок для развития всему бизнесу. Когда компании будут создавать свои продукты, свои технологии, тогда и появится настоящий драйв создавать большие национальные компании.

Как найти такую волну? Так же, как великие теории рождаются в умах, а не в лабораториях, так и новые хозяйственные тренды рождаются не в результате кабинетных расчетов, а в результате того, что в среде хозяйствующих субъектов накапливается некий инновационный потенциал и в какой-то момент, в результате соединения многих до сих пор неясных обстоятельств, все складывается в единую картину и становится очевидно, что надо делать. Сегодня, на наш взгляд, этот тренд уже близок к оформлению, и, по-видимому, он будет связан с жилищным строительством, модернизацией энергетики и транспортным строительством. (Здесь уже неуместно всерьез обсуждать эту тему, но свое видение ситуации мы изложили в тексте экономической доктрины, опубликованной в 2005 году в «Эксперте» №45.) Любая из этих отраслей способна породить мощную инновационную волну, которая позволит нашим предпринимателям не копировать, а создавать новое. И тогда будут и инвестиции, и низкая инфляция, и уже никому не мешающий крепкий рубль.