Истоки финансового цунами

Оуян Чэнсинь
19 января 2009, 00:00

Многократная секьюритизация базовых активов привела к размыванию системы оценки рисков финансовых инструментов, что вызвало паралич рынка и утрату им способности к саморегулированию

В 2007 году финансовый кризис был локализован в секторе субстандартной ипотеки США и не представлял, как тогда казалось, серьезной угрозы для американской, а тем более глобальной финансовой системы. Как же могло случиться, что за считаные месяцы кредитный рынок и рынки частного капитала оказались фактически парализованными, причем не только в США, но и далеко за их пределами, оказывая крайне отрицательное влияние и на реальный сектор мировой экономики?

Торжество дерегулирования

Ипотека сабпрайм — это модель низкозалогового займа для покупки жилья в США, возникшая в середине 1990-х. В отличие от первоклассной (prime rate) ипотеки, где процедура оценки заемщика и выдачи кредита тщательно регламентирована, в секторе сабпрайм банки значительно понизили степень внимания, уделяемого таким признакам платежеспособности заемщика, как кредитная история, годовой доход, тип занятости и размер первоначального взноса. В середине 1990-х годов Конгресс США внес поправки в закон о коммунальных реинвестициях (CRA), расширив понятие стандарта ипотеки для семей с низким и средним доходом. Самое же главное, что в соответствии со статьями CRA банкам было позволено делать из закладных по кредитам облигационный продукт, который мог обращаться на рынке. Таким образом, риск невозврата кредита конечным заемщиком, впрочем, как и риск, связанный с колебаниями цен на заложенный актив, банк мог переложить на инвестора — покупателя облигации, обеспеченной закладной. В результате началась массовая эмиссия такого рода облигаций — collateral debt obligations, CDO, фактически являвшихся рыночными производными от первичного ипотечного кредита, выданного по упрощенной схеме.

Для ипотечных банков единственный способ увеличения доходов — расширение клиентской базы и продажа ипотечных закладных следующему агенту, который вместе с кредитно-оценочной компанией дает оценку закладным, привлекая к покупке CDO пенсионные, хеджевые, образовательные, муниципальные и университетские фонды; кредитно-оценочная компания, агент и даже ипотечная компания, которая способствует оформлению кредита на начальном этапе, — всем выгодно сотрудничать для расширения масштабов кредитования.

В конце 1999 года при сильном лобби группы интересов в Конгрессе, а также отсутствии противодействия со стороны административной и судебной ветвей власти ФРС и казначейство США открыли еще одну дверь для банковского бизнеса: был официально отменен закон Гласа-Стигала, запрещавший все межотраслевые операции банков со времен Великой депрессии. Он был заменен на закон Грамма-Лича-Блайли, что привело к возможности для банков расширять свое поле деятельности: кроме собственно коммерческих банковских операций они могли теперь заниматься инвестициями, страхованием, предоставлением агентских услуг, созданием финансовых компаний. После этой реформы началась волна слияний и поглощений в банковской сфере. Финансовые холдинги и подконтрольные им институты выпадали из сферы контроля Федерального резерва, создавая безграничные возможности для развития крупнейшего мыльного пузыря — рынка ипотеки сабпрайм. Одновременно были ограничены функции комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC, она регулирует также операции с финансовыми деривативами).

С другой стороны, инвестор, покупающий дериватив, мог купить новый финансовый инструмент — своп дефолта по кредиту (credit default swaps, CDS), для того чтобы захеджировать собственные риски. Наконец, на вершине ипотечной цепочки царили два мощных федеральных ипотечных агентства — Fannie Mae (федеральное национальное закладное агентство, FNMA) и Freddie Mac (федеральная корпорация по ипотечным закладным, FHLMC), функция которых на рынке недвижимости сравнима с ролью центробанка в банковской системе — быть кредитором (в данном случае покупателем закладных и других сложных финансовых продуктов, выпущенных на их основе) последней инстанции.

В 1994 году объем сектора ипотеки сабпрайм составлял 35 млрд долларов, только 5% от ипотечного рынка США. В 2006 году он разросся до 600 млрд долларов (20% рынка), при этом три четверти ссудной задолженности этого типа была «переупакована» в CDO. К октябрю 2007 года доля закладных с плавающим процентом (adjustable rate mortgage, ARM), по которым не были выплачены проценты или началось судебное расследование, составила 16% совокупного рыночного объема этих инструментов. К маю 2008 года эта цифра поднялась до 25%. Фактически сектор ипотеки сабпрайм перестал нормально функционировать — такой уровень рисков, притом плохо локализованных, парализовал всякую активность и покупателей, и продавцов.

Расплата

В 1995 году один из крупнейших американских инвестиционных банков J. P. Morgan первым выпустил своп дефолта по кредиту (CDS). Его отличало (и привлекало финансовые институты) то, что операции с CDS были забалансовыми, не отражались в бухгалтерских книгах, их необязательно надо было показывать на счетах. Постепенно из деривативной экзотики они превратились в массовый продукт. Их начали использовать Deutsche Bank, UBS, Barclays, Royal Bank of Scotland и Societé Generale. Но как только рыночная конъюнктура развернулась, стало возрастать количество невыплат по кредитам сабпрайм, дефолтные свопы сыграли с банками и инвесторами злую шутку. Когда начался рост процентных ставок, повлекший за собой рост дефолтов по ипотечным закладным, пошел вал требований держателей CDS к выпустившим их финансовым институтам. Для выполнения контрактов надо было продавать имеющиеся на руках CDO и другие активы, что привело к быстрому падению стоимости последних.

В марте 2008 года один из столпов Уолл-стрит, крупный инвестбанк Bear Sterns, не выдержав давления массового выкупа дефолтных свопов, оказался банкротом. ФРС осознала всю серьезность ситуации, прокредитовав покупателя банкрота, банк J. P. Morgan, в размере 29 млрд долларов. Но это не остановило финансовое цунами. 7 сентября Федеральный резерв и казначейство решили взять Fannie Mae и Freddie Mac под прямое государственное управление. Спасательная операция властей отвела от ипотечных гигантов угрозу банкротства, а вот еще одного колосса, инвестбанк Lehman Brothers, спасать никто не стал: 15 сентября было объявлено о его банкротстве, что вызвало шок у финансистов всего мира — кризис быстрыми темпами охватывал другой берег Атлантики и глобальные финансовые рынки.