Долги наши странные

Марина Тальская
18 мая 2009, 00:00

Внешняя задолженность российских компаний странным образом рассасывается сама собой, без каких-либо платежей. Единственная версия, объясняющая это чудо, — некоторые долги были просто «нарисованы»

В мае Банк России представил очередную, по состоянию на 1 апреля, «Оценку внешнего долга Российской Федерации». Совокупная задолженность банков и компаний нефинансового сектора на начало второго квартала оценивается в 423 млрд долларов, из которых на долю банков приходится около 35% (147,5 млрд). За первые три месяца года общий корпоративный долг сократился на 28,9 млрд (18,6 млрд выплатили банки, 10,3 млрд — прочие сектора), или почти на четверть от всех внешних обязательств текущего года. Судя по графику погашений, опубликованному ЦБ 1 октября прошлого года, совокупные платежи в 2009 году составляют 114,1 млрд долларов (нагрузка на банковский и нефинансовый сектора почти совпадает — по 52,1 млрд и 62 млрд соответственно). В дальнейшем поквартальная долговая нагрузка будет распределена приблизительно равномерно, в диапазоне 27–30 млрд долларов.

Чудеса с дематериализацией

По сравнению с концом прошлого года график предстоит вполне щадящий: только за четвертый квартал 2008 года банки и компании, по оценкам Центробанка, сократили свой внешний долг на 47,4 млрд долларов. И что примечательно — все при этом остались живы.

Здесь следует рассказать о некоторых особенностях нашей статистики. Банк России в течение года публикует несколько видов документов, описывающих состояние внешней долговой нагрузки. Это, во-первых, поквартальные графики платежей с перспективой в два-три года. Во-вторых, поквартальные же «Оценки внешнего долга», по которым можно судить о фактическом изменении долга за истекший период. Оба эти вида документов умещаются на страничке и считаются промежуточными. Центробанк изначально оговаривает, что данные — расчетные, от публикации к публикации они меняются: кто-то из заемщиков гасит обязательства, кто-то привлекает новые ссуды. Окончательные цифры появляются уже в платежном балансе и публикуются в «Вестнике Банка России». И специалисты утверждают, что из года в год предварительные прикидки графика (и объемов) платежей и окончательные данные фактического изменения долга отличаются буквально в разы. Наиболее разительные отличия обнаруживаются на стыке годов и в основном относятся к данным по предприятиям нефинансового сектора.

Взять тот же четвертый квартал прошлого года, которому аналитики еще с ранней осени предрекали долговой коллапс. В графике погашений от 1 октября против строки «прочие сектора» значится цифра 40,4 млрд долларов (позже этот показатель перекочевал в вышедший в феврале №12–13 «Вестник Банка России»). В свежих майских «Оценках…» опубликовано, что фактически компании нефинансового сектора выплатили в том квартале 15,6 млрд долларов. То есть недоплатили ни много ни мало 25 млрд. Оговорка Центробанка о приблизительности предварительных расчетов такую недостачу объясняет слабо. Точнее, совсем не объясняет: сложно представить, как можно просчитаться аж на 25 миллиардов. Что характерно, стенаний обсчитанных кредиторов тоже не слышно. В первом квартале текущего года, судя по графику платежей от 1 октября, компании нефинансового сектора должны были выплатить 13,9 млрд долларов. По факту долг был сокращен лишь на 10,3 млрд. Просто удивительно: три миллиарда «недостачи» — и никакого намека на неудовольствие кредиторов.

Долговые аналитики инвестбанков ломают головы над подобными странностями. Объяснить такой разрыв в цифрах только фактором валютной переоценки невозможно. Скорее всего, дематериализация существенных кусков долга — следствие скрытой от посторонних глаз реструктуризации. По версии ведущего эксперта ЦМАКПа Олега Солнцева, «существенная часть внешних долгов нефинансового сектора — это внутрикорпоративные двусторонние очень короткие долги (речь не идет о публичных синдицированных кредитах), возникшие за счет кредитования через офшоры. Эти долги не относятся к категории торговых кредитов и авансов, они проходят именно по статье ссуд и займов. Это наводит на мысль о высокой доле рефинансируемых долгов, причем рефинансируемых не через публичные инструменты, а келейно. И еще это наводит на мысль, что значительная часть долга нефинансового сектора — рисованные цифры».

Эта версия многое объясняет. Например, почему такие предположительно «рисованные» долги свойственны именно нефинансовому сектору; банкам, регулируемым со стороны ЦБ достаточно жестко, особенно в части трансграничных операций, в такие игры играть несоизмеримо сложнее.

Из этого, в частности, следует, что о том, какова же в текущем году реальная внешняя долговая нагрузка на компании, мы узнаем не раньше чем через год. Сейчас рассуждать о платежеспособности предприятий нефинансового сектора, об их возможности выдержать нагрузку не имеет особого смысла: глядишь, к концу года выяснится, что десяток-другой миллиардов долларов долга куда-то испарились.

Опять четвертый квартал

Оценивать долговую нагрузку имеет смысл только в отношении публичных инструментов — еврооблигаций, синдицированных кредитов. Информация о последних тоже не всегда предается огласке, но о некоторых таких долгах (впрочем, абсолютно неизвестно — о большей или меньшей их части) аналитики осведомлены.

По данным агентства Thomson Reuters, с мая до конца года российским заемщикам предстоит выплатить по еврооблигациям (основной долг, проценты и оферты) около 15,1 млрд долларов, по публичным синдицированным кредитам (основной долг и проценты) — чуть более 33 млрд долларов. Специалисты агентства делают оговорку: процентная политика кредиторов (величина, регулярность выплат) в течение периода может меняться, а по некоторым синдицированным кредитам ставки и вовсе не известны, и в таких случаях при расчете процентной нагрузки исходили из величины трехмесячной ставки LIBOR. Поэтому рассчитанная помесячная долговая нагрузка в реальности может несколько отклоняться в большую или меньшую сторону.

Принимая эти оговорки (тем более что более полной информации все равно нет), мы можем констатировать, что самый пик совокупной внешней долговой нагрузки (выплаты по еврооблигациям и синдицированным кредитам) в ближайшие два года придется на апрель 2010 года — 15,6 млрд долларов. Впрочем, до следующей весны еще надо дожить. В текущем же году ближайший локальный всплеск ожидается в июле — около 7,8 млрд долларов, из которых почти 6,9 млрд — выплаты по синдицированным кредитам. Но это будут цветочки по сравнению с нагрузкой четвертого квартала: в октябре предстоит выплатить около 7,7 млрд, в ноябре — 8,46 млрд, в декабре — 9,25 млрд долларов.

В том же декабре предстоят еще и довольно существенные выплаты по внутреннему рублевому долгу — почти 2,14 млрд долларов (специалисты Thomson Reuters пересчитали рублевый долг в доллары по курсу на начало мая). В совокупности — объемы погашений внешних и внутренних долгов — четвертый квартал остается самым напряженным в текущем году: российским компаниям придется заплатить более 30 млрд долларов.

О качестве подушек

Выдержат ли российские заемщики этот стресс? Тем более что на господдержку рассчитывать теперь не приходится: три месяца назад ВЭБ по инициативе правительства свернул программу рефинансирования внешних долгов российских корпораций. При этом рефинансирование на внешнем рынке остается весьма проблематичным. Правда, в апреле «Газпрому» дважды удалось распечатать кошельки западных инвесторов. В начале месяца он разместил двухлетние евробонды на 500 млн швейцарских франков, а в конце апреля — десятилетние евробумаги на 2,25 млрд долларов. Однако подвиг крупнейшего монополиста вряд ли удастся повторить рядовым заемщикам. К тому же, как полагает главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова, окошко на мировой рынок капитала приоткрылось очень ненадолго и скоро вновь закроется.

Некоторые эмитенты еврооблигаций, в основном банки, воспользовались удешевлением своих бумаг и выкупили часть (от 49 до 90%) своих выпусков. По данным Банка Москвы, на конец марта восемь кредитных организаций (Абсолютбанк, «Ренессанс Кредит», Газпромбанк, банк «Санкт-Петербург», ВТБ, УРСА Банк, НОМОС-банк, Транскредитбанк) выкупили часть своего дешевого долга (около полутора десятков выпусков). Более поздних данных нет, впрочем, как пояснил начальник отдела анализа долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров, скорее всего, и подобных фактов нет — ценовая конъюнктура перестала быть благоприятной для выкупа.

Если на западных рынках российские эмитенты стараются вести себя прилично, то на внутреннем рынке они гораздо меньше церемонятся с инвесторами. По данным НБ «Траст», с мая прошлого года на рынке рублевого корпоративного долга зафиксировано 172 дефолта, из которых 52 являются техническими, а 120 — вполне реальными. Неплатежи допустили 89 компаний (в основном отличились представители сектора торговли, сельского хозяйства и пищевки, но в целом отметились все отрасли). При этом планы хоть какой-то реструктуризации долга представили лишь около трех десятков компаний.

Ждать ли волны дефолтов в связи с предстоящими выплатами по долгам (особенно в четвертом квартале)? Тут все будет зависеть от ситуации с ликвидностью. В апреле, особенно в конце месяца, и в первой половине мая эта ситуация выглядит достаточно благоприятно. Банк России даже позволил себе дважды за короткий промежуток времени (24 апреля и 14 мая) понизить ставку рефинансирования с 13 до 12%. Некоторые аналитики оптимистично надеются, что к концу года этот индикатор может вернуться к докризисному уровню 10–10,5%. Косвенно об улучшении ситуации с ликвидностью свидетельствует и улучшение статистики по дефолтам на рынке рублевого долга. По данным НБ «Траст», с начала мая зафиксирован единственный дефолт, да и то технический, в то время как в марте, например, было 23 реальных дефолта. Но ситуация с ликвидностью периодически ухудшается. К тому же октябрь-ноябрь — традиционно скудные ликвидностью месяцы, и лишь в декабре бюджетные потоки несколько оживляют денежную сферу.

Тем не менее Наталья Орлова из Альфа-банка полагает, что объем ликвидности позволит большинству корпораций в срок обслужить свои обязательства. По ее наблюдениям, заемщики уже аккумулировали достаточно валюты: если в прошлом году на валютных счетах компании держали около 30% средств, то сейчас — около 50%. Олег Солнцев из ЦМАКПа с оценкой согласен, но указывает, что, например, применительно к банкам из этих 50% более четверти средств находится на специальных корсчетах в ЦБ. Банки уже начали понемногу тратить этот запас: и активы в валюте держать стало менее выгодно, если еще пару месяцев назад валютная переоценка давала плюс, то сейчас — минус; и зарабатывать на чем-то надо (на спецсчета в ЦБ проценты не начисляются). По его оценкам, в ближайшее время они будут расходовать эту заначку все смелее, направляя средства в безрисковые рублевые инструменты, в частности в госбумаги (где начнет надуваться пузырь, но это уже тема для другого разговора) и на депозиты ЦБ. «Полагаю, что позитивный настрой относительно перспектив рубля, сложившийся под влиянием итогов первого квартала, может измениться. В первом квартале сжатие импорта определялось очень резким сжатием конечного спроса. А во втором квартале, я думаю, произойдет некая стабилизация конечного спроса, и, возможно, с точки зрения сальдо по текущим операциям ситуация будет не такая благоприятная. Есть вероятность, что к началу третьего квартала ожидания по устойчивости валюты переменятся. Если еще подоспеют локальные пики по внешнему долгу, то это будет дополнительный стрессовый фактор, и в июле-августе вполне вероятен очередной шок ликвидности. В четвертом квартале все будет зависеть от цен на нефть, рост которых мы наблюдали с февраля. Есть основания полагать, что с третьего квартала они начнут корректироваться. И именно они будут задавать масштаб девальвационных ожиданий. Исходя из этих ожиданий компании и станут принимать решение, платить или не платить. Либо искать другие схемы урегулирования долга — через перевод собственности, через реструктуризацию», — объясняет Солнцев.

Впрочем, большинство экспертов все же согласны, что в конце года, в случае серьезных проблем, правительство и Центробанк сделают все необходимое, чтобы не допустить долгового кризиса.