Семафоры для прицепного вагона

Сергей Журавлев
13 июля 2009, 00:00

Очередной подъем российского рынка акций с большой вероятностью может начаться зимой 2009–2010 годов, вслед за новой волной инвестиций в развивающиеся рынки

Закончившийся июнь оказался неважным месяцем для «быков» на всех рынках. Цена нефти прямо с начала месяца притормозила свой победный бег близ отметки 68 долларов за баррель сорта WTI (и около того же или на доллар больше — для Urals). Декадой позже сдали позиции наши фондовые индексы. Соответственно, и рубль взял паузу в своем укреплении — корзина даже подорожала за месяц на полтинник и вернулась в район 37, а ЦБ поведал, что с начала июня он прекратил интервенции, сдерживающие укрепление рубля, притока капитала по итогам месяца, скорее всего, не будет, и май пока что останется в этом деле единственным приятным исключением. Снялись с «плато», образовавшегося на стыке мая-июня, и долларовые цены на жилье — они снова пошли вниз, пусть далеко не самым высоким с начала рецессии, но все же достаточно приличным темпом — порядка 25% годовых. Естественный вопрос: что же дальше, надолго ли пауза?

Мощно, но непродолжительно

Смотрим на фондовый индекс как на пока что безошибочный и наиболее опережающий индикатор настроений хозяйствующих субъектов.

Движение российского фондового рынка (по крайней мере с той поры, как оно охватывается индексом РТС) представляет собой чередование сравнительно коротких высокодоходных ралли (на сегодня числом 13) с довольно длинными паузами между ними. Как правило, приостановка ралли пересекалась во времени с тем или иным негативным событием. Однако довольно четкая зависимость между продолжительностью подъема и его крутизной (доходностью) наводит на мысль, что ралли выдыхались скорее сами по себе и им нужен был скорее повод, чем причина для приостановки, — не тот, так другой.

По динамике и продолжительности прервавшееся в июне фондовое ралли напоминает восстановительные подъемы 1999–2000 годов. Оно такое же непродолжительное, всего примерно 80 торговых сессий, и очень энергичное. Доходность для вошедших в рынок на старте ралли — более 250% годовых в долларах. Подъемы благополучных «нулевых», как правило, были если не длиннее, то уж точно — не такие резвые.

Еще одна особенность: последний подъем рынка — на очень малых, если сравнивать с докризисными, оборотах торгов. Это, разумеется, отчасти чисто номинальный эффект — следствие сравнительно низких цен акций, но также и низкого предложения, нежелания расставаться с активами без крайней нужды по «заниженным», по представлениям потенциальных продавцов, ценам. Рынок, по мнению участников, недооценен, отсюда и такая энергия роста при сравнительно умеренном спросе. Это, кстати, дает примерную картину того, что может происходить на рынке жилья, когда там начнется «отскок»: он тоже может оказаться очень энергичным. Но, естественно, из-за затоваривания первичного рынка цены там смогут двинуться вверх не сразу, а с некоторым, вероятно, годичным лагом, вблизи «дна» провала вводов жилья, скорее всего, весной следующего года.

Что же дальше? В конце 90-х за первым ралли после сравнительно небольшой паузы последовало примерно такой же энергии и продолжительности второе. Если бы на этот раз события развивались приблизительно по тому же временнОму сценарию, то «вторая волна подъема», которая должна стартовать где-нибудь в октябре, вывела бы где-то к концу января 2010 года значения индекса РТС в район кажущихся сегодня фантастическими 1700. Но понятно, что аналогия эта чисто механическая. Тогда шло интенсивное восстановление мировой экономики после рецессии 1997–1998 годов, а США и вовсе проскочили мимо нее. Более того, обозначился уже бум «новой экономики» (он же пузырь доткомов). Все это потянуло за собой и российский экспортно-сырьевой подъем. Сегодня же разнообразные прогнозы дальнейшего напоминают скорее ставки в казино. Тем не менее, как мы попробуем показать в конце, однозначной зависимости нашего фондового рынка от того, обозначится ли в скором будущем оживление мировой экономики, нет. И даже негативные сценарии в итоге могут оказаться весьма благоприятными с точки зрения формирования волны подъема на российских рынках активов.

Хуже референтной группы

От временнЫх аналогий обратимся к пространственным. Где наше ралли на фоне других? Если отнормировать динамику фондовых индексов стран БРИК, а также Турции, Мексики и ЮАР — сопоставимых с Россией по размеру экономик развивающихся рынков за последние 12 месяцев, — то бросается в глаза значительное отставание России и опережение живущего «своей жизнью» Китая. Фондовые рынки других стран нашей референтной группы идут плотным пучком. Мировые инвестиционные фонды продали больше всего российских акций в четвертом квартале 2008 года, в связи с чем российские индексы упали сильнее индексов других развивающихся стран. Весеннее ралли и укрепление рубля сократили этот разрыв, но не полностью компенсировали его, а сегодня, с учетом провала фондовых индексов до апрельских значений, мы почти примерно там же, с чего и начинали свой догоняющий рост весной.

Причину отставания отчасти можно усмотреть в том, что индекс РТС долларовый и на нем сказалась зимняя девальвация рубля. Но целиком все списать на курсовой фактор было бы неверным. Возможно, дело в том, что инвестиционные потоки и инвестиционные фонды, зная такую статистическую закономерность, на первых порах оживления развивающихся рынков обходят Россию стороной, несмотря на также положительную динамику российских индексов. В результате средний вес России в инвестиционных портфелях вплоть до конца марта вырос несущественно — доля ее в мировых инвестиционных фондах поднялась до 0,38%, лишь немного увеличившись с 0,34% в конце декабря и оставшись существенно ниже 1,22% в конце июня 2008 года. Однако спустя месяц-два после начала оживления развивающихся рынков инвесторы начинают быстро наращивать позиции в России.

Общий приток портфельных инвестиций в Россию во втором квартале текущего года оказался довольно заметным — 4,4 млрд долларов. Не так много, но и не мало: для сравнения можно вспомнить, что портфельные инвестиции с начала 2000-го по конец 2005 года составили всего 4,8 миллиарда. Однако большие деньги, хоть сколько-нибудь сопоставимые с тем, что было выведено из страны в кризисные месяцы (отток портфельных инвестиций по данным платежного баланса с третьего квартала 2008-го по первый 2009-го составил более 18 млрд долларов), в ходе первого посткризисного ралли рынка акций в Россию так и не пришли.

Объем средств, привлеченных в фонды, инвестирующие в Россию и СНГ, существенно отстал от наращивания этими фондами позиций в России в первом полугодии прошлого года. Отношение этих средств к средствам, привлеченным в фонды глобальных развивающихся рынков, составило на максимумах в апреле-мае лишь 13 и около 10% соответственно, тогда как до августа прошлого года оно составляло в среднем порядка 20%, поднимаясь в отдельные месяцы (май прошлого года) до 70%. Исходя из этой статистической закономерности, можно предположить, что мировые инвестиционные фонды, играющие ключевую роль в движении российских индексов, и в следующей волне поначалу проявят сдержанность, и интенсивный приток средств в Россию вновь произойдет полтора-два месяца спустя после начала оживления на развивающихся рынках, то есть с приходом зимы 2009–2010 годов.

Довольно четкая зависимость между продолжительностью подъема и его крутизной (доходностью) наводит на мысль, что ралли выдыхались скорее сами по себе и им нужен был скорее повод, чем причина для приостановки, — не тот, так другой

Следите за курсом доллара

Нужно ли для формирования нового ралли на фондовом рынке, чтобы пошла вверх цена нефти, что, как считается, требует восстановления мирового спроса, ну или, по крайней мере, надежд на такое восстановление? Связь цен российских активов с нефтью — это, конечно, давно уже общее место, что и понятно: и доля компаний, производящих и экспортирующих углеводороды, в индексе РТС не ниже 2/3, да и связь всех прочих доходов в ВВП с нефтегазовыми вполне подтверждается статистически (хотя и немного ослабла в последние месяцы по мере открытия зарубежных кредитных рынков). Индекс РТС колеблется в последнее время вокруг «стоимости примерно 20 баррелей нефти», лет десять назад было где-то вдвое меньше, но по мере «возмужания» — роста емкости и снижения волатильности рынка — тренд дотянул до этой отметки, где и остановился в последние несколько лет. Но есть и сильные колебания вокруг него. Что же определяет такие колебания, если, конечно, не списывать все на случай?

Возможно, синтетическим индикатором, определенным образом характеризирующим привлекательность фондовых рынков и определяющим отклонения цен фондовых активов от задаваемого нефтяными ценами тренда, может служить цикл усиления и ослабления доллара США по отношению к основным валютам. Во всяком случае, на графике легко усмотреть синхронность движения фондового индекса вокруг тренда, определяемого ценой нефти и движением курса доллара. Причем движение фондового индекса с некоторым лагом опережает колебания курса доллара, и получается, что игроки рынка акций в какой-то мере быстрее прогнозируют те общие факторы, которые движут им и курсом доллара.

Какой механизм может лежать в основе этой связи? Может быть так: теория предписывает, что «рациональная» цена актива, очищенная от пузырей, зависит, помимо ожидаемых доходов, которые он может принести, также от стоимости капитала, который привлекается для инвестиций в фондовые активы (или доходности альтернативных инвестиций, скажем, в облигации). А это — процент плюс премия за риск инвестирования в развивающиеся рынки (в нашем случае — в Россию). Возможно, колебания доллара как раз и улавливают обе эти вещи: ослабление доллара говорит о росте долларовой ликвидности (снижении ставок) и одновременно — о привлекательности альтернативных (инвестициям в низкодоходные бумаги США) вложений в развивающиеся рынки. Показательны в этом смысле два эпизода. Переход к серии повышения ставок ФРС в 2004 году — рынок акций спрогнозировал и учел их раньше, чем развернулся тренд самого доллара. И 2008 год — там также разворот на рынках произошел с конца мая, на пару месяцев раньше, чем начал укрепляться доллар: игроки спрогнозировали в данном случае надвигающийся в связи с глобальным кризисом рост премий за риск вложений во что-либо, кроме долларовых инструментов.

Движение курса доллара в равной степени может определяться как дифференциалом (непокрытым паритетом) процентных ставок по долларовым и иным инструментам, так и изменением умонастроений участников финансовых рынков. Дважды — в марте и в мае 2009 года — появление надежд на скорое завершение рецессии и восстановление мировой экономики разворачивало доллар к ослаблению (как, собственно, это и вытекает из дифференциала ставок), а последующее угасание этих надежд — к укреплению. В середине прошлого года доллар стал укрепляться исключительно на негативном сентименте, несмотря на то что соотношение ставок складывалось не в пользу доллара. Сильный доллар всегда указывает на «бурю» (пессимизм), слабый — на «ясно» (оптимизм), поэтому появление тенденции к ослаблению доллара тоже можно будет рассматривать как сигнал к началу очередного ралли на фондовом рынке.

Разливы нефтяного Нила

Наконец, как же будет вести себя сам «базовый актив» нашего фондового рынка — цена нефти? Конечно, в предсказании ее изменений мы недалеко ушли от теории случайных блужданий, согласно которой наилучший прогноз цены — это ее фактическое значение. Тем не менее, глядя на график долгосрочных изменений, легко разглядеть, что и цена нефти также колеблется (с некоторым лагом) вместе с курсом доллара. В понимании природы этой связи (не считая, разумеется, чисто номинального влияния — ведь цена нефти также выражена в долларах, но им дело исчерпывается) мы немного близки к древним египтянам, на экономику которых тоже влияли периодические «шоки предложения» в виде разливов Нила, причины которых оставались за кадром. Тут также приходит на помощь слово «пузырь» — универсально обозначающее все, что мы не можем объяснить.

Вероятно, спекулятивные пузыри в ценах нефти все же действительно присутствуют. Похоже, есть один существенный изъян в популярных рассуждениях о том, что «пари» (то есть конъюнктура рынка нефтяных фьючерсов) не может влиять на цену на «физическом» рынке — во всяком случае, пока «спорщики» не начнут создавать физические запасы, превращая тем самым нефтяной рынок в подобие валютного. А именно — краткосрочная неэластичность спроса по цене (и уж тем более неэластичность по цене производственных мощностей, где лаги таковы, что к моменту выхода хотя бы «ранней нефти» цен, по которым считалась чистая приведенная стоимость проекта, никто уж и не вспомнит). То есть баланса спроса и предложения, определяющего цену спот, на самом деле краткосрочно просто не существует. «Крестика» их кривых, выражающих зависимость от цены, нет, а есть две лежащие друг на друге горизонтальные прямые (ну или вертикальные, как повернуть график), и равновесие там потенциально везде, при любой цене. Покупателям и продавцам в условиях высокой волатильности просто не на что больше ориентироваться, как на котировки фьючерсного рынка (фантазии «спорщиков»), в которых, как считается, воплощена вся доступная рынкам информация, включая прогнозы.

При этом нельзя сказать, что цена систематически спекулятивно задрана вверх. Скорее речь идет о колебаниях вокруг некоторого (растущего) тренда. Причем амплитуда таких колебаний растет.

Скажем, есть некоторое знаковое событие, вызывающее стандартную реакцию рынка (например, снижение ставок). Это сразу же увеличивает приток покупателей контрактов (на самом деле, приток денег и не требуется, лишь шестипроцентный гарантийный депозит на Нью-Йоркской товарной бирже NYMEX, так что сам по себе избыток ликвидности для образования спекулятивной волны непринципиален). Дальше все работает по принципу самосбывающегося прогноза: растущая цена притягивает новых покупателей и формирует ожидания дальнейшего роста, продавцам для минимизации убытков также приходится откупать контракты, создавая дополнительное давление на цены, и так далее — в строгом соответствии с принципами роста пирамиды МММ. Затем в какой-то момент пузырь лопается — и волна разворачивается в другую сторону.

CTFC (американский фьючерсный регулятор) пытается сглаживать амплитуду, вводя разнообразные ограничения на операции с «бумажной» нефтью, но как-то не очень удается. Главное — что этот, по сути, производный рынок образования цены нефти функционирует без базового (цена спот), который сам на него смотрит.

Однако в среднесрочном плане привязка к физическим (спрос-предложение) и экономическим условиям берет свое, и спекулятивные движения отходят на второй план. Но при чем тут колебания курса доллара, механика влияния которых не вполне очевидна? Возможно, дело в том, что весь доступный ресурс нефти (не коммерческие и стратегические запасы, а то, что в земле) в каком-то смысле может рассматриваться как актив. В некотором роде он и есть эквивалент финансового актива, на который его предстоит поменять в процессе добычи и реализации.

Теоретически справедливая цена нефти определяется условиями добычи на замыкающих месторождениях и динамической рентой (цена исчерпаемых запасов в земле). Последняя формируется по принципу цены активов, то есть как дисконтированная сумма неких будущих оценок месторождений, взвешенных в зависимости от времени вовлечения их в эксплуатацию. В таком подходе низкие ставки, то есть дешевый капитал, вполне четко влияют на цену нефти, так же примерно, как они влияют на уровень цен любых других активов, жилья например: ниже ставки — «фундаментальная» цена актива выше и, стало быть, нефть отдается дороже. Движения курса доллара в данном случае могут, как показано выше, служить неким индикатором стоимости капитала с учетом риска. Как на рынок проникает представление о «справедливой» цене — тоже, конечно, загадка, во всяком случае на рынок нефти, тем не менее изменения стоимости капитала здесь каким-то образом явно фиксируются.

Как бы то ни было, есть основания полагать, что цена нефти будет изменяться в некотором роде синхронно с изменением привлекательности развивающихся рынков. Для России, как нефтедобытчика и экспортера, это означает, что и волны спада, и волны подъема на рынках активов будут круче (однонаправлено действуют оба фактора), чем для других, ненефтегазовых, развивающихся рынков.

Есть основания полагать, что цена нефти будет изменяться в некотором роде синхронно с изменением привлекательности развивающихся рынков

Сценарии

Какие же сценарии в отношении рассмотренных факторов, влияющих на наш фондовый рынок, просматриваются сегодня? Их, грубо говоря, три.

1. Базовый сценарий, тот, на который рассчитывают регуляторы, — постепенная материализация надежд на возобновление роста с переходом к ужесточению денежной политики. Исходя из прошлого опыта, можно было бы предположить, что ФРС может немного отстать в завинчивании гаек, а это приведет к ослаблению доллара и, как следствие, к высокой цене нефти и росту привлекательности развивающихся рынков. Разумеется, такой подсценарий был бы хорош для подъема на наших рынках активов. Но, строго говоря, полагать, что Бен Бернанке будет действовать именно так, «закреплять» появившиеся «ростки», как делал в свое время Алан Гринспен, оснований нет.

2. Дефляция. Нагнетание ликвидности еще долго не окажет влияния на настроения хозяйственных агентов, включая рынок нефти, в этом случае новой энергичной волны на фондовом рынке придется ждать долго.

3. Стагфляция (это достаточно условный термин, поскольку для возникновения обычной «потоковой» инфляции сегодня нет никаких оснований — нет инфляционной инерции, нет и долго не будет давления на зарплату на рынке труда). Возможно, итогом гиперстимулирования станет вынос инфляционного давления в цены активов и нефти. В дальнейшем через цены энергоресурсов инфляция будет проникать и на рынки товаров и услуг. Этот сценарий, в некотором роде означающий возврат к модели нулевых годов, не хорош сам по себе, но принесет высокие дивиденды России, которая снова сможет существовать за счет нефтяной ренты и, соответственно, поднимет вверх рынки ее активов.