ЦБ заскучал без спекулянтов

Сергей Журавлев
20 июля 2009, 00:00

Неделя и несколько миллиардов долларов понадобились Банку России, чтобы продемонстрировать степень своего контроля над курсом рубля. Однако настоящий экзамен на прочность валютного коридора регулятор будет сдавать осенью-зимой — в условиях нарастания сезонного бюджетного «рублевого навеса»

После почти пятимесячного затишья на прошлой неделе российский валютный рынок пережил спекулятивную атаку на рубль, быстро и безоговорочно отбитую Банком России. Тем не менее макроэкономические и рыночные предпосылки к ослаблению рубля никуда не исчезли, что делает крайне актуальным прогноз развития событий на денежном и валютном рынке осенью.

Вдох-выдох

На торгах 13 июля курс доллара вырос на рубль с хвостиком, вернувшись к уровню конца апреля (33,06), а бивалютная корзина доллар–евро подскочила в цене до отметок конца марта (38,90). Дабы не допустить разрастания паники, ЦБ выбросил на рынок в пятницу (10 июля) и в понедельник (13 июля) приличные суммы валюты — по оценкам рыночных игроков, по 2 млрд долларов в день. В итоге уже к прошлому четвергу значения курсов рубля к доллару и корзине вернулись на уровни «до атаки». В деле подавления паники ЦБ действовал весьма решительно, не побоявшись напрячь банковскую ликвидность. Хотя MIBOR «на одну ночь» подрос почти на 1 процентный пункт, до 8,1% годовых, рыночная цена денег пока еще вполне терпима: ставка межбанка дешевле централизованного рефинансирования.

Наблюдая за развитием ситуации примерно с середины июня, наиболее прозорливые легко могли увидеть, что некоторый плацдарм для игры на понижение рубля создается. Оставалось, как говорится, нажать на спуск.

Это, с одной стороны, традиционная нервозность «в ожидании августа» — месяца, когда в России уж что-нибудь да всегда произойдет, — плюс желание определенной части народа, невзирая на кризис, все же выехать за границу на отдых и там потратить свои кровные. С другой стороны — явное угасание «весеннего ветра надежды» на глобальных рынках, немедленно отразившееся как на курсе нефтяного барреля, так и на желании покупать фондовые активы развивающихся стран. В результате — судя по динамике резервов — уже с конца июня обозначился отток капитала из России. Ну а активное сальдо торгового баланса с удешевлением нефти и малоэластичным импортом постепенно возвращается с майско-июньских 8,7–8,8 млрд долларов к зимним 7, а то и к 5 млрд долларов.

Еще один — уже целиком внутренний — фактор давления на рубль состоит в образовании в последние два месяца приличного «навеса» избыточных банковских резервов. К началу июля на депозитах и в облигациях ЦБ у банков накопилось 526 млрд рублей, это больше чем когда-либо, если смотреть на помесячную статистику (внутримесячно бывали суммы и побольше, но не долго — все это так или иначе выплескивается на рынки, если не в валютный курс, так в инфляцию). Дело в том, что начиная с мая возможности Центробанка стерилизовать бюджетные расходы путем сокращения рефинансовых кредитов банкам сузились, и денежная система вошла в режим «количественного смягчения» с нарастанием денег на счетах банков. Рассуждая по учебникам, бояться этого вроде бы не надо — избыточные резервы должны рано или поздно перетечь в кредиты, стимулируя экономический подъем. Но вышло иначе — кредитов как не было, так и нет (корпоративный кредитный портфель стагнирует, а розничный сжимается), а избыточные резервы «нависают» над валютным рынком.

А тут еще, словно соскучившись по спекулятивным набегам банков, ЦБ не стал продлевать на третий квартал введенные в разгар осенне-зимнего валютного кризиса ограничения среднемесячных величин иностранных активов и общей чистой валютной балансовой позиции банков. Эта норма, хоть и действовала в рекомендательном формате, все же предполагала некие санкции к нарушителям (последним урезался доступ к беззалоговым кредитам ЦБ) и, по признанию самого ЦБ, позволила «ограничить спрос на иностранную валюту со стороны кредитных организаций и содействовала стабилизации ситуации на внутреннем валютном рынке». Чем руководствовался регулятор, ослабляя «валютный поводок» для банков в столь конъюнктурно неподходящий для этого момент, можно только догадываться.

Отбились

У регулятора было два принципиальных варианта действий. Первый — не вмешиваться. Ведь на самом деле рублей, которые можно дополнительно конвертировать в валюту, не так много, и велика вероятность того, что курс так или иначе зафиксируется на некотором равновесном уровне до того, как начнется серьезный кризис ликвидности. А дальше — уповать на «мировую революцию» в виде появления новых надежд на возобновление роста в мировой экономике, с ростом цен нефти и притока капитала в Россию. С позиций постепенного движения к гибкому курсу — правильный, но рискованный вариант.

Альтернативный сценарий — резко остановить разрастающуюся панику интервенциями, изъять избыток денег, одновременно сделав подачу ликвидности в банковскую систему менее доступной. Опасность этого варианта состоит в нарастании кризиса ликвидности по сценарию сентября прошлого года.

По факту ЦБ прибег ко второму варианту действий. К концу прошлой недели «денежный навес» почти рассосался — депозиты банков в ЦБ снизились до 431,2 млрд рублей. Четыре миллиарда долларов, истраченных ЦБ на интервенции, сняли с рынка 130 млрд «горячих» рублей — примерно половину того, что было сгенерировано июньским бюджетным дефицитом. В период с июля по сентябрь дефицит сезонно должен быть поменьше, да и нефтяников пока что будут обдирать построже (дороже нефть — выше экспортная пошлина). Так что следующей волны «любви к доллару» ждем где-то с конца октября.

Доллар дешевле 30? Вряд ли

С другой стороны, сочетание условий, при которых рубль может укрепиться до уровня ниже 30 за доллар, вовсе не выглядит совсем уж нереальным.

Напомним азы. Для укрепления местной валюты, как правило, надо, чтобы сальдо текущего и капитального счетов платежного баланса было положительным, тогда на рынок выбрасывается избыточное количество валюты иностранной, и если этот избыток не снимает к себе в резервы регулятор, то она дешевеет. Примерный аналог нынешнего состояния текущего счета в прошлом — осень 2006 года. Импорт — если исключить колебания курса и пересчитать его в «корзинный измеритель» — сейчас примерно такой же, как и тогда. Экспорт — немного недотягивает, хотя тогдашняя цена нефти со всеми сезонными и инфляционными поправками близка к нынешней (локальный минимум по вычищенной кривой — 61,5 доллара за баррель в нынешнем масштабе цен). Но физические объемы экспорта (всего, кроме самой нефти) в целом процентов на десять ниже, ниже и цена большинства металлов.

Что же происходило с курсом рубля тогда? Он оставался практически стабильным и к доллару, и к корзине, но это — результат усилий регулятора, проводившего небольшие интервенции против рубля. Почему же рубль перестал укрепляться с июня 2009 года, при схожих условиях по цене нефти и импорту и в отсутствие сдерживающих интервенций? Дело, очевидно, в капитальных потоках. С середины июня практически приостановился приток средств на фондовый рынок. Как только рубль развернулся в марте–мае на укрепление, развернулся и поток займов в реальный сектор. Начали опять занимать за границей больше, чем отдавать. Сокращали зарубежную задолженность — и то не так резво, как раньше, — только банки, которым ресурсы в условиях сжавшегося спроса на кредит в общем-то не нужны. Пошли, ориентируясь на растущий рубль, и процессы девалютизации. Из примерно 150 млрд долларов, загнанных в валюту зимой, по нашим подсчетам, где-то по 15 млрд сократили свою валютную позицию — банки и накопления на зарубежных счетах — предприятия реального сектора, на 7 млрд уменьшилась валютная наличка. Меньше всего сократились валютные депозиты — на 4,2 млрд, что и понятно: вероятно, они оформлялись на какие-то более-менее приличные сроки.

В принципе регулятору ничего не стоит «взорвать детонатор» под этим все еще сохраняющимся «валютным навесом», провалив курс доллара интервенциями куда-нибудь к 25. Но ему явно ни к чему новые «великие потрясения». В мае курс доллара, который до этого двигался абсолютно синхронно с ценой нефти, вдруг остановился, не дойдя до отметки 30, хотя, исходя из дальнейшего движения цены, он должен был бы встать ниже 29. Причина проста: в мае регулятор купил едва ли не рекордную для одного месяца сумму — 19,2 млрд долларов, — чтобы этого не произошло.

Судьба коридора

Подведем итоги. Во-первых, курс рубля, конечно, в руках «нефтяных богов». Из очень грубых прикидок, при нынешних умонастроениях держателей валютных активов цена нефти в 70–75 долларов за баррель может развернуть рубль к укреплению. Во-вторых — в руках регулятора. Несмотря на подтвержденное в очередной раз стремление постепенно уходить от фиксации курса и переходить к управлению ставками, регулятору пока приходится считаться с «валютным навесом» и периодически обостряющимися паническими умонастроениями и сужать интервенциями амплитуду колебаний курса.

Будет ли он снова сдерживать рост рубля на рубеже «выше 30» — если цена нефти повысится? Вероятно, да, но есть одно ограничение — крупный бюджетный дефицит, который, по всей видимости, начнет нарастать с октября. Он чреват даже не столько инфляцией (будут ли эмиссионные бюджетные деньги просачиваться в экономику через расширение кредита, еще неизвестно), а накоплением «взрывоопасного денежного материала» на счетах банков. Связать его можно двумя путями — либо повышением ставок, что явно нежелательно, либо продажей валюты из резервов, укрепляя рубль (или, по крайней мере, умерив противодействие укреплению). Кроме того, при росте цены нефти, вероятно, полегчает и сам доллар по отношению к корзине. С другой стороны, при высоких ценах нефти и дефицит бюджета может оказаться поменьше, а насколько, будет зависеть еще и от того, обозначится ли во втором полугодии экономический подъем и расширение налоговой базы субфедеральных бюджетов и Пенсионного фонда, трансферты в которые ныне в значительной степени определяют дефицит федерального бюджета.