Сделайте нам предложение

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги журнала «Эксперт»
12 сентября 2011, 00:00

ФСФР планирует защитить частных акционеров, страдающих от невыставленных оферт. Однако на самом деле поправки в закон «Об акционерных обществах», подготовленные службой, этому вовсе не способствуют

Рисунок: Игорь Шапошников

Покупка акций «под оферту» распространена гораздо больше, чем может показаться людям, далеким от биржевой торговли. Известно, что бумаги тех компаний, которые сливаются или поглощаются, обычно хорошо растут — но связано это вовсе не с ожиданиями, что их бизнес пойдет еще лучше. Нет, дело тут в том, что, приобретая серьезный пакет акций, покупатель обязан не обидеть и миноритарных акционеров — и дать им возможность продать свои акции по той же цене, по которой продал крупную долю прежний владелец.

Истории с офертами активно разыгрываются на российском рынке — чего стоит хотя бы покупка Транскредитбанка банком ВТБ. Сделка проходит в несколько этапов. После первого ВТБ уже выставлял оферту — правда, сделал он это после того, как получил предписание от ФСФР. Летом закончился второй этап сделки — на баланс ВТБ поступил пакет акций ТКБ в размере 29,4%. Теперь доля госбанка в ТКБ достигла 72,87%, преодолев значимый порог в 50%, и, согласно действующему законодательству, в течение 35 дней после получения пакета ВТБ должен был выставить еще одну оферту акционерам ТКБ. Предложение миноритариям до сих пор не сделано, но в ожидании его в акциях ТКБ уже несколько месяцев сидит немало биржевых игроков.

Летом ФСФР подготовила поправки в статью 84 Закона об АО, которые, по идее, должны упрочить позиции миноритариев. Однако в реальности эти поправки, увы, почти не меняют печального положения дел.

Проторенные обходные пути

Покупка акций под оферту в российских условиях вообще дело рискованное: очень многие эмитенты стараются обойти норму об обязательном предложении, прописанную в статья 84 закона «Об акционерных обществах» (см. «Как выжить миноритария»). Речь в ней идет о том, что в случае преодоления порога в 30, 50 или 75% от общего объема голосующих акций мажоритарный акционер обязан предложить остальным акционерам продать их бумаги. Однако многие собственники стараются избегать оферт, так как те требуют заметной концентрации финансовых ресурсов. Например, если акционер преодолел порог в 30%, он должен направить остальным 70% акционеров оферту и при этом заручиться банковской гарантией. Смысл гарантии: если все 70% предъявят бумаги к выкупу, банк даст в долг нужную для выкупа сумму.

Многие крупные акционеры просто не выполняют данные нормы закона или пытаются их обойти. Самая распространенная схема — покупка контрольного пакета или 75% акций предприятия сразу на несколько офшорных компаний, где доля каждой не превышает 30%. Доказать связь этих компаний друг с другом даже в суде не удается практически никогда.

ФСФР не раз пыталась судиться с крупными акционерами, избегающими оферт, но зачастую безуспешно. На сайте службы вывешены предписания к мажоритариям «привести обязательное предложение в соответствие с требованиями законодательства». С начала этого года таких предписаний 24, в их числе и ВТБ с его первой офертой акционерам ТКБ. Однако не желающих выставлять оферту меньше не становится.

Без доказательств

Предлагая изменить Закон об АО, служба надеется облегчить жизнь миноритариям. И действительно, плюсы у обнародованных летом поправок есть. Главный — миноритарии получают право предъявить свои акции к выкупу просто вследствие превышения порога в 30, 50 или 75% вне зависимости от того, выставил эмитент оферту или нет. По словам управляющего Южной дирекцией юридической фирмы Vegas Lex Максима Григорьева, такой нормы очень не хватает: сейчас миноритарии пытаются через суд заставить мажоритария выкупить у них бумаги, но, поскольку в законодательстве право конкретного акционера требовать этого в отсутствие оферты не прописано, суды по этим искам отказывают.

Здравая идея, по словам Григорьева, и новое требование получать согласие от ФСФР на выставление оферт. Теперь обращаться в службу должны не только компании, акции которых торгуются на бирже, но и те, чьих акций на бирже нет. Это должно обезопасить миноритариев в первую очередь от проходящих по невыгодным условиям принудительных оферт (когда миноритарии обязаны продать свои акции эмитенту). Планируется, что ФСФР будет следить за правильностью определения цены оферты и за тем, не было ли манипуляций с этими акциями с целью снизить цену.

«Хорошая новация поправок — поражение в правах в случае несоблюдения требований корпоративного законодательства», — сказал «Эксперту» старший партнер группы «Минфин» Александр Волков. Речь о том, что в случае невыставления оферты акционер лишается права голоса по купленным бумагам. И хотя данная норма прописана не совсем внятно, это хороший механизм, который надо развивать, уточняет Волков.

На этом плюсы поправок заканчиваются, и остальные изменения вызывают только недоумение.

Во-первых, термин «аффилированные лица» в новом варианте Закона об АО предложено заменить термином «связанные лица». У юристов и участников торгов поправка вызывает скептицизм: службе и раньше не удавалось доказать аффилированность лиц, а уж связанность — термин еще более расплывчатый — доказать не удастся и подавно. Соответственно, те, кто не хотел делать оферты, не будут и далее их делать — все новые поправки так же легко, как и прежде, обходятся с помощью группы юрлиц, хоть связанных, хоть аффилированных, полагает профессиональный инвестор Виктор Никитенко.

Во-вторых, хотя сама по себе норма о самостоятельном предъявлении акций к выкупу правильна, она совершенно не проработана. «В законе не прописана существенная деталь, а именно: как определить, по какой цене требовать выкупа?» — задается вопросом частный инвестор Денис Панасюк.

Согласно текущей версии закона, выкуп должен производиться по наибольшей цене из двух: среднерыночной за шесть месяцев или цене покупки крупного пакета. Но откуда миноритарию знать цену, по которой один мажоритарий продал пакет второму?

«Конечно, у мелких акционеров появилось право требования выкупа, но этим правом воспользоваться очень тяжело, — говорит Виктор Никитенко. — Например, я живу в Москве, и у меня акции новосибирского эмитента. Чтобы принудить нового акционера к выкупу, необходимо обратиться в суд по месту регистрации общества, то есть в Новосибирске. Скорее всего, судиться придется в нескольких инстанциях. Помимо судебных тяжб необходимо самому заказать и оплатить отчет оценщика, который посчитает стоимость акций. Все это может занять по времени два-три года, добавьте сюда финансовые издержки».

«В принципе вопрос может решаться в соответствии со статьей 15 ГК, — добавляет Максим Григорьев. — Покупатель крупного пакета, нарушивший свою обязанность направить оферту, должен за свой счет провести оценку акций. Если же он этого не делает, то миноритарию придется самому нанимать независимого оценщика, а потом взыскивать с эмитента еще и затраты на эту оценку. Но работа независимого оценщика возможна лишь в том случае, если ему предоставлены финансовые документы — а их эмитент тоже может добровольно, без суда, не предоставлять». Такая сложная процедура требования выкупа акций фактически нивелирует защиту миноритариев и сводит норму закона на нет, резюмирует юрист.

Мягкость к нарушителям

В самой ФСФР подготовленные поправки к Закону об АО не комментируют. Не готовы подчиненные Дмитрия Панкина и объяснить, какой логикой они руководствовались, предлагая вышеперечисленные неоднозначные пункты законопроекта. В принципе-то понятно, почему ФСФР столкнулась с трудностями: законодательное регулирование взаимоотношений крупных и мелких акционеров не может быть простым. При этом у российских АО своя специфика, и поэтому нельзя, скажем, скопировать нормы из западного права. «Наши открытые акционерные общества серьезно отличаются от западных публичных компаний — в последних практически нет мажоритариев, там существует очень много мелких акционеров», — поясняет Максим Григорьев. То есть непосредственно вопрос защиты мелких собственников от крупных не является там таким острым, как у нас, где большая часть уставного капитала компании обычно сосредоточена в руках одного или нескольких владельцев и в то же время есть мелкие инвесторы, получившие акции еще в эпоху приватизации 1990-х.

«Что касается распределения купленного пакета на несколько офшоров, то пока никто не смог предложить, как можно технически это предотвратить, кроме как запрещением офшоров вообще, — поясняет сложности регулирования взаимоотношений между акционерами Александр Волков. — Возможно, решение лежит в другой плоскости — например, в неких преференциях для компаний, которые раскрывают конечных бенефициаров».

Непонятно, почему ФСФР не стала хотя бы ужесточать требования к крупным акционерам. Так, остались прежними размеры штрафов за невыставление оферт — 500 тыс. рублей. Многим мажоритариям проще уплатить штраф и дождаться более выгодной конъюнктуры рынка для выставления оферты, негодует Виктор Никитенко. И инвесторы, и юристы сходятся на том, что было бы разумнее привязать размер штрафов, допустим, к проценту от выручки. Ну а для приобретателей — физических лиц в случае невыставления оферты вообще запретить право голоса по приобретенным бумагам.

Более того, некоторые нормы в подготовленных поправках даже смягчены. Так, если сегодня оферта должна выставляться в течение 35 дней после того, как акции поступили на счет нового собственника, то в поправках этот срок предлагается удлинить до 50 дней. Если учесть, что еще 100 дней уходит на расчеты, получается почти полгода, тогда как сроки эти, наоборот, надо было сокращать, считает Никитенко.

Но больше всего нареканий у инвесторов вызывает тот факт, что ФСФР так и не закрыла вопиющие прорехи в законодательстве. «Мажоритарный акционер, который контролирует 50–75 процентов акций предприятия, может проголосовать за выпуск нового вида привилегированных акций в пользу так называемого неаффилированного лица, после чего выкупить у него эти бумаги. Это открывает дорогу к прямому принудительному выкупу бумаг у всех остальных акционеров (Squeeze out)», — описывает Никитенко обычный механизм вытеснения мелких собственников.

Фактически с принятием поправок миноритарии так и останутся беззащитными перед крупными собственниками — только теперь это станет исключительно их личной проблемой. Что-то не нравится? Иди в суд.

И наконец, даже после изменений Закон об АО не поможет разнообразить роль оферт для компаний, которые на самом деле могут использоваться гораздо шире, чем ныне в российской практике. «Оферты — сильный инструмент для разрешения корпоративных конфликтов, но их возможности в данной сфере используются пока не полностью. В частности, в таких острых корпоративных конфликтах, как в “Норильском никеле”, когда ущерб наносится самому предприятию, такие бесхитростные оферты по-прежнему помочь не могут», — заключает Александр Волков.