Корпорация «Беларусь»

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
5 декабря 2011, 00:00

Рублевые облигации Белоруссии манят доходностью выше 20%. Ставка больше, чем по европейским долгам, вероятность банкротства — ниже, чем у стран ЕС

Иллюстрация: Эксперт Online
Рублевые облигации Белоруссии манят доходностью выше 20%

Практически никому не интересные облигации Белоруссии этой осенью внезапно обрели поклонников. Истосковавшиеся по хорошей доходности, частные инвесторы стали покупать рублевый выпуск, торгующийся на ММВБ. В основном покупки пришлись на октябрь (тогда доходность к погашению доходила до 25%), но и сейчас, когда она около 20%, многие с интересом смотрят на «Беларусь-01». Держать бумаги большинство планирует до погашения, которое должно состояться в декабре 2012 года, или хотя бы до серьезного роста цены. Почему же инвесторы так уверены, что Белоруссия расплатится по долгам?

Первый иностранец

Год назад Белоруссия разместила на ММВБ семимиллиардный облигационный выпуск. Бумаги были двухлетними, номинировались в рублях, и организаторам — Сбербанку, Альфа-банку и Газпромбанку — удалось разместить их по довольно низкой ставке доходности, 8,99% годовых. До сих пор рынок этих бумаг очень слабый — ежедневный объем торгов не превышает нескольких миллионов рублей, или пары-тройки тысяч облигаций. Собственно, все это вытекает из имиджевого характера самого выпуска. И бирже, и ФСФР важно демонстрировать, что на российских площадках могут и хотят размещаться иностранные эмитенты. Белоруссия стала первым (и пока единственным) зарубежным государством-заемщиком на нашем рынке. «При размещении рублевого выпуска облигаций Белоруссии большого интереса инвесторов к нему не было, — рассказывает аналитик Номос-банка Ольга Ефремова. — Несмотря на довольно напряженную ситуацию в белорусской экономике, ставка была установлена на уровне, не в полной мере компенсирующем риски. Это стало следствием весьма ограниченной ликвидности бумаг. Исходя из этого, можно предположить, что основные держатели рублевого выпуска — это его организаторы».

Так бы и оставаться выпуску «Беларусь-01» всеми забытым, но наступил масштабный долговой кризис Европы. Вместе с ростом доходностей по суверенным бондам европейских стран подрастали и доходности других государств. Причем если по итальянским или греческим облигациям можно получить 7–8%, притом что там дефолт или реструктуризация со списанием части долгов уже практически данность, то, хотя белорусские бумаги и пали до уровня 20–25% (см. график 1), вероятность дефолта по ним выглядит меньшей. «Я брал “Беларусь-01” в конце октября — начале ноября, — сказал “Эксперту” на условиях анонимности частный трейдер. — На тот момент да и сейчас доходность по ним одна из самых высоких. К тому же это единственный суверенный долг, который есть на нашем рынке в рублях. По-моему, суверенные долги намного надежнее корпоративных бумаг, тогда как по доходности Белоруссия находится в одном ряду с “Аптеками 36,6”, Су-155, ЧТПЗ, ТКС и другими компаниями с огромными долгами и рисковым бизнесом. Так что я бы и при меньшей доходности их бы приобрел».

Попробуем разобраться, есть ли основания ждать дефолта по белорусским обязательствам.

Маленький, но гордый эмитент

Кроме рублевого займа у Белоруссии есть еще два выпуска еврооблигаций на 1 млрд и 800 млн долларов, с погашением в 2015 и 2018 годах. Но в основном заимствования Белоруссии состоят из кредитов, и их относительный размер не так уж велик. Да, в связи с тяжелой экономической ситуацией задолженность страны растет: так, всего за полгода, с конца 2010-го до середины 2011-го, внешний долг вырос с 22,1 до 33,1 млрд долларов. В июне Белоруссия получила первый транш в рамках кредита от ЕврАзЭС, на днях ей был одобрен второй транш (это 800 и 440 млн долларов соответственно), всего же ЕврАзЭС обещало Белоруссии 3 млрд долларов. Возможно, Минску удастся договориться и с МВФ.

Однако даже текущий внешний долг — это всего 60% белорусского ВВП (см. график 2). Цифра по нынешним временам приемлемая. Для сравнения: внешний долг Германии 170% ВВП, Франции — 215% ВВП, а Великобритании аж 426% ВВП. Так что Белоруссия может еще занимать и занимать, если будут одалживать.

Другое дело, что она является страной-импортером: импорт на треть больше экспорта. То есть если долги в местной валюте вопросов не вызывают, то долги в иностранной валюте заставляют задуматься: а где, собственно, Минск возьмет эту валюту, чтобы расплатиться?

Тут есть важный нюанс. Попробуем подойти к Белоруссии как к обычной корпорации и оценить устойчивость ее бизнеса — ведь в конечном счете кредитоспособность зависит именно от этого. В финансовом анализе существует такое понятие, как основной кредитор и основной дебитор. Считается, что от них серьезно зависит положение компании. Для Белоруссии — что естественно — таким основным контрагентом является Россия (см. графики 3, 4). В ноябре «Газпром» получил 50% «Белтрансгаза», тогда же Сбербанк и ЕБРР подписали кредитный договор с «Беларуськалием» на 1 млрд долларов. Таким образом, окончательно стало ясно, что экономика Белоруссии является производной от экономики России. Поэтому банкротство по единственному рублевому выпуску вряд ли ждет страну, где все основные активы, по сути, в руках России же. «Ключевой момент — кредит “Беларуськалию”. Его бы не дали в случае большой вероятности дефолта страны, — считает частный инвестор Сергей Глухов и продолжает: — Напомню, что владельцем этой компании, по сути, является государство. Обеспечивать залог акций “Беларуськалия” в случае дефолта страны было бы невозможно. Таким образом, Сбербанк не дал бы этот кредит, не имея гарантий отсутствия риска по дефолту самой Белоруссии».

Но если все так спокойно, то откуда же доходность в 20%?

Где Минск возьмет деньги

В начале ноября S&P переместило Белоруссию в самую рискованную, 10-ю группу стран, наряду с Вьетнамом и Грецией. Аналитики агентства считают, что страна подвергается «исключительно высокому риску возникновения экономических дисбалансов, исключительно высокому кредитному риску в экономике и очень высокому риску нарушения экономической устойчивости». S&P не нравится несколько моментов. Во-первых, политический риск, во-вторых, то, что в стране продолжается глубокая рецессия, и в-третьих, то, что возможности занимать за рубежом у Минска ограниченны. «Рост дефицита по счету текущих операций, снижение уровня резервов и волатильность валютного рынка существенно повышают давление на показатели кредитоспособности правительства», — говорится в отчете S&P.

Да, сальдо счета текущих операций у Белоруссии в последние годы устойчиво отрицательное (см. график 5). Собственно, это и есть печальное следствие того, что страна — нетто-импортер. Белоруссии хронически не хватает денег — а значит, надо либо сокращать расходы, либо что-то продавать, либо — третий вариант, с успехом много лет эксплуатируемый теми же США и Европой, — оставлять все как есть, пока сильно не прижмет.

Отчет S&P о переводе страны в 10-ю группу вышел до получения Белоруссией очередного транша ЕврАзЭС и продажи «Белтрансгаза». В перспективе — продажа «Беларуськалия» и возможный кредит от Китая. Также в условия, на которых ЕврАзЭС предоставит второй транш кредита, входит «приближение ставки рефинансирования Национального банка Белоруссии к уровню ставок на кредитном рынке» и свободный курс национальной валюты. То есть у Минска еще есть запас времени и некоторый выбор действий, которые позволят не допустить дефолта. А дальше возможно несколько вариантов — от апокалипсического до вполне мирного, вроде постепенной приватизации и наращивания корпоративных долгов уже на рыночных условиях. И пока вариант, предусматривающий обычное погашение облигаций, выглядит правдоподобным.

Во-первых, объем выпуска действительно невелик. Во-вторых, держатели «все свои» — российские, а в случае с евробондами еще и белорусские банки. В-третьих, на ближайшее время Минску хватит средств — от продажи «Белтранс­газа» и заемных.

«Именно опасения, что режим Лукашенко не устоит в кризис или что белорусский президент пойдет на неадекватные шаги, отказавшись платить по долгам, и являются главными в завышенной оценке риска по этим облигациям, — рассуждает один из держателей облигаций Белоруссии. — На самом деле будет Лукашенко у власти или победят его оппоненты, экономика Белоруссии останется экспорториентированной и открытой. Остается белорусам только выбирать, с кем дружить больше: с Россией или с Западом — а лучше со всеми. На Западе долги принято платить, а интегрироваться с Россией и дефолтнуть первый иностранный бонд в рублях вряд ли получится. При разумной политике разменять огромный — более 10 процентов в год — рост экономики на стабилизацию финансов будет не очень сложно; Греции и другим европейцам со стагнирующей экономикой сложнее».

Сергей Глухов добавляет, что высокая доходность по белорусским бондам отчасти обусловлена крайне вялым рынком, тем, что «сейчас банки, которые не могут держать столь рискованную бумагу, продают ее практически в пустой рынок, где нет покупателей на плохие долги».

При этом надо понимать, что эта же низкая ликвидность может сыграть против частных инвесторов. Поэтому опытные трейдеры призывают не рассматривать инвестиции в эти бумаги как короткие — то есть такие, которые нужно будет в случае чего срочно забирать: быстро продать «Беларусь-01» может не получиться. Но зато и погашение наступит всего через год.