Еще поживет

Сергей Журавлев
27 августа 2012, 00:00
Рисунок: Игорь Шапошников

Предсказания неминуемого скорого краха либо рецепты спасения еврозоны фокусируются главным образом на трех основных проблемах. Во-первых, на внутренних торговых дисбалансах по оси «Север»—«Юг» и утрате «южанами» (странами PIIGS) конкурентоспособности вследствие «голландской болезни», вызванной притоком капитала с «Севера». Во-вторых, на крупных структурных бюджетных дефицитах и чрезмерном госдолге большинства стран. Так, из 12 стран — «старожилов» еврозоны так называемые маастрихтские лимиты, установленные в марте 2011 года и предполагающие постепенное движение к потолку соотношения долга и ВВП в 60%, превышены у всех, кроме Финляндии и Люксембурга. Наконец, третья и наиболее острая проблема — «неправильное», по осторожному выражению главы ЕЦБ Марио Драги, ценообразование на долговых рынках стран еврозоны, «сумасшествие» рынков. Поведение котировок суверенных облигаций стран южной периферии еврозоны, а также Ирландии все меньше укладывается в традиционные модели, когда премия за риск суверенного дефолта равна кредитно-дефолтному спреду (CDS). Проблема эта в большей мере политическая, чем экономическая, и она в принципе должна устраняться или хотя бы смягчаться подключением к ее решению ЕЦБ через межправительственный стабилизационный механизм.

Еврооптимизм или пессимизм в значительной мере зависит от того, какая из этих проблем представляется главной. От этого же зависят и предлагаемые рецепты лечения с акцентами на дальнейший бюджетный аскетизм либо, напротив, на дополнительную денежную экспансию ЕЦБ. Как с первым, так и со вторым все обстоит не так просто. Мандат ЕЦБ, например, существенно сужает его самостоятельность в проведении «нестандартных» операций по поддержке рынков в сравнении, скажем, с ФРС США.

Конкурентоспособность и дисбалансы

Утрата конкурентоспособности в странах периферии — один из главных тезисов в рассуждениях евроскептиков. Проблема хронических торговых дисбалансов внутри еврозоны (а они действительно быстро нарастали в первое десятилетие функционирования валютного союза с 1999-го по 2007 год, см. график 1) очевидно не лечится мерами монетарной политики. Для их выправления потребуются годы «внутренней» девальвации (дефляции цен товаров и снижения реальной заработной платы) в странах «Юга», обрекающей их на депрессию, либо инфляционный бум в Германии и ей подобных (который еще совершено непонятно, как организовать), либо отказ от евро.

В качестве индикаторов изменения конкурентоспособности можно использовать динамику реального обменного курса, либо долю оплаты труда в ВВП (добавленной стоимости, если речь идет о конкурентоспособности на уровне секторов), либо, что эквивалентно по смыслу, сопоставлять удельные трудовые издержки (unit labor costs, ULC). Каким бы странным это ни показалось, с переходом на евро наблюдалось не «разбегание» страновых индикаторов ULC, характеризующих соотношение цены и производительности труда, а скорее конвергенция (см. график 2). Причина в том, что исходные уровни зарплат «северян» (с поправкой на производительность) были завышены относительно уровней зарплат «южан», и последние имели определенные резервы роста. В период надувания пузырей, предшествовавших кризису 2008 года, эти резервы в большинстве стран «Юга» были превышены, но не критично (в отличие от стран Балтии). Если это так, то каких-то особых мер, направленных на «внутреннюю девальвацию» (в дополнение к сокращениям первичных структурных дефицитов бюджета, требуемых Маастрихтским соглашением), здесь не нужно, и рецессия в еврозоне носит чисто циклический характер, преодолеваемый монетарными средствами.

В целом проблема конкурентоспособности, которую известный американский экономист и колумнист Поль Кругман и его единомышленники считают центральной, возможно, далеко не критична. В качестве примера можно сослаться на Ирландию. Авторитетные экономисты, включая того же Кругмана, утверждали, что ее экономика потеряла конкурентоспособность, которую невозможно восстановить без десятилетия дефляции и экономической депрессии, и что госдолг страны придется обязательно списать. Многочисленные советники хором призывали Ирландию не пытаться оттянуть неизбежное, а объявить дефолт по долгам, отказаться от евро и жить потом припеваючи. Антикризисная политика Ирландии оказалась противоположной. Отчасти под давлением ЕЦБ правительство добавило к госдолгу около 60% ВВП долгов разбухших ирландских банков, отравленных бумом на рынке недвижимости. При этом предсказания макроэкономического краха Ирландии не сбылись.

Легенда о фискальной катастрофе

Сама по себе проблема суверенного долга стран еврозоны не так остра, как ее обычно подают СМИ, растиражировавшие штамп о «долговом кризисе». На самом деле совокупный долг тех стран еврозоны, где долг превышает маастрихтский лимит в 60%, составляет около 90% ВВП — это меньше, чем у США (чуть выше 100% ВВП), и такой же, как у Великобритании. Намного меньше английского и дефициты бюджетов в еврозоне, даже у кризисных стран. Практически у всех стран континентальной Европы есть детальные многолетние планы восстановления бюджетной дисциплины, чего нет у США, хотя степень требуемого бюджетного аскетизма в ряде стран довольно существенна (график 3).

Проблема в доверии и все более опасных стереотипах. Ну не хотят финны и немцы поверить, что итальянцы с испанцами не паразиты по своей природе.

Однако такая политика, если она будет проводиться, не означает покрытия дефицита бюджетов стран периферии еврозоны за счет печатного станка и не отменяет их фискального аскетизма. Последний необходим и для восстановления доверия к государствам периферии, без которого одобрение «северянами» более решительных действий ЕЦБ нереально. Между тем, например, испанский дефицит в 9% ВВП (обещали 6%) на фоне отсутствия внутренней координации в правительстве Мариано Рахоя, напоминающий о нашем 1998 годе, неприемлем для «Севера» и пугает его.

Облигации сошли с ума

Рынки гособлигаций стран периферии еврозоны в последние полтора года вошли в полосу невиданной ранее волатильности (график 4). Налицо неблагоприятные «петли» обратной связи между суверенными стрессами и проблемами банковского сектора в финансировании, увеличение обязательств центральных банков стран периферии, дальнейшее сокращение доли заемных средств банков, а также сокращение кредитования частного сектора. Стабилизирующее воздействие двух этапов программы долгосрочного кредитования (LTRO) ЕЦБ на финансовых рынках периферии в декабре прошлого и в феврале нынешнего года в этих условиях существенно размывается.

При этом соотношение риск-премий по облигациям Италии и Испании, с одной стороны, и, например, Германии и США, с другой, не воспроизводит ситуацию на рынке кредитных деривативов, отражающих оценку инвесторами риска дефолта. Согласно CDS, государственные облигации становятся все рискованнее, и не только в таких странах, как Греция, но и в странах-«убежищах», например в Германии.

Модель, объясняющая, почему долговые обязательства стран, не имеющих собственных центральных банков, с определенного уровня CDS начинают вести себя подобно акциям (премия за риск и доходность облигаций скачком повышаются), опирается на учет рисков «дизастера», то есть больших, от 10%, падений ВВП или потребления. Объемы качественных/безрисковых гособлигаций тают на глазах, а спрос на них растет. И дело вовсе не в пузыре, а в новой оценке инвесторами выросшего риска. Если так, то вслед за Испанией и Италией (страной со вполне благополучной экономикой и бюджетом) может даже настать черед Франции.

Что будет делать ЕЦБ

Недавнее обещание Марио Драги: «В рамках нашего мандата ЕЦБ готов сделать все возможное, чтобы сохранить евро. И поверьте, этого будет достаточно» — содержит в себе определенную интригу. Какие же конкретно рычаги собираются задействовать денежные власти еврозоны? Хотя руководитель ЕЦБ далее детально перечислил первоочередные задачи, которые должны быть решены (и, кажется, впервые явно отнес борьбу с избыточными риск-премиями по суверенным займам на свой мандат), он воздержался от конкретизации форм, в которые выльется это «все возможное».

По-видимому, существует пять более или менее приемлемых с точки зрения мандата ЕЦБ возможностей.

Первая. Возобновить покупки проблемного суверенного долга в рамках программы рынка ценных бумаг (Eurosystem’s Securities Markets Programme, SMP) на основе «конструктивной неопределенности», то есть без объявления объемов и целей, дабы не потакать спекулянтам.

Вторая. Опустить коридор процентных ставок ЕЦБ, продвигая ставку по депозитам в отрицательную область (с 11 июля этот коридор уже понижен на 0,25 п. п. — до 0–0,75% по депозитам и рефинансовым кредитам ЕЦБ соответственно).

Третья. Попробовать новые банковские программы кредитования по линии долгосрочного рефинансирования (LTRO) со снижением требования к залогам и привязкой ставки к темпам расширения кредитования.

Четвертая. Принять участие в суверенных и банковских спасениях через европейский стабилизационный механизм EFSF/ESM, в частности в форме покупки облигаций создаваемого ESM на вторичном рынке.

Пятая. Начать масштабные покупки стрессовых активов у банков по аналогии с США и Великобританией.

Опции с первой по четвертую не требуют от ЕЦБ каких-либо революционных решений. Прошлый раунд программы поддержки европейского рынка ценных бумаг (SMP) представлял собой неафишируемую покупку проблемных суверенных бумаг в августе—декабре прошлого года на сумму порядка 100 млрд евро с доведением общего объема ценных бумаг на балансе ЕЦБ примерно до 200 млрд евро.

При выкупе ЦБ возникает проблема «морального риска». Германии и «северянам» нужны гарантии экономической дисциплины в будущем, потому немцы и бьются за дизайн смирительной рубашки для стран еврозоны. Они могут капитулировать только в обмен на надежный контроль и обеспечение дисциплины в еврозоне. Однако подобные операции, по сути, мало чем отличаются от предоставления ликвидности (на три года) в рамках LTRO под залог гособлигаций.

Последняя, пятая опция, представляющая собой хрестоматийное англосаксонское «количественное смягчение», может реализоваться, только если ситуация в еврозоне резко ухудшится.

Теоретически возможны еще несколько вариантов действий ЕЦБ. Это перезапуск программы SMP с постановкой целей по снижению доходности по облигациям Испании и Италии; списание греческого долга по облигациям, находящимся на балансе ЕЦБ (в ходе проведенной реструктуризации ЕЦБ выторговал для себя статус официального кредитора Греции, чьи требования не подлежали списанию); предоставление Европейскому стабилизационному механизму (ESM) банковской лицензии, что даст возможность подключить этот наднациональный европейский институт к программам рефинансирования банков. Однако эти опции считаются маловероятными, поскольку фактически означают прямое финансирование проблемных государств еврозоны, что уже слишком далеко и явно выходит за рамки профиля и юридического мандата ЕЦБ на поддержание стабильности цен.