Деловая конъюнктура

1 июля 2013, 00:00

Рубль нащупал дно; В бюджете — сезонный профицит; Денежное предложение стагнирует

Благодаря вмешательству модератора в лице Банка России, а также массированным словесным интервенциям, дезавуировавшим неправильно понятые высказывания руководства Минфина, курс рубля нашел дно в последнюю неделю июня и даже слегка укрепился. По оценкам, ЦБ продал на валютном рынке более 3 млрд долларов с начала своих активных интервенций в поддержку рубля 30 мая. Это самые крупные месячные продажи с октября 2011 года. Даже год назад, когда курс доллара поднимался выше 34 рублей, интервенции были меньше. Помогла и цена нефти, остававшаяся довольно стабильной.

Сигнал к укреплению рубля может быть подан через пару недель на очередном заседании совета директоров ЦБ по ставкам. Пока что в июне наблюдалось ослабление всех развивающихся валют — и сырьевых, и несырьевых (видимо, как реакция на рост доходности по облигациям в долларах и евро) — и снижение дифференциала ставок с мягкими валютами.

 Между тем инфляция в июне хотя и немного замедлилась, но все же за 12 предшествующих месяцев окажется на уровне 7% или чуть ниже. При этом безработица последние 9–10 месяцев остается порядка 5,3–5,35%. Скорее всего, совет директоров ЦБ в этих условиях и при новом председателе не найдет на ближайшем заседании оснований для смягчения денежно-кредитной политики.

По итогам пяти месяцев федеральный бюджет сведен с профицитом 0,5% ВВП, что позволило министру финансов доложить о снижении нагрузки на нефтегазовые доходы до плановых 9,7% ВВП. Однако апрельское и майское снижение бюджетных расходов — явление чисто сезонное. С поправкой на ожидаемый рост расходов в конце года ненефтегазовый дефицит бюджета за последний год стабилен — около 10% ВВП. В итоге, если нынешний уровень цен нефти сохранится во втором полугодии, годовой бюджет вновь, как и в последние годы, окажется практически бездефицитен. Но каких-либо намеков на движение к бюджету, который мог бы быть сбалансирован при многолетней средней цене нефти, как того требует бюджетное правило, пока не видно.

Одновременно видна другая тенденция — снижения и доходов, и расходов по отношению к ВВП (к началу июня они составляли примерно по 19,5% ВВП после сезонной поправки, тогда как в предыдущие годы были в среднем на 1,5 пункта выше). Это закономерное следствие изменения структуры ВВП, в котором снижается (в сопоставимых ценах) роль нефтегазового сектора, реально укрепляется рубль, а также замедлился (относительно ВВП) рост еще одного главного поставщика доходов в бюджет — импорта.

С января по май 2013 года объем денежной базы в широком определении (то есть собственно чистый эмиссионный результат Банка России), по подсчетам ведущего специалиста Центра стратегических исследований ИЭП им. Е. Т. Гайдара Михаила Хромова, сократился на 1070 млрд рублей. Сокращение денежного предложения пришлось, как обычно, на январь и составило более 1,4 трлн рублей, и в последующие месяцы его пока не удалось компенсировать. В этом году к традиционному для начала года накоплению средств на счетах бюджета добавилось уменьшение задолженности банков перед регулятором. Значительное сокращение пришлось на валютные свопы, совершенные в конце 2012 года, в размере 8,8 млрд долларов, или 270 млрд рублей.

В дальнейшем денежное предложение формировалось преимущественно за счет предоставления банкам кредитов Банка России, в то время как бюджетная система, наоборот, продолжала абсорбировать деньги из экономики. Отметим, рефинансирование банков в эти месяцы не концентрировалось в госбанках, как раньше. Из 303 млрд рублей на крупные госбанки и ВЭБ пришлось меньше 90 млрд, а их доля в общем объеме полученного рефинансирования, по оценке ЦСИ ИЭП, несколько сократилась — с 73 до 69%.

В условиях отрицательного чистого эмиссионного результата неудивительна стагнация ключевых денежных агрегатов. Наличные деньги в обращении (агрегат М0) сократились за четыре месяца на 76,6 млрд рублей (более свежие данные пока не доступны), а агрегат М2 за январь–апрель вырос всего на 2% (436 млрд рублей). Очевидно, что при темпах расширения денежной массы, отстающих от динамики номинального ВВП, монетизация экономики снижается, и рост процентных ставок абсолютно закономерен. А значит, для разворота тренда ставок одного лишь добровольно-принудительного сокращения банковской маржи недостаточно. Нужна серьезная перестройка всего механизма денежного предложения.