Условно уценили

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
28 февраля 2015, 15:11

Агентство Moody’s переоценивает политические риски как фактор внешней платежеспособности России. В любом случае его решение снизить рейтинг РФ до «мусорного» уровня не имеет никаких практических следствий до тех пор, пока страна остается отрезанной от западных финансовых рынков

Вечером в пятницу 20 февраля международное рейтинговое агентство Moody’s Investor Service, одно из «большой американской тройки», понизило рейтинг Российской Федерации до верхней ступеньки спекулятивного уровня — Ba1. Это уже третье понижение рейтинга России данным агентством с октября прошлого года (см. график 1). Теперь уже по версии двух ведущих международных агентств у нас неинвестиционный суверенный рейтинг. В конце января агентство Standard & Poor’s, славящееся своим наибольшим в «великолепной тройке» консерватизмом, переместило долговые обязательства нашей страны в «мусорную» категорию. Теперь только по версии третьего агентства, Fitch Ratings, Россия остается пока на нижней ступеньке инвестиционного уровня рейтинга (последний даунгрейд был проведен 9 января), однако прогноз рейтинга негативный, что делает вероятным перемещение нашего суверенного рейтинга в неинвестиционную область и по версии Fitch.

Агентство Moody’s «не заметило» кризис 2008-2009 годов ptica-graph1.jpg
Агентство Moody’s «не заметило» кризис 2008-2009 годов

В течение прошлой недели вполне ожидаемо и Moody’s, и Standard & Poor’s понизили рейтинги либо поставили прогноз рейтинга на понижение целому ряду российских банков и финансовых институтов. Часть из них сохранила рейтинг на уровне суверенного, например ВЭБ и АИЖК, другие получили новый рейтинг не на верхней ступеньке, а в толще спекулятивного уровня.

Что означают эти решения? К каким последствиям могут привести? И насколько они обоснованны? 

Рынки строже рейтинга

Традиционно инвестиционные декларации многих институциональных инвесторов как за рубежом, так и в России жестко привязаны к рейтингам. Наличие рейтингов инвестиционного качества от двух международных рейтинговых агентств — необходимое условие для того, чтобы ценная бумага была выбрана в качестве подходящей портфельной инвестиции. После снижения рейтинга России до спекулятивного уровня вторым агентством часть инвесторов была, по идее, вынуждена продать российские ценные бумаги. Однако массовой распродажи не произошло.

На новости о снижении рейтинга на сутки чуть просел рубль, немного снизился фондовый рынок, но уже к среде все непосредственные рыночные потери были восстановлены.

«Решение Moody’s не было неожиданным, существенная часть держателей русских долгов начала их сбрасывать заранее, так что эффекта спускового крючка для массового избавления от российских ценных бумаг на мировом и российском рынках мы не увидели. Котировки еврооблигаций российских банков, рейтинги которых были понижены вслед за суверенным рейтингом, отреагировали снижением, но реакцию эту трудно назвать глубокой — была просадка не более чем на два процента, — объясняет Михаил Матовников, исполнительный директор — главный аналитик Сбербанка. — Скорее дораспродавали остатки держатели крупных портфелей, которым было физически трудно, не ломая рынок, ранее их сбросить».

В принципе снижение суверенного рейтинга на одну ступень, даже с заходом в неинвестиционное качество, не трагедия. За последние три с половиной года, с момента потери США наивысшего рейтинга ААА по версии S&P в августе 2011-го, спикировали рейтинги Испании (минус шесть ступеней), Италии (минус пять), Словении (минус четыре). И ничего, особых истерик по этому поводу ни рынки, ни публика не закатывали. Правда, правительства стран, рейтинги которых снижались, реагировали весьма болезненно. Министр экономики Испании Кристобаль Монторо, например, раскритиковал агентство Moody’s, снизившее рейтинг его страны сразу на два пункта, в следующих выражениях: «Они (агентства. — “Эксперт”) приветствуют наши реформы, а затем они принимают противоположное решение. Это парадокс!»

Перемещение по рейтинговой шкале, по интенсивности подобное испанскому, наблюдалось разве что в разгар азиатского кризиса второй половины 1990-х. Тогда, скажем, суверенный рейтинг Южной Кореи всего за пять месяцев, с сентября 1997-го по январь 1998 года спикировал по версии S&P с АА– до B+, то есть ни много ни мало на десять ступеней.

Более или менее сопоставимый рост рейтинга (здесь все по версии S&P) продемонстрировала только Латвия (плюс четыре ступени), стартовав с нынешней российской позиции BB+. За этот же период AAA-рейтинг вслед за Америкой потеряли Австрия, Финляндия и Нидерланды (минус одна ступень), а Франция нырнула аж на две ступени.

Да и компания стран в нашей рейтинговой категории по версии Moody’s совсем не позорная: Венгрия, Португалия, Хорватия (см. таблицу 1 и, для сравнения, наше рейтинговое «окружение» по версии агентства Standard & Poor’s в таблице 2). Макроэкономические показатели этих стран в сравнении с российскими у нас еще будет повод обсудить ниже.

Суверенные рейтинги агентства Moody’s* (по состоянию на 20 февраля 2015 г.) ptica-tabl1.jpg
Суверенные рейтинги агентства Moody’s* (по состоянию на 20 февраля 2015 г.)

Суверенные рейтинги агентства Moody’s* (по состоянию на 20 февраля 2015 г.) ptica-tabl2.jpg
Суверенные рейтинги агентства Moody’s* (по состоянию на 20 февраля 2015 г.)

Забавно, что славящееся своим консерватизмом в оценках агентство Standard & Poor’s ставит всем этим нашим соседям на балл ниже, тогда как в компанию к России зачисляет Индонезию и Турцию, стоящие в табели о рангах от Moody’s на одну ступень выше, и Болгарию (в рейтингах Moody’s — на две ступени выше).

Но все это имеет минимальное прикладное значение. Дело в том, что сегодня валютные ценные бумаги Российской Федерации и наших корпоративных эмитентов торгуются на уровнях, обеспечивающих существенно более высокую доходность, чем облигации других стран нашей новой рейтинговой группы (см. график 2). Другими словами, инвесторы требуют существенно большей премии за российский риск. Спреды доходностей российских бумаг к условно безрисковым инструментам близки к уровням стран, имеющим рейтинг B2 по версии Moody’s, то есть на четыре (!) ступени ниже нашего нынешнего. Рынки, таким образом, существенно строже судят Россию, чем рейтинговые агентства.

Рыночная риск-премия, закладываемая инвесторами в доходность российских гособлигаций, существенно выше, чем у наших соседей по рейтинговой группе ptica-graph2.jpg
Рыночная риск-премия, закладываемая инвесторами в доходность российских гособлигаций, существенно выше, чем у наших соседей по рейтинговой группе

«Соотношение между рейтингом и риск-премией не является функциональным, — говорит Михаил Матовников. — Рынки аккумулируют в ценах финансовых инструментов весь массив доступной информации, в котором страновой рейтинг — лишь один из элементов. Они требуют риск-премии исходя из своего видения ситуации, а не из-за того, какой стоит рейтинг. Обратное тоже верно: когда десять лет назад наши рейтинги повышались, но еще не дотягивали до инвестиционного уровня, российские бумаги торговались с доходностями, соответствующими эмитентам инвестиционной части рейтинговой шкалы. Рынки всегда опережают рейтинги».

Влияние снижения рейтингов будет крайне ограниченным, ведь надо понимать, что мы (имеется в виду и правительство, и корпоративные заемщики, и банки) отрезаны от западных финансовых рынков уже более года. Сколько-нибудь крупные заимствования на Западе российские эмитенты лишились возможности осуществлять еще в декабре 2013 года, задолго до присоединения Крыма и начала войны на юго-востоке Украины. Это было связано с окончанием программы количественного смягчения в США: в ожидании роста процентных ставок в США инвесторы продавали бумаги развивающихся стран, поэтому для них рынки были фактически закрыты. Другое дело, что вскоре этот доступ восстановился бы, как это произошло с другими странами с развивающимся рынком, но тут уже начали действовать наши специфические геополитические факторы, связанные с вовлечением России в украинский кризис: в марте прошлого года была первая волна санкций.

Был короткий период в феврале, когда удалось разместиться нескольким крупным российским банкам, в частности, банки выпустили тогда свои субординированные облигации. И еще раз кредитное окошко приоткрылось для нас летом, еще до секторальных санкций, когда успело разместиться несколько частных банков. Но размещались они уже по совершенно безумным доходностям (безумным на тот момент, порядка 10% в долларах, — сейчас эти цифры кажутся весьма привлекательными). «Пока рынки для нас закрыты, наши рейтинги не имеют значения. А, когда рынки откроются, инвесторы в большей степени будут смотреть на фундаментальные показатели, чем на политический риск, — резюмирует Михаил Матовников. — Да и если политические риски снизятся, фундаментальные факторы, вероятно, приведут к повышению рейтинга».

На этом можно было бы обсуждение темы завершить, если бы не острая реакция ряда высоких российских чиновников на решение Moody’s.

Как объясняют снижение рейтинга

Министр финансов Антон Силуанов заявил, что, принимая решение о снижении рейтинга России, агентство Moody’s руководствовалось факторами политического характера. Он подчеркнул, что информация о состоянии экономики России, ее бюджетной и финансовой политике, предоставленная агентству в исчерпывающем объеме, была проигнорирована.

Фундаментальные макроэкономические показатели России, за исключением инфляции, существенно лучше, чем у наших соседей по рейтинговой группе ptica-tabl.jpg
Фундаментальные макроэкономические показатели России, за исключением инфляции, существенно лучше, чем у наших соседей по рейтинговой группе

Экс-глава Минфина, председатель Комитета гражданских инициатив Алексей Кудрин высказался на своей странице в Twitter: «Допускал снижение рейтинга России до “мусорного”, но сейчас считаю это малообъяснимым».

Наиболее острую публичную реакцию продемонстрировал замминистра финансов Сергей Сторчак, который допустил возможность отказа России от договоров с международными рейтинговыми агентствами. Он заявил, что настало время «прекратить цацканье с агентствами», поскольку общение с ними «бесполезно в этой ситуации». По мнению чиновника, агентства могут ставить России какой угодно рейтинг, однако странно, если их действия будет оплачивать Москва.

Господин Сторчак, конечно, погорячился — менее чем через сутки помощник министра Светлана Никитина вынуждена была фактически дезавуировать его заявления: «Минфин России не рассматривает возможности расторжения договорных отношений с международными рейтинговыми агентствами. Мы продолжим вести открытый диалог». К тому же, если уж на то пошло, односторонний разрыв отношений с агентствами вовсе не означает прекращения рейтингования ими как РФ, так и наших эмитентов, вот только возможностей влиять на решения агентств — оперативной информацией и очными консультациями — будет еще меньше.

Однако сам по себе вопрос, действительно ли решение Moody’s в отношении России было исключительно политическим, важен, учитывая нынешний градус противостояния нашей страны и Запада.

Попытаемся разобраться максимально беспристрастно. Для начала ознакомимся внимательно с аргументацией Moody’s, которой оно сопроводило свое последнее решение. Агентство выделяет три ключевых фактора, определивших его решение о понижении рейтинга.

Первое: «Продолжающийся кризис на Украине и текущие нефтяной и курсовой шоки будут подрывать экономический потенциал России и среднесрочные перспективы роста, несмотря на ответные действия правительства в фискальной и денежной политике. Речь идет о сокращении доходов и подрыве доверия бизнеса и потребителей, что приведет к сильной рецессии в 2015 году, сжатие экономики продолжится и в 2016-м. Перед властями стоит многогранная дилемма, что делать с падающим курсом рубля, снижающейся экономической активностью, растущей инфляцией и масштабным бегством капитала. По нашему мнению, маловероятно, что политики смогут разрешить эти противоречия с целью перелома негативного тренда в общеэкономической динамике. Денежные власти находятся перед лицом конфликтующих друг с другом задач поддержания высоких процентных ставок, необходимых для сдерживания роста курса рубля и подавления инфляции, с одной стороны, и снижения процентных ставок для активизации экономического роста и оздоровления банковской системы — с другой».

Пока политики нет. Вполне адекватная, разве что непривычно жесткая для внутрироссийских официальных дискуссий оценка макроэкономических рисков ближайших двух лет. Отметим также, что речь все время идет не о текущей ситуации, а о развитии ситуации в среднесрочной перспективе. Это важно понимать, ведь всякий рейтинг — это оценка не столько мгновенной, сколько прогнозной платежеспособности эмитента.

Второе. «Финансовая устойчивость правительства будет существенно уменьшаться как результат фискального пресса и продолжающегося сжатия международных резервов в свете продолжающегося оттока капитала и ограниченного доступа к международным рынкам капитала. По мере того как рецессия продолжится и в 2016 году, мы прогнозируем усиление давления на правительство с целью ослабления бюджетной политики. Если оно поддастся этому давлению и пойдет на увеличение расходов и дальнейший рост дефицита, то последний будет финансироваться частично на рынке внутренних заимствований, что может привести к росту госдолга до 20% ВВП и выше. Мы прогнозируем сокращение международных резервов в 2015 году более чем наполовину. В худшем сценарии можно ожидать введения элементов капитального контроля с целью остановить сокращение резервов и остановить бегство капитала. Речь может идти об ограничении сумм снятий депозитов из банков и/или тех или иных формах запрета на репатриацию доходов от инвестиций из-за рубежа. В случае введения этих мер инвестиционный климат в стране еще ухудшится, а доверие к банковской системе будет подорвано».

И в этой части мотивировки Moody’s имеют право на существование. Можно, конечно, обсуждать реалистичность сценария введения элементов валютного и капитального контроля, вероятность которого, на наш взгляд, сегодня существенно снизилась по сравнению с острой фазой валютно-банковского кризиса в декабре прошлого года, но полностью отбрасывать этот риск все же преждевременно.

Наконец, третья, наиболее субъективная, на наш взгляд, порция аргументов: «Растет риск, хотя он остается все еще очень низким, что международный ответ на военный конфликт на Украине приведет к решению российских властей прямо или косвенно нарушить график платежей по обслуживанию внешнего долга». А вот это уже, безусловно, чистая политика.

По запросу «Эксперта» Moody’s даже приоткрыло нам механику работы своей рейтинговой модели. Там присутствует четыре группы факторов: «экономическая сила» (здесь учитываются масштаб экономики, скорость и волатильность экономического роста, душевой ВВП, место в рейтинге глобальной конкурентоспособности), «институциональная сила» (уровень и волатильность инфляции, а также места страны во всевозможных институциональных индексах Всемирного банка — коррупции, власти закона, эффективности правительства), «фискальная сила» (различные показатели долговой нагрузки по отношению к ВВП и поступлениям по текущему счету платежного баланса) и, наконец, самое интересное — «восприимчивость к событийным рискам». В последней группе анализируется как раз политический риск.

Что касается финансово-экономических факторов, то позиции России в оценке Moody’s чрезвычайно сильны, оценки институциональной силы существенно ниже, а подверженность событийному риску оценена как высокая. В итоге модель рейтинга дала диапазон нашей оценки от Ba1 до Baa2, и агентство присвоило рейтинг по нижней границе модельного диапазона.

Так все-таки можно ли решение Moody’s считать политически обусловленным? Да, можно. Но не в том смысле, что агентство вообще взялось судить о российских политических рисках. Таковые есть в любой стране, и их оценка естественным образом интегрирована в механизм рейтингования каждого агентства. Ведь рейтинг есть оценка не просто возможности, но и готовности страны или любого другого эмитента платить по долгам. Эти вещи, безусловно, взаимосвязаны, но вовсе не тождественны.

Решение Moody’s политизировано в том смысле, что именно негативные оценки политического риска оказали влияние на даунгрейд. Ровно в том же смысле, в каком политическим было упомянутое выше решение агентства S&P лишить США высшего рейтинга после нескольких месяцев острой дискуссии между палатами парламента вокруг потолка госдолга, что подорвало веру агентства в эффективность американского политического процесса (подробнее об этой истории читайте в статье «Не стреляйте в пианиста», «Эксперт» № 38 за 2011 год).

«Аргументацию агентства Moody’s я считаю достаточно обоснованной, но его выводы не лишены политической подоплеки, — говорит профессор НИУ ВШЭ Александр Карминский, известный эксперт по рейтингам. — Трудно отрицать политическую составляющую, ведь штаб-квартиры агентств находятся в США, да и в составе рейтинговых комитетов немало граждан этой замечательной страны».

Менее обоснованными представляются специалистам последние снижения российских корпоративных рейтингов. «Наши компании и банки практически все уже подготовились к замещению внешнего фондирования, да и показатели у них публичные. Суверенный рейтинг в данном случае не все определяет», — замечает генеральный директор Национального рейтингового агентства Виктор Четвериков

Лучше Хорватии, но хуже себя прошлых

Что же касается фундаментальных экономических переменных, то даже с учетом негативного прогноза развития макроэкономической ситуации в России мы смотримся существенно лучше, чем наши соседи по рейтинговой группе (за одним чувствительным исключением — у нас существенно выше уровень инфляции, см. таблицу 3). Достаточно взглянуть на показатели Хорватии: шесть лет непрерывного экономического спада (накопленное снижение ВВП с 2009 года превысило уже 13%), хрупкая внешняя платежная позиция, большой бюджетный дефицит и быстро растущий госдолг. Португалия вообще один из европейских лидеров по размеру долгового бремени.

 ptica-tabl3.jpg

Нам показалось интересным провести еще одно сравнение. Мы сопоставили ключевые макроэкономические и финансовые показатели России по итогам прошлого года и 2003-го, ведь именно в октябре 2003-го агентство Moody’s впервые повысило рейтинг России до инвестиционного уровня (см. таблицу 4). Что мы видим? Двенадцать лет назад Россия имела вчетверо меньший (в долларовом эквиваленте) размер экономики и примерно равную сегодняшней инфляцию. Международные резервы по отношению к ВВП тоже очень близки. Хотя уровень долговой нагрузки экономики в 2003 году был существенно выше (совокупный внешний долг составлял 43% ВВП против 33% сегодня), текущий бюджетный баланс был гораздо сильнее сегодняшнего (профицит федерального бюджета насчитывал 1,7% ВВП против 0,5% дефицита сегодня). В два с половиной раза выше было сальдо текущего счета платежного баланса, что обеспечивало прогноз быстрого наращивания международных резервов (так и произошло). А самое главное, экономика демонстрировала, не в пример сегодняшнему дню, прямо-таки «китайские» темпы роста — свыше 7% по ВВП и почти 9% по промышленному производству. Так что, хотя «мгновенные» оценки состояния нашей экономики тогда и сейчас в части показателей сопоставимы, перспективные оценки (а рейтинг, повторимся, это прежде всего оценка перспектив) экономической ситуации вполне оправдывали тогдашнее решение Moody’s о перемещении российского рейтинга на инвестиционный уровень. Да и политические риски в восприятии Запада тогда были несопоставимо ниже.

В момент получения инвестиционного рейтинга Moody’s в 2003 году Россия имела вчетверо меньший, чем сегодня, масштаб экономики, но демонстрировала существенно более высокие темпы роста и сопоставимые фискальные, долговые и внешние платежные позиции ptica-tabl4.jpg
В момент получения инвестиционного рейтинга Moody’s в 2003 году Россия имела вчетверо меньший, чем сегодня, масштаб экономики, но демонстрировала существенно более высокие темпы роста и сопоставимые фискальные, долговые и внешние платежные позиции

В подготовке статьи принимал участие Александр Кокшаров (Лондон)