Новый курс старого лечения

Михаил Ершов
12 октября 2015, 00:00

Подготовленный ЦБ проект «Основных направлений единой денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов» лежит в русле нынешней парадигмы управления денежным предложением: его каналы останутся прежними, а масштабы уменьшатся

В самом начале документа обозначены основные цели и задачи ЦБ РФ. Одна из целей звучит так: «Защита и обеспечение устойчивости рубля является основной функцией Банка России в соответствии с Конституцией Российской Федерации». А теперь взгляните на график 1, где показаны ежедневные изменения курса рубля. Видно, что после введения режима свободного плавания осенью 2014 года волатильность курса рубля резко возросла и сохраняется на более высоком уровне, чем прежде.

Волатильность движения курса рубля резко возросла после перехода к режиму свободного плавания zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_graph1.jpg
Волатильность движения курса рубля резко возросла после перехода к режиму свободного плавания

Читаем документ дальше. «Устойчивость рубля обеспечивается посредством поддержания ценовой стабильности, что является основной целью денежно-кредитной политики». Однако о какой ценовой стабильности можно говорить, если только с ноября 2014-го по январь 2015 года инфляция выросла практически вдвое, с 8 до 15%? Причем одним из факторов усиления инфляции было резкое удешевление рубля — с 45 почти до 70 руб./долл. (см. график 2). Не решив первую задачу — сохранение устойчивости рубля, не выполнили и вторую — достижение ценовой стабильности.

Скачки валютного курса оказывают мощное проинфляционное воздействие zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_graph2.jpg
Скачки валютного курса оказывают мощное проинфляционное воздействие

Банк России констатирует, что «резкое, почти двукратное падение цен на нефть ниже 50 долларов США за баррель, необходимость погашения значительных объемов внешнего долга в условиях действия финансовых санкций привели к ослаблению рубля, повышению его волатильности и росту инфляционных и девальвационных ожиданий». Действительно, снижение цены на нефть неблагоприятно отразилось на большинстве стран-нефтеэкспортеров. Однако вновь обращает на себя внимание тот факт, что масштаб снижения валютного курса рубля был более существенным, чем у валют других нефтеэкспортеров (см. график 3). Причем даже у тех стран, у которых доля экспорта в ВВП играет гораздо бóльшую роль (Кувейт, Ирак, Нигерия и др.), чем в России, а потому их национальные валюты, по идее, должны быть более чувствительны к падению нефтяных цен, масштаб обесценения валют был значительно меньше, чем у рубля.

Масштаб девальвации рубля оказался непропорционально большим по сравнению с другими нефтедобывающими странами zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_graph3.jpg
Масштаб девальвации рубля оказался непропорционально большим по сравнению с другими нефтедобывающими странами

Далее, регулятор в целом позитивно оценивает шоковые антикризисные меры по купированию неуправляемой девальвации: «Повышение Банком России ключевой ставки до 17% годовых в декабре 2014 года наряду с комплексом мер по поддержанию финансовой стабильности позволило стабилизировать ожидания, ограничить инфляционные риски и нормализовать ситуацию в банковском секторе и на финансовом рынке».

О необходимости роста ставок в России говорила и миссия МВФ. В ее документе утверждалось, что: «Для выполнения установленного Банком России на 2015 г. целевого показателя по инфляции… Банку России следует быть готовым в течение следующего года дополнительно повысить процентные ставки». Однако следствием реализации этого сценария стало сваливание в рецессию реального сектора экономики. В последние годы в России прослеживается отчетливая корреляция между повышением ставок и экономическим ростом, когда рост ставок тормозит рост экономики и наоборот (см. график 4).

Наблюдается обратная зависимость между направлением движения ставки ЦБ и динамикой ВВП zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_graph4.jpg
Наблюдается обратная зависимость между направлением движения ставки ЦБ и динамикой ВВП

Любопытно, что рекомендации МВФ для США в 2015 году предполагали диаметрально противоположную логику и выглядели гораздо более адекватно: «Преждевременное повышение ставок может вызвать ужесточение финансовых условий или расшатывание финансовой стабильности, что будет препятствовать росту экономики».

Повышение ключевой ставки не способствовало и нормализации ситуации в банковской сфере. В частности, активы банков за семь месяцев с начала года сократились на 3,6%; портфель кредитов населению уменьшился на 5,2%; портфель кредитов нефинансовым организациям за этот же период вырос всего на 2,6%. Начала также отмечаться убыточность банковского сектора в целом, и его общая устойчивость в результате снижается.

По чайной ложке

Прогнозируемые ЦБ тренды в денежной сфере также предполагают дальнейшее ужесточение монетарных подходов. В частности, в денежной программе на 2016 год предусматривается сокращение выдачи валового кредита банковскому сектору до 3,9 трлн рублей, что на 26% (или на 1,4 трлн рублей) меньше, чем в 2015 году, и почти на 55% меньше, чем в 2014-м (на 4,7 трлн рублей; см. таблицу).

При этом планируемый рост денежной массы и базы в ближайшие два года будет оставаться крайне низким (см. график 5). В результате проблемы с адекватностью уровня ликвидности банковского сектора сохранятся, а вопросы обеспеченности финансовыми ресурсами будут по-прежнему остры. Это добавит напряжения финансовой системе и затормозит создание условий, необходимых для экономического роста. Курсовая нестабильность усугубит ситуацию.

Банк России не планирует в ближайшие три года масштабного расширения денежного предложения zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_graph5.jpg
Банк России не планирует в ближайшие три года масштабного расширения денежного предложения

Нужен сильный рубль

С нашей точки зрения, целесообразно проводить курсовую политику, направленную на обеспечение долгосрочной стабилизации реального курса рубля. Предсказуемость курсовых рисков будет способствовать удешевлению и удлинению кредитов, предоставляемых банками производственным предприятиям.

Курс на обесценение валюты в принципе небесспорен и, по сути, выгоден лишь экспортерам и бюджету. Его побочные эффекты — усиление сырьевого профиля экономики, рост недоверия к рублю, усиление инфляции и масштабов оттока капитала. Кроме того, для всех снижается стоимость национальных активов (в том числе обостряется проблема залогового обеспечения — так называемых margin calls), ухудшается эффективность привлечения иностранных инвестиций, растут платежи по обслуживанию внешнего долга. И в целом сжимается внутренний спрос — важнейший драйвер экономического роста.

Прогноз показателей денежной программы (трлн руб.) zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzrubl_tabl1.jpg
Прогноз показателей денежной программы (трлн руб.)

При этом, по оценкам ОЭСР, курс рубля, рассчитанный на основе паритета покупательной силы (ППС), недооценен сегодня в несколько раз. Курс рассчитан с учетом большого числа компонентов — товаров, услуг и др., включаемых в ВВП. Так, согласно ОЭСР, на декабрь 2014 года курс должен был составить 19 рублей за доллар. Учитывая, что текущий рыночный курс в течение декабря составлял 50–68 руб./долл., это говорит о том, что номинальный курс был недооценен в среднем в 3–3,5 раза относительно курса, рассчитанного на основе ППС.

В связи с этим вызывает немалый интерес прогноз об устойчивом укреплении реального курса рубля в ближайшие годы, анонсированный Министерством экономического развития РФ в конце сентября. Согласно целевому сценарию, МЭР предполагает политику крепкого рубля (2% роста реального курса в 2016 году, 5,3% в 2017-м и 4,8% в 2018 году) как фактор поддержки инвестиций в быстрое и отчасти дирижируемое правительством наращивание несырьевого экспорта из России.

С учетом негативных последствий для экономики, вызываемых девальвацией и высокой курсовой волатильностью, формирование тренда укрепления рубля, приближения его к более объективным значениям и повышения его устойчивости можно было бы только приветствовать.